過去70年，美國(guó)的經(jīng)濟(jì)衰退都是在2年期和10年期美債收益率曲線倒掛后發(fā)生的，而近期這一現(xiàn)象再度出現(xiàn)。

美東時(shí)間3月29日本周二美股午盤時(shí)段，基準(zhǔn)10年期美國(guó)國(guó)債收益率降至2.40%下方，而對(duì)利率更敏感的2年期逼近2.40%，2年期美債收益率曾短線高于10年期收益率，2年和10年期美債的收益率曲線自2019年8月以來首次倒掛，息差一度收窄至-0.234個(gè)基點(diǎn)，逼近2019年8月28日低點(diǎn)-6.634個(gè)基點(diǎn)。此后該段收益率曲線很快反彈，目前未再倒掛。

對(duì)股市而言，美債長(zhǎng)端利率一直是世界上無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率的參照，而無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率是決定股票投資額度的一個(gè)關(guān)鍵變量，所以美債收益率的變化對(duì)市場(chǎng)影響非常巨大。

巴菲特把利率比做股市的引力，利率越高引力越大，妖股就不能起飛了。

歷史經(jīng)驗(yàn)看，10年期和2年期美債利差倒掛往往對(duì)經(jīng)濟(jì)衰退有一定的預(yù)測(cè)作用，倒掛后不久聯(lián)儲(chǔ)也有從加息轉(zhuǎn)向降息。那么本輪中，美聯(lián)儲(chǔ)接下來如何應(yīng)對(duì)？美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)有多大？

收益率曲線之所以會(huì)變得平坦甚至是倒掛，是由于市場(chǎng)預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣緊縮政策將削弱經(jīng)濟(jì)甚至使經(jīng)濟(jì)陷入衰退。通常，重要收益率曲線的倒掛是經(jīng)濟(jì)陷入衰退的前兆，被市場(chǎng)廣泛關(guān)注。自1980年代以來的每次經(jīng)濟(jì)衰退之前，重要收益率曲線都會(huì)倒掛。而2年與10年期收益率是最重要的美債收益率組合之一。

各機(jī)構(gòu)對(duì)此看法不一，但總體而言不太樂觀。

美銀報(bào)告稱，在過去八次經(jīng)濟(jì)衰退之前，2年與10年期收益率曲線均出現(xiàn)倒掛，在過去13次衰退中，有十次曾出現(xiàn)過這段曲線倒掛。

德銀研究顯示，雖然并不是每一次加息周期都會(huì)導(dǎo)致衰退，但所有造成美債收益率曲線倒掛的加息周期都在1-3年內(nèi)造成經(jīng)濟(jì)衰退。

摩根士丹利認(rèn)為，曲線倒掛是美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策下的“自然結(jié)果”，盡管美債收益率曲線倒掛即將到來，但并非預(yù)示著經(jīng)濟(jì)衰退。

高盛上周預(yù)計(jì)，2年期和10年期美債收益率曲線將在今年第二季度發(fā)生倒掛，并持續(xù)三年，但這不會(huì)產(chǎn)生任何可怕的經(jīng)濟(jì)后果。70年來幾乎沒有例外的核心衰退指標(biāo)“這次會(huì)不一樣”。

美債期限利差在什么情況下會(huì)收窄甚至出現(xiàn)倒掛？

一般來說有兩種情況，一種情況是10年期上升，但是2年期較10年期上升更快，整條收益率曲線上移；第二種情況是10年期回落，但2年期回落速度慢或是仍在上升。

當(dāng)前的情況更符合第一種情況，這往往出現(xiàn)在加息周期中，而第二種情況則往往出現(xiàn)在貨幣政策調(diào)整滯后宏觀風(fēng)險(xiǎn)的時(shí)候。

美債整條收益率曲線上抬，但是2年期比10年期上升的更快，可以說這是聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策收緊時(shí)期的收益率曲線特征。

這是由于：

一、美聯(lián)儲(chǔ)加息加的是美國(guó)銀行間的隔夜拆解利率，因此對(duì)短端收益率的影響往往會(huì)更快、更直接。

二、由于貨幣緊縮會(huì)帶來對(duì)未來經(jīng)濟(jì)和通脹走勢(shì)的抑制，意味著短期通脹和增長(zhǎng)的預(yù)期要高于長(zhǎng)期，則體現(xiàn)為短端收益率會(huì)比長(zhǎng)端收益率上行更快。

以史為鑒：曲線倒掛幾乎相當(dāng)于宣判美國(guó)經(jīng)濟(jì)“死緩”？

從歷史經(jīng)驗(yàn)的角度來看，長(zhǎng)短端收益率的倒掛往往和經(jīng)濟(jì)衰退聯(lián)系在一起，這種聯(lián)系不只出現(xiàn)在美國(guó)，在其他經(jīng)濟(jì)體中也有體現(xiàn)。因此，市場(chǎng)普遍會(huì)把倒掛認(rèn)為是對(duì)經(jīng)濟(jì)衰退的一種領(lǐng)先行指標(biāo)。

背后的邏輯來看，一方面，這與貨幣政策調(diào)整滯后宏觀風(fēng)險(xiǎn)有關(guān)。另一方面，出現(xiàn)倒掛容易催化金融體系的風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而影響宏觀經(jīng)濟(jì)。

如何理解呢？因?yàn)榻鹑隗w系的借貸關(guān)系往往建立在借短買長(zhǎng)，一旦期限利差收窄，意味著收益空間的壓縮，由此會(huì)使得借貸行為下降，債務(wù)壓力上升，引起金融風(fēng)險(xiǎn)。

歷史經(jīng)驗(yàn)和背后驅(qū)動(dòng)的邏輯都會(huì)使得倒掛和衰退往往聯(lián)系在一起。

因此，不管是加息周期開啟帶來的，還是因?yàn)榭吹搅撕暧^風(fēng)險(xiǎn)帶來的收益率收窄甚至倒掛，都有可能會(huì)引起金融部門不穩(wěn)定性的上升，最后帶來經(jīng)濟(jì)的回落。

但是值得一提的是，首先，離此次最近的一次倒掛出現(xiàn)在2019年，盡管2020年美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退，但是由疫情這一外生變量所導(dǎo)致，倒掛和衰退之間其實(shí)沒有直接的聯(lián)系。

其次，從歷史來看，10年期和2年期收益率曲線的倒掛到衰退的傳導(dǎo)時(shí)間則變化較大，從5個(gè)月到23個(gè)月不等，這取決于倒掛出現(xiàn)時(shí)宏觀經(jīng)濟(jì)的一個(gè)情況，比如杠桿率的高低、金融部門的安全墊是否足夠、經(jīng)濟(jì)所處的周期是否可以實(shí)現(xiàn)軟著陸而非衰退等等。

曲線形態(tài)調(diào)節(jié)的兩條路徑：壓低短端或抬升長(zhǎng)端。

邏輯上來看，要防止曲線進(jìn)入倒掛，主要有兩種路徑，其一是邊際轉(zhuǎn)向，降低短端上行的壓力(比如1995年年中的短暫降息)；其二是通過資產(chǎn)負(fù)債表的調(diào)整來側(cè)重性抬升長(zhǎng)端利率(2017年10月縮表開啟后，長(zhǎng)端利率顯著上行)。

當(dāng)前來看，通過縮表抬升長(zhǎng)端顯然是聯(lián)儲(chǔ)的優(yōu)選項(xiàng)。因?yàn)榭雇浭瞧淠壳笆滓蝿?wù)。

對(duì)聯(lián)儲(chǔ)而言，能源、農(nóng)產(chǎn)品和勞動(dòng)力三個(gè)層面供給的不確定性高懸，其貨幣政策的首要任務(wù)仍然是防止通脹預(yù)期失錨，從這個(gè)角度而言，二季度抗通脹壓力仍大。

儲(chǔ)自11月底以來政策急轉(zhuǎn)彎，除了誤判供需改善情況導(dǎo)致落后于曲線之外，壓力還來自于政治：由于民眾對(duì)政府處理通脹不滿，拜登支持率2021年三季度起明顯回落，目前只有41%；考慮到2022年11月美國(guó)國(guó)會(huì)兩院將迎來中期選舉，這顯然不利于民主黨繼續(xù)掌控兩院。因此，政治壓力下，貨幣政策也需要繼續(xù)鷹派抗通脹。

對(duì)資產(chǎn)的啟示：美債上行尚未結(jié)束，警惕利率上行對(duì)成長(zhǎng)股的沖擊

長(zhǎng)端美債利率的上行可能尚未結(jié)束，警惕利率上行對(duì)成長(zhǎng)股的沖擊。

如前所述，要在高通脹壓力下聯(lián)儲(chǔ)二季度預(yù)期將繼續(xù)維持鷹派，貨幣政策緊縮對(duì)利率上行的牽引仍將延續(xù)。而為了緩解曲線倒掛，聯(lián)儲(chǔ)大概率采取縮表來抬升長(zhǎng)端利率，這意味著10年期美債利率的上行可能并未結(jié)束。

就美股而言，由于歷次10Y-2Y曲線倒掛到實(shí)際發(fā)生衰退的時(shí)間有很大差異，倒掛后美股的走勢(shì)也呈現(xiàn)出較大的不同。

在美債曲線呈現(xiàn)熊平的過程中，要隨時(shí)警惕估值沖殺帶來的波動(dòng)，尤其是高估值的成長(zhǎng)板塊，受到的潛在壓力可能更為顯著。

美債收益率上升對(duì)于股票的影響主要在于估值較高的抱團(tuán)股和科技股，美債收益率在DCF模型中處于定價(jià)錨的地位，當(dāng)美債收益率上升，促使高估值的品種價(jià)值重估。這也是為什么近期美債收益率上升各種龍頭和創(chuàng)業(yè)板跌幅最大的原因。

Western Union Business Solutions高級(jí)市場(chǎng)分析師JoeManimbo表示：“2年-10年(美債收益率)的走勢(shì)反映出市場(chǎng)愈發(fā)擔(dān)心美聯(lián)儲(chǔ)可能無(wú)法成功促成軟著陸?！?/p>

聯(lián)邦基金利率期貨交易員預(yù)計(jì)，美聯(lián)儲(chǔ)基準(zhǔn)利率將在明年2月份前升至2.60%，目前為0.33%。

除了兩年和十年期收益率曲線外，3個(gè)月和10年期收益率曲線也被美聯(lián)儲(chǔ)當(dāng)作經(jīng)濟(jì)衰退指標(biāo)來監(jiān)測(cè)，而這一指標(biāo)尚未出現(xiàn)倒掛，目前息差為184個(gè)基點(diǎn)。

來源: 同花順C聞

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