過(guò)去幾周，美國(guó)債券市場(chǎng)遭遇了史詩(shī)級(jí)拋售潮。

3月29日，10年期美債收益率盤中升破2.53%，創(chuàng)下2019年5月以來(lái)的高位水平，較3月初的1.67%大幅飆升86個(gè)基點(diǎn)，較年初飆升超過(guò)100個(gè)基點(diǎn)。

其實(shí)，各期限美債均在大幅攀升，倒掛現(xiàn)象越來(lái)越嚴(yán)重。此前，3年期與5年、7年期倒掛，3年期與10年、30年期倒掛，5年期與7、10、30年期倒掛，7年期與10年期倒掛。還有金融市場(chǎng)以及美聯(lián)儲(chǔ)非常關(guān)注的2年期與10年期，在昨日盤中罕見出現(xiàn)倒掛。

盤中，2年期曾上破2.45%，超過(guò)10年期，基差一度收窄至-0.234個(gè)基點(diǎn)。到收盤，兩者基差僅僅只有2個(gè)基點(diǎn)。而年初相差78個(gè)基點(diǎn)之巨。

美債瘋狂倒掛，是投資者千萬(wàn)一個(gè)不可忽視的重大信號(hào)。

01倒掛由來(lái)

美債在正常經(jīng)濟(jì)運(yùn)行周期中，長(zhǎng)端債券利率會(huì)大于短端利率?，F(xiàn)在，為何會(huì)異常倒掛？我們不妨從最基礎(chǔ)的概率講起。

參與美國(guó)債券市場(chǎng)交易，主要有兩種類型的資金，一是買債券長(zhǎng)期持有等到期吃利息；二是中短期投機(jī)資金，看不上債券本身的利息，主要吃買賣價(jià)格利差。

在降息周期中，吃利息的資金除了吃到利息外，還能額外賺走一筆價(jià)差，因?yàn)榻迪?，債券價(jià)格會(huì)上升；在加息周期中，吃價(jià)差的投機(jī)資金會(huì)虧錢，因?yàn)榧酉?，債券價(jià)格會(huì)下跌。

當(dāng)前，美聯(lián)儲(chǔ)加息縮表的預(yù)期非常之強(qiáng)，吃利差的投機(jī)資金會(huì)拋售短期，買入長(zhǎng)期債券避險(xiǎn)。為何？因?yàn)樗鼈冊(cè)谘鹤⒚缆?lián)儲(chǔ)加息之后，很快會(huì)降息拯救經(jīng)濟(jì)，現(xiàn)在債券下跌后會(huì)再漲出去，以現(xiàn)在的價(jià)格買入長(zhǎng)端債券其實(shí)算是抄底。其次，在當(dāng)前加息過(guò)程中，長(zhǎng)期債券價(jià)格下跌的幅度會(huì)小于短端。

這是美債倒掛的一個(gè)很重要的因素。除此之外，還有俄烏局勢(shì)演化至今，不少國(guó)際避險(xiǎn)資金涌入美債市場(chǎng)，也主要是買入長(zhǎng)端債券（10年期國(guó)債），也壓低了長(zhǎng)端債券的利率。

美債倒掛之后，吃利息的資金和吃價(jià)差的資金會(huì)有不同的考量。比如2年期與10年倒掛，會(huì)導(dǎo)致吃利息的資金拋長(zhǎng)端，買短端，因?yàn)槔矢?；同時(shí)，吃價(jià)差的資金會(huì)拋售短端買長(zhǎng)端，抄底長(zhǎng)端債券。如果前者占上風(fēng)，倒掛會(huì)自然解除；如果后者占上風(fēng)，倒掛不但不會(huì)解除，還會(huì)發(fā)生持續(xù)倒掛。美債利率倒掛時(shí)間越長(zhǎng)，就意味著市場(chǎng)的預(yù)期更悲觀，避險(xiǎn)情緒更濃，視為很有效的一個(gè)經(jīng)濟(jì)衰退信號(hào)的原因。

美聯(lián)儲(chǔ)非常重視2年與10年期倒掛的問題。對(duì)此，其實(shí)有兩種方式，一種是降息，可以比較快解除倒掛，然而當(dāng)前通脹高企，創(chuàng)下40年新高，不可能很快降息。另一種是縮表，即拋售長(zhǎng)端債券，上揚(yáng)長(zhǎng)端利率。其實(shí)，倒掛比倒逼美聯(lián)儲(chǔ)以更快的速度縮表，5年份大概率就會(huì)開啟。

02以史為鑒

美債2年期與10年期倒掛，往往被視為美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退的相對(duì)準(zhǔn)確的領(lǐng)先信號(hào)。1988年以來(lái)，倒掛現(xiàn)象大致發(fā)生了4次，也都引發(fā)了后來(lái)的經(jīng)濟(jì)衰退與危機(jī)。

第一次是1988年12月至1989年4月。

1988年3月，美聯(lián)儲(chǔ)開啟連續(xù)加息。在當(dāng)年12月13日，2年期與10年期發(fā)生罕見倒掛，但倒掛持續(xù)時(shí)間不久，僅有9天。1989年1月4日，再次發(fā)生倒掛，持續(xù)時(shí)間長(zhǎng)達(dá)123天。此后，美國(guó)經(jīng)濟(jì)于1990年7月正式步入衰退，倒掛領(lǐng)先衰退18個(gè)月。

表面上，美聯(lián)儲(chǔ)開啟大幅加息是為了控制輸入型通脹，但背后的目的是精準(zhǔn)刺破日本樓市與股市泡沫，收割當(dāng)時(shí)是全球第二經(jīng)濟(jì)體的財(cái)富。后來(lái)，日本失去了30年。美股呢，在美國(guó)經(jīng)濟(jì)開始衰退時(shí)（1990年7月）才開始大幅下跌，納指在短短3個(gè)月時(shí)間重挫超過(guò)30%。

第二次是1998年6月至2000年9月。

1997年7月，泰國(guó)匯率暴跌作為導(dǎo)火索引爆了亞洲金融危機(jī)，也給全球經(jīng)濟(jì)蒙上了陰影，美債收益率也快速下行，于1998年6月出現(xiàn)了本輪首次倒掛，持續(xù)時(shí)間22天。后來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)于1999年調(diào)轉(zhuǎn)貨幣政策，開始大幅加息，引發(fā)了互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂。美債于2000年2月再度發(fā)生倒掛，持續(xù)時(shí)間長(zhǎng)達(dá)222天，領(lǐng)先美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)間13個(gè)月（2001年3月）。

美債再次倒掛后的1個(gè)月，納指見頂5132點(diǎn)，后來(lái)在一年半時(shí)間內(nèi)跌幅超過(guò)70%，尤為慘烈。

第三次是2005年12月至2007年9月。

2004年6月，美聯(lián)儲(chǔ)開啟本輪加息周期，美債長(zhǎng)端利率上行幅度低于短端，倒掛于2005年12月27日發(fā)生，僅僅持續(xù)了3天。再次倒掛發(fā)生在2006年6月8日，持續(xù)時(shí)間196天，領(lǐng)先美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退18個(gè)月（2007年12月）。

美債本輪再次倒掛后的17個(gè)月后，美股見頂于2007年11月，納指報(bào)2861點(diǎn)，后短短4個(gè)月暴跌超過(guò)55%。

第四次是2019年8月。

美聯(lián)儲(chǔ)從2015年12月進(jìn)行加息，2016年按兵不動(dòng)，2017-2018年連續(xù)加息8次，并于2018年開啟縮表。2019年，美國(guó)經(jīng)濟(jì)開始走弱，美聯(lián)儲(chǔ)跳轉(zhuǎn)方向降息3次，美債于當(dāng)年8月發(fā)生倒掛，持續(xù)時(shí)間不足1個(gè)月。2020年3月，美國(guó)遭遇新冠疫情重大沖擊，經(jīng)濟(jì)很快陷入衰退。

隨著美聯(lián)儲(chǔ)大規(guī)模貨幣與財(cái)政刺激，美國(guó)經(jīng)濟(jì)開啟復(fù)蘇節(jié)奏。但表現(xiàn)并沒有特別強(qiáng)勁，2020-2021年GDP平均年增速僅為1%。當(dāng)前美國(guó)經(jīng)濟(jì)其實(shí)已經(jīng)回到了疫情之前有衰退跡象的周期之中。

過(guò)去3輪（不算2019年），美債倒掛都是一小后一大，并在第二次倒掛后的10多個(gè)月爆發(fā)經(jīng)濟(jì)衰退。美股崩潰式暴跌，發(fā)生在再次倒掛之后，有1個(gè)月的，也有10多個(gè)月的。

總體來(lái)看，美債40年來(lái)發(fā)生的倒掛，先后爆發(fā)了日本泡沫破裂、互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂、次貸危機(jī)，也跟美聯(lián)儲(chǔ)加降息周期如影隨行。

03怎么看？

我們不能因?yàn)檫^(guò)去美債倒掛后爆發(fā)經(jīng)濟(jì)衰退，就推導(dǎo)說(shuō)接下來(lái)美債如果倒掛（2年期與10年期）就一定會(huì)發(fā)生衰退，因?yàn)闅v史不會(huì)簡(jiǎn)單的重復(fù)，且每次的宏觀環(huán)境都大相徑庭。站在當(dāng)下，我們需要理性思考，用邏輯去推導(dǎo)預(yù)測(cè)美國(guó)未來(lái)是否會(huì)發(fā)生衰退。

今年3月，美聯(lián)儲(chǔ)將美國(guó)GDP的增速?gòu)?%大幅下調(diào)至2.8%，砍掉了30%。3月25日，美國(guó)路易斯聯(lián)儲(chǔ)預(yù)測(cè)，2022年美國(guó)一季度年化增長(zhǎng)率僅為1.4%。這可不是一個(gè)好現(xiàn)象，側(cè)面說(shuō)明美國(guó)官方機(jī)構(gòu)也認(rèn)為今年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)形勢(shì)不樂觀。

當(dāng)前，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)于包括美國(guó)在內(nèi)的全球經(jīng)濟(jì)走強(qiáng)的比例暴跌至2008年7月以來(lái)的新低（雷曼兄弟破產(chǎn)前2月）。對(duì)于美國(guó)經(jīng)濟(jì)的“滯漲”的預(yù)期比例目前已經(jīng)躍升至62%，為2008年9月以來(lái)的最高水平，高于2月份調(diào)查中的30%。以上調(diào)查是美銀對(duì)資管規(guī)模超過(guò)1萬(wàn)億美元的機(jī)構(gòu)中341位從業(yè)者進(jìn)行的。

邏輯上看，美聯(lián)儲(chǔ)因高通脹被迫大幅收水，將令經(jīng)濟(jì)快速“冷卻”。由于過(guò)去2年在海量的財(cái)政刺激和海量的貨幣刺激（擴(kuò)表5萬(wàn)億美元），經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)表現(xiàn)并不好，陷入“流動(dòng)性陷阱”——兩年平均GDP增長(zhǎng)1%，其表現(xiàn)遠(yuǎn)低于疫情前10年的平均表現(xiàn)。一旦今年大幅加息，高負(fù)債的經(jīng)濟(jì)體將不堪重負(fù)，是最有可能引發(fā)經(jīng)濟(jì)衰退的宏觀變量。

還有高通脹會(huì)直接威脅經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，尤其當(dāng)前還面臨俄烏之戰(zhàn)帶來(lái)更加紊亂的全球供應(yīng)鏈局面。按照需求定律，高通脹會(huì)抑制需求，持續(xù)越久，需求量下降的幅度就越大。并且一旦惡性通脹形成預(yù)期，美國(guó)消費(fèi)會(huì)大幅萎縮。今年3月，美國(guó)消費(fèi)者信心指數(shù)再度下滑至59.4%，創(chuàng)下2011年8月以來(lái)的最低水平，逼近次貸危機(jī)的時(shí)候。

事實(shí)上，美國(guó)通脹正朝著雙位數(shù)的惡性通脹去演化，有機(jī)構(gòu)預(yù)期3月可能會(huì)攀升至8.3%以上。還有，新冠疫情對(duì)于美國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響與沖擊是持續(xù)存在的……

綜合以上分析，美國(guó)經(jīng)濟(jì)當(dāng)前面臨的困局可能比過(guò)去40年任何一次都要嚴(yán)峻，接下來(lái)發(fā)生經(jīng)濟(jì)衰退的可能性還是比較大的。不要看當(dāng)前一些宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)還不錯(cuò)，就簡(jiǎn)單線性推導(dǎo)未來(lái)經(jīng)濟(jì)還會(huì)維持較高增長(zhǎng)。要知道，在過(guò)去10次衰退危機(jī)中，有7次上一個(gè)月還是較高增長(zhǎng)（比如2%），下一個(gè)月就直接出現(xiàn)衰退。

04尾聲

10年期美債收益率是全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的估值錨。但最近一段時(shí)間，美債收益率持續(xù)狂飆，以美股為首的金融市場(chǎng)也同樣大幅向上反彈。這沒有問題，美債與股市短期內(nèi)不是一一對(duì)應(yīng)的，但時(shí)間拉長(zhǎng)，一定是成負(fù)相關(guān)的，因?yàn)檫@是從最基礎(chǔ)的定價(jià)邏輯來(lái)講的。

4月12日，美國(guó)會(huì)披露3月通脹數(shù)據(jù)。5月3-4日和6月14-15日會(huì)有兩次重磅的議息會(huì)議。全球金融市場(chǎng)都在屏住呼吸，等待著。這可能會(huì)是下一輪狂風(fēng)驟雨的導(dǎo)火索與交易主線。

英國(guó)前首相丘吉爾曾經(jīng)說(shuō)過(guò)：“永遠(yuǎn)不要浪費(fèi)一場(chǎng)危機(jī)?！?/strong>面對(duì)全球變局，聰明投資者或許早已開始了準(zhǔn)備，只是耐心等待著時(shí)機(jī)。