摘要：海外債券市場持續(xù)低迷，發(fā)行規(guī)模銳減超過70%，然而到期金額達到73.67美元接近發(fā)行端的6倍，海外融資渠道前景不容樂觀。

（報告期截至2022.03.30）

觀點指數(shù)近期內(nèi)地與香港上市房企陸續(xù)發(fā)布業(yè)績公告或預告，整個行業(yè)年報中呈現(xiàn)出利潤空間收縮的態(tài)勢。同時，2022年將有更多房企面臨債務壓力，展期與項目出售成為未來的關鍵詞。

現(xiàn)階段來看，海外債券市場持續(xù)低迷，本月發(fā)行規(guī)模銳減超過70%，而到期金額達到73.67億美元，接近發(fā)行端的6倍，海外融資渠道前景不容樂觀。

全年來看，到期債務與再融資需求龐大，其中包括大約超過2663億人民幣與678億美元境外債務（觀點指數(shù)監(jiān)測的81家樣本企業(yè)數(shù)據(jù)）。收入下滑與償債緊迫因素的疊加會繼續(xù)令開發(fā)商的流動性承壓，違約數(shù)量上升也成為無法避免的事實。

仁恒置地依舊延續(xù)以往的穩(wěn)健基調(diào)，融資成本逐漸降低，但限價因素直接損害毛利空間；龍光與世茂集團的債務問題持續(xù)發(fā)酵，在本年均有超過150億元的債務到期額，如何獲得債務重組機會與合理的項目出售價格是當前關注的焦點。

月內(nèi)，中國金茂仍可發(fā)行2億美元債，在眾多企業(yè)中可圈可點，但物業(yè)IPO融資并不算成功，超過90%來自集團的利潤貢獻與低于90%的續(xù)約率是亟待解決的難題。

近期房企融資及償債等資本活動梳理

仁恒置地經(jīng)營穩(wěn)健，利潤空間收縮限制融

資渠道

仁恒置地近期發(fā)布了2021年度業(yè)績公告，整體基調(diào)依舊是以穩(wěn)健為主，財務情況雖然有受到市場低落情緒與政策的影響，但基本符合預期。

觀點指數(shù)發(fā)現(xiàn)，2021年仁恒置地融資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額下降至2.0億元，同比減少66.8%，該指標在近五年內(nèi)居于低位。

數(shù)據(jù)來源：企業(yè)公告，wind，觀點指數(shù)整理

從融資角度來看，整體融資成本下降了0.3個百分點，2021年仁恒置地優(yōu)先票據(jù)達到79.15億元，相較于2020年末增長了1.31億元。在上一會計年度，仁恒置地發(fā)行一筆額度為5億美元，利率為5.125%的5年期優(yōu)先票據(jù)。

從債務構成方面來看，仁恒置地短期償債壓力較小，整體凈負債比率下降至49.0%，1年內(nèi)待償還優(yōu)先票據(jù)為0，銀行及其他借款91.89億元；長期（5年以上）待償還優(yōu)先票據(jù)為79.15億元，銀行及其他借款為255.7億元。

除此之外，公司在財務費用控制層面也可圈可點，2021年財務成本為10.31億元，同比下降33.9%，財報中披露是由于銀行借款及其他借款利息減少，用于為該集團物業(yè)開發(fā)提供資金的融資成本將資本化，資本化利息增加所致。

數(shù)據(jù)來源：企業(yè)公告，觀點指數(shù)整理

經(jīng)營財務方面，仁恒置地在2021年內(nèi)取得了穩(wěn)步增長。但同時也要關注毛利率從2020年的36.4%下降至2021年的25.6%；從數(shù)據(jù)上看，主要原因是收入同比增長45.6%，成本增長70.3%，成本超預期增長。

觀點指數(shù)認為，限價政策是造成毛利率下降的主要原因。據(jù)悉，仁恒置地在長三角項目受到明顯的限價影響造成收入增速不及土地成本。例如位于上海和海南的項目，均因政策限制，售價不及預期。

而租賃收入、酒店、物業(yè)這些業(yè)務毛利率雖然較高，但占比較小，無法改變整體毛利率下降的趨勢。預計在現(xiàn)有政策與行業(yè)低情緒下，仁恒置地毛利率很難回歸30%以上。

事實上，仁恒置地去年的表現(xiàn)是一批穩(wěn)健企業(yè)縮影之一。融資規(guī)模與融資渠道受限的很大一部分原因是行業(yè)出現(xiàn)普遍盈利能力下降，信用表現(xiàn)不佳，低收益與低預期降低了投資者的投入欲望。

龍光集團展期提上日程，短期償債壓力驟增

自3月初開始，龍光方面兩度回購部分美元票據(jù)的行為并沒有真正打破市場的擔憂。觀點指數(shù)統(tǒng)計，龍光（包括龍光控股、龍光地產(chǎn)）當前存續(xù)的債券數(shù)量為24筆（包括境內(nèi)公開、非公開、私人公司債，美元債），總存續(xù)規(guī)模達408.14億元，其中將在一年內(nèi)到期或行權的境內(nèi)債余額約為154億元。

龍光控股在公告中表示，公司3月包括到期和回售在內(nèi)的境內(nèi)債或ABS，規(guī)模合計52.99億元。由于多筆2018、2019年發(fā)行的債券到期債務亟需兌付，2022年3月份是一個關鍵時點。

其中，"18龍控02"的初步展期方案值得關注。據(jù)悉，這一筆私募債目前余額為18.26億元，票面利率為4.9%，到期日為3月22日。龍光提出的方案可概括為：本息均展期18個月；本金第9個月開始每月兌付10%直到付清；利息在到期日只支付20%，剩余80%將在展期第9個月開始，每月支付8%直到付清。

觀點指數(shù)認為，這種展期條件較為不合理，如果按上述方案，債權人在原來的到期日每筆只能賺到約1元利息。這也從側面透露出龍光較大程度陷入了債務重組的泥潭，此等展期條件，預計很難被投資者接受。

龍光的經(jīng)歷與佳兆業(yè)有所類似，都跟急速的戰(zhàn)略擴張有關。2018年以來，城市更新便成為其擴張的重要途徑，兩年后便突破千億房企的門檻。事實上，龍光集團被公認為優(yōu)質房企，去年12月成為首批得到發(fā)債許可的民營企業(yè)之一，并成功發(fā)行了一筆規(guī)模為6.65億元的CMBS。

但目前的窘境是不曾披露的私募美元債擔?？赡芤l(fā)的資本市場連鎖反應，而且項目"打折"出售應該即將會變成現(xiàn)實。據(jù)悉，龍光已梳理出包括開發(fā)、城市更新、持有物業(yè)等三類待盤活項目，以三線城市項目居多。

世茂深陷商票逾期"泥潭"，現(xiàn)金缺口較大

3月3日，上海票據(jù)交易所公布的一組持續(xù)逾期名單顯示，世茂集團旗下共有24家公司商票逾期，囊括項目和城市公司，涉及金額最大的是南京世茂房地產(chǎn)開發(fā)有限公司，逾期余額為3346.75萬元。

近半年以來，世茂一直遭受違約消息困擾，努力所做的各類澄清舉動似乎并沒有受到投資者的認可。據(jù)觀點指數(shù)統(tǒng)計，"世茂系"3月19日有一筆9.5億元的公司債到期，盡管截至目前世茂集團還沒有出現(xiàn)公開市場的債務違約或展期，但是未來一個季度會如何發(fā)展，仍然是未知數(shù)。

數(shù)據(jù)來源：企業(yè)公告，Wind，觀點指數(shù)整理

注："世茂系"為世茂集團、世茂建設、世茂控股的債務主體，CNY/USD 0.16

據(jù)保守統(tǒng)計，世茂在2022年至少需要解決超過160億元人民幣的債務到期問題，而且就目前狀況來看，世茂再融資能力大幅受限，展期和資產(chǎn)項目處置能力未知，總體來講其安全邊際居于較低水平。

2021年中報數(shù)據(jù)顯示，世茂賬面擁有 530 億可用現(xiàn)金，以及220億受監(jiān)管賬戶存款。2022年1月其合同銷售繼續(xù)惡化，同比下降約60%，遠超同行業(yè)平均水平。

觀點指數(shù)預計，鑒于整體銷售額及毛利率下行，利用現(xiàn)金余額償還到期債務的可行性極低，其可用現(xiàn)金在 2021 年可能會大幅減少。

境內(nèi)融資規(guī)模稍有回彈，招商蛇口計提44億資產(chǎn)減值準備

從企業(yè)角度來看，招商蛇口境內(nèi)債券融資中表現(xiàn)較為積極，前后融資規(guī)模達到62億元，利率依舊維持較低水平3.20%-3.55%。然而近期招商蛇口業(yè)績顯示，盈利能力有所下滑，而且高達近44億元的資產(chǎn)減值準備值得研究。

具體來看，2021年同期實現(xiàn)歸母凈利潤103.72億元，同比下滑15.35%，這一數(shù)值在觀點指數(shù)樣本企業(yè)中居于中位數(shù)以下（中位數(shù)約19.8%）。招商蛇口根據(jù)市場價格對其存貨、信用損失、投資性物業(yè)、長期股權投資計提資產(chǎn)減值準備共計43.72億元。

觀點指數(shù)認為，目前投資者對于地產(chǎn)板塊依舊是悲觀情緒，且供應端和需求端的不平衡造成營收很難突破，房企項目去化無力，利潤空間會持續(xù)收縮，提前做好計提準備是一個好現(xiàn)象。

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注：部分香港上市企業(yè)，"資產(chǎn)減值損失"以"非金融資產(chǎn)減值虧損凈值"、"投資物業(yè)公平值變動虧損"、"預期信用虧損下減值虧損凈值"之和代替。

2021年下半年行業(yè)信用表現(xiàn)急劇下降，疊加地產(chǎn)項目銷售與毛利率的下滑，預計凈利潤下滑將成為行業(yè)的趨勢。對于房企而言，計提存貨減值代表了謹慎性原則，但也從側面反映了企業(yè)對未來市場仍然呈悲觀態(tài)度。

除招商蛇口外，目前還有陽光城、藍光發(fā)展、綠地控股、華僑城、華夏幸福等房企曾公開表示將計提減值準備，可統(tǒng)計提額度接近200億元，成為名副其實的利潤"殺手"。

銷售價格的限制，周邊競爭開發(fā)商的持續(xù)低價策略，成交量下滑，工期延長等因素都應該被充分考量，略高于以往的資產(chǎn)減值計提事實上會給予投資者信心，表明其識別風險的能力。觀點指數(shù)認為，部分企業(yè)當前凈利潤雖然有所下滑，但是對于資產(chǎn)減值損失的計提依然不足。

從行業(yè)角度來看，截止至3月21日，地產(chǎn)板塊境內(nèi)債券發(fā)行活動有所回升，但是回彈跡象并不明顯。盡管自2021年末以來，各方圍繞房地產(chǎn)金融端積極釋放利好信號，但房企境內(nèi)融資規(guī)模依舊呈現(xiàn)出"斷崖式"下跌。本月境內(nèi)共發(fā)行39只債券，發(fā)行總額達331.02億元人民幣，同比增長68.41%，主要原因系2月基數(shù)較低（2月同比減少64.29%）。

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自11月初債券市場"破冰"之后，月度發(fā)行規(guī)模較為集中，"極值"的出現(xiàn)頻率明顯下降，離散程度降低。樣本境內(nèi)債券規(guī)模依舊龐大，目前來看樣本企業(yè)大約25%-30%的債務需要在本年償還。

海外市場壓力不減，金茂服務"獨立"能力存疑

期內(nèi)，中國金茂發(fā)行一筆2億美元海外債券，對于當前的市場環(huán)境而言是一種突破，但融資成本達到了4.4%，相較于上一筆美元債（2021年4月發(fā)行，6億美元，3.2%），利率上升較為明顯。

觀點指數(shù)統(tǒng)計，中國金茂（包括債務主體方興光耀，上海金茂）的存量債券余額包含約41.5億美元債、142億境內(nèi)債，2022年到期規(guī)模為25億元，整體債務規(guī)模居于監(jiān)測樣本企業(yè)的中位數(shù)以下。

近期，金茂服務IPO成為資本市場的關注焦點。此次IPO共募集資金7.6億港元，擬將其中的約55%用于公司的戰(zhàn)略投資及收購，這或許是金茂服務向外界表現(xiàn)"獨立性"的消息。

不過，從財務數(shù)據(jù)來看，金茂服務嚴重依賴母公司扶持。截至2018年、2019年、2020年以及2021年9月，金茂服務在管建筑面積中來自金茂集團及其合營企業(yè)及聯(lián)營公司所開發(fā)的部分，分別占89.8%、 94.2%、87.8%及86.6%。

來自中國金茂及中化集團貢獻的收入占比更是分別達到了92%、93.3%、92.5%、92.5%的水平，可見無論是基礎物業(yè)管理還是增值服務，依賴關聯(lián)方供給程度很高，對母公司存在較強依賴。

金茂服務獨立第三方項目投標情況顯示，2019-2021年投標成功分別為50%、44.4%、58.8%，續(xù)約率88.9%。

盈利方面，2022年底毛利率為24.9%，低于行業(yè)平均水平（物管企業(yè)的平均毛利率在28%以上）。來自獨立第三方業(yè)務的毛利率低于集團關聯(lián)項目，這和行業(yè)內(nèi)普遍的情況并無二致。觀點指數(shù)認為，金茂服務現(xiàn)階段IPO融資成績并不可觀，物企成長并不是僅依靠資本就可以改變的，更需要的是公司全面提高管理效率、成本管控能力及市場競爭力。

本月境外債券市場延續(xù)縮量趨勢，事實上，自2021年11月后，中資美元債規(guī)模就嚴重受限，基本同比減少70%-90%。

相較而言，到期債務規(guī)模無顯著變化，基本維持在40億元，15億元偏差區(qū)間內(nèi)。截止至3月22日，中資房企單月僅發(fā)行5只海外債券，發(fā)行規(guī)模76.35億元（歷史匯率）。

數(shù)據(jù)來源：WIND，觀點指數(shù)整理

2022年3月中資離岸債券到期金額為73.67美元，其中值得關注的企業(yè)包括正榮地產(chǎn)、中國恒大與雅居樂，三者單月合計到期規(guī)模超過122億人民幣，展期或項目出售已成必然。

數(shù)據(jù)來源：企業(yè)公告，觀點指數(shù)整理

注：MYR/CNY 1.51，CNY/USD 0.16

依據(jù)歷史經(jīng)驗，房企年初需求端配置意愿較強，配合供給端再融資償債模式，對應1-3月往往是地產(chǎn)美元債發(fā)行高峰，部分央企可能會完成全年的融資目標。

但是從現(xiàn)在的情況看，年初OFB規(guī)模同比減少約82%，居于近5年的"谷底"，對于境外機構投資者來講風險承擔較大。

盡管政策在融資端呵護力度加大，但對地產(chǎn)美元債主要群體即民營房企而言，業(yè)績以及銷售回款情況如果沒有改善的話，融資端還是無法脫離"冬季"。

數(shù)據(jù)來源：WIND，觀點指數(shù)整理

注：海外債以歷史匯率計算

去年以來，地產(chǎn)集中違約造成美元債市場動蕩，部分投資者認為中資美元債市場將不復存在。觀點指數(shù)認為這類觀點不無道理但過于悲觀，現(xiàn)階段存量美元債市場結構動蕩，AT1和城投仍是支柱，但是央企、國企屬性以及優(yōu)質民營地產(chǎn)企業(yè)海外融資通道并不是未暢通。

關鍵詞： 三月房地產(chǎn)企業(yè)融資能力表現(xiàn)報告?zhèn)鶆盏狡诔?/a>