來源：東方金誠(chéng)

后市展望

利率債方面，對(duì)于經(jīng)濟(jì)基本面，當(dāng)前市場(chǎng)的關(guān)注重點(diǎn)在于房地產(chǎn)和疫情。作為當(dāng)前國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)主要下行壓力來源以及寬信用的重要載體，房地產(chǎn)市場(chǎng)走勢(shì)對(duì)債市情緒影響很大。3月30城商品房成交面積和成交套數(shù)同比分別下降47.3％和47.4％，降幅較2月均擴(kuò)大約20個(gè)百分點(diǎn)?？紤]到去年同期基數(shù)較高，可能導(dǎo)致同比增速波動(dòng)無法準(zhǔn)確反映市場(chǎng)景氣程度的邊際變化，我們計(jì)算了3月30城日均商品房成交面積和成交套數(shù)，與此前6個(gè)月（2021年9月-2022年2月）日均數(shù)據(jù)比較，分別下降23.3％和23.7％，表明樓市仍處降溫過程，這也與近期房企仍在持續(xù)暴雷相印證。同時(shí)，當(dāng)前國(guó)內(nèi)疫情仍處發(fā)酵過程，本輪疫情嚴(yán)峻程度超出以往多輪反復(fù)，對(duì)經(jīng)濟(jì)的負(fù)面沖擊也會(huì)更大，可以看到，3月制造業(yè)與非制造業(yè)PMI指數(shù)均降至收縮區(qū)間，且降幅明顯偏大。在房地產(chǎn)下行、疫情反彈和外部地緣政治沖突多重夾擊下，全年經(jīng)濟(jì)增速達(dá)到5.5％難度較大，這意味著后期宏觀政策將在穩(wěn)增長(zhǎng)方向持續(xù)加碼，其中貨幣政策中的降息降準(zhǔn)“大招”有望在二季度持續(xù)落地，甚至不排除在4月就推出的可能，短期看債市仍有博弈寬貨幣的空間。

信用債方面，上周信用債主要期限收益率小幅下行，3年、5年期中高等級(jí)信用利差小幅走闊，收益率和利差均較年初有所修復(fù)，具備一定配置價(jià)值；基本面下行壓力較大，資金面將保持寬松，杠桿策略可適當(dāng)保持。板塊方面，隨寬信用持續(xù)推進(jìn)，產(chǎn)業(yè)債融資環(huán)境持續(xù)改善，關(guān)注上游高景氣行業(yè)國(guó)企債機(jī)會(huì)；地產(chǎn)債方面，3月29日國(guó)常會(huì)提出“穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)的政策早出快出”，建議關(guān)注行業(yè)政策的可能變動(dòng)情況，但4月仍為地產(chǎn)債到期高峰，融創(chuàng)等房企債務(wù)展期顯示近期房企償債壓力仍大，同時(shí)4月為年報(bào)密集發(fā)布期，警惕房企業(yè)績(jī)超預(yù)期下行風(fēng)險(xiǎn)；城投債方面，穩(wěn)增長(zhǎng)背景下，城投債風(fēng)險(xiǎn)可控，可挖掘利差仍存的中部省份城投債短端機(jī)會(huì)。

轉(zhuǎn)債方面，近兩周，轉(zhuǎn)債市場(chǎng)跟隨正股市場(chǎng)寬幅震蕩調(diào)整態(tài)勢(shì)明顯，雖然上周權(quán)益和轉(zhuǎn)債市場(chǎng)出現(xiàn)小幅反彈，但面對(duì)外部環(huán)境面臨較大不確定性、國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)未見明顯回暖跡象、疫情反復(fù)不利于需求恢復(fù)等消極因素，短期內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力依然較大使轉(zhuǎn)債市場(chǎng)4月難以形成明確的配置機(jī)會(huì)，同時(shí)還需關(guān)注上市公司一季度業(yè)績(jī)披露對(duì)個(gè)券的影響，預(yù)計(jì)4月轉(zhuǎn)債價(jià)格和估值將繼續(xù)跟隨權(quán)益市場(chǎng)維持震蕩調(diào)整狀態(tài)。不過，經(jīng)濟(jì)下行壓力加大也意味著二季度穩(wěn)增長(zhǎng)政策或?qū)⒓涌炻涞兀罄m(xù)可重點(diǎn)關(guān)注穩(wěn)增長(zhǎng)政策落地釋放的配置機(jī)會(huì)，如新老基建、專精特新、房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈等板塊，以及消費(fèi)需求修復(fù)帶來的困境反轉(zhuǎn)機(jī)會(huì)；對(duì)于部分企業(yè)基本面確定、正股估值已在低位、轉(zhuǎn)債價(jià)格和估值相對(duì)不高的個(gè)券，仍可在短期震蕩市中尋找配置機(jī)會(huì)。

具體內(nèi)容如下

1.上周利率債市場(chǎng)回顧

上周疫情擴(kuò)散、基本面走弱對(duì)市場(chǎng)情緒有所提振，債市整體上漲。周一央行逆回購(gòu)凈投放資金1200億，加之上海浦東實(shí)施封控管理，當(dāng)日債市做多情緒升溫，10年期國(guó)債收益率小幅下行；周二資金面延續(xù)寬松，午后市場(chǎng)傳言國(guó)家統(tǒng)計(jì)局核查1-2月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，10年期國(guó)債收益率繼續(xù)小幅下行；周三債市情緒延續(xù)暖意；周四公布的3月PMI數(shù)據(jù)大幅走弱，但或因市場(chǎng)早有預(yù)期，加之前一日召開的國(guó)常會(huì)未提降準(zhǔn)降息，當(dāng)日債市走跌，10年期國(guó)債收益率有所上行；周五資金面轉(zhuǎn)松，國(guó)內(nèi)疫情繼續(xù)發(fā)酵，債市做多情緒回暖，中短券下行幅度大于長(zhǎng)端；周六為調(diào)休日，銀行間現(xiàn)券成交清淡，主要利率債收益率小幅下行，中短券表現(xiàn)更好。全周看，上周10年期國(guó)債期貨主力合約上漲0.17％；現(xiàn)券方面，上周六10年期國(guó)債收益率較前一周五下行2.58bp，1年期國(guó)債收益率較前一周五下行6.26bp，收益率曲線陡峭化下移。

1.2一級(jí)市場(chǎng)

上周共發(fā)行利率債75只，環(huán)比減少18只；發(fā)行量2266億元，環(huán)比減少2332億元；凈融資額-327億元，環(huán)比減少3901億元。上周國(guó)債發(fā)行量為0，凈融資轉(zhuǎn)負(fù)；政金債發(fā)行量和償還量均較前周增加，凈融資小幅減少；地方債發(fā)行量較前周減少，償還量增加，凈融資降至225億元，共同推動(dòng)上周利率債凈融資下行。

上周利率債認(rèn)購(gòu)需求整體尚可：共發(fā)行21只政策性金融債，平均認(rèn)購(gòu)倍數(shù)為4.25倍；共發(fā)行54只地方政府債，平均認(rèn)購(gòu)倍數(shù)為26.62。

2.上周信用債市場(chǎng)回顧

2.1信用債發(fā)行情況

上周信用債發(fā)行量環(huán)比增加，償還量環(huán)比減少，凈融資轉(zhuǎn)正。當(dāng)周信用債發(fā)行2809億元，環(huán)比增加258億元，償還1868億元，凈融資941億元。產(chǎn)業(yè)債和城投債凈融資均轉(zhuǎn)正：城投債發(fā)行1365億元，環(huán)比減少23億元，凈融資446億元；產(chǎn)業(yè)債發(fā)行1445億元，環(huán)比增加281億元，同時(shí)到期量減少，凈融資495億元；上周產(chǎn)業(yè)債AAA級(jí)主體發(fā)行量明顯增加，城投債AA級(jí)主體發(fā)行小幅回落但仍處年內(nèi)高位。分券種看，當(dāng)周超短融發(fā)行量環(huán)比明顯增加，除中票和定向工具外，其他券種發(fā)行量亦現(xiàn)小幅上升。當(dāng)周無新增取消發(fā)行公告；交易所終止審查2個(gè)城投債項(xiàng)目。

2.2信用債成交與信用利差

信用債收益率方面，上周除城投債5年期AA和AA-級(jí)別外，其他各期限、各評(píng)級(jí)城投債和產(chǎn)業(yè)債收益率均小幅下行，但下行幅度多數(shù)不及同期限國(guó)開債，導(dǎo)致信用利差多數(shù)走闊。上周信用債二級(jí)市場(chǎng)成交量環(huán)比減少1687億元至7701億元，城投債和產(chǎn)業(yè)債成交量均環(huán)比減少，但AAA級(jí)產(chǎn)業(yè)債及AA+、AA級(jí)城投債成交量環(huán)比明顯增加，城投債中短久期中低評(píng)級(jí)收益率下行較多，顯示投資者在中短久期城投債上下沉資質(zhì)。

2.3信用風(fēng)險(xiǎn)事件

3.上周轉(zhuǎn)債市場(chǎng)回顧

3.1 二級(jí)市場(chǎng)

上周，權(quán)益市場(chǎng)后半周小幅反彈，萬得全A、上證指數(shù)、深證成指、創(chuàng)業(yè)板指當(dāng)周分別收漲1.25％、2.19％、1.29％、1.10％，其中滬深300漲幅最為明顯，收漲2.43％，中證1000微跌0.65％。分行業(yè)看，上周地產(chǎn)股領(lǐng)漲，漲幅10.82％，建筑材料、銀行、傳媒、交通運(yùn)輸?shù)刃袠I(yè)緊隨其后，分別上漲6.29％、5.18％、5.03％和4.74％，上周支撐地產(chǎn)股強(qiáng)勁上行的原因可能是，市場(chǎng)預(yù)期房地產(chǎn)行業(yè)已到底部，隨著房地產(chǎn)政策持續(xù)松動(dòng)，短期內(nèi)房地產(chǎn)行業(yè)有望迎來底部回暖。

上周，轉(zhuǎn)債市場(chǎng)受益權(quán)益市場(chǎng)回暖帶動(dòng)，指數(shù)小幅反彈，中證轉(zhuǎn)債、上證轉(zhuǎn)債、深證轉(zhuǎn)債指數(shù)分別上漲1.67％、1.67％、1.60％，轉(zhuǎn)債市場(chǎng)周成交額跌至3737.71億，日均成交額747.54億元。轉(zhuǎn)債個(gè)券漲多跌少，389只活躍轉(zhuǎn)債中有145只轉(zhuǎn)債個(gè)券價(jià)格下跌，244只轉(zhuǎn)債價(jià)格上漲，銀行、建筑裝飾、基礎(chǔ)化工、輕工制造等行業(yè)轉(zhuǎn)債漲多跌少，下跌轉(zhuǎn)債多集中在醫(yī)藥生物、機(jī)械設(shè)備、電力設(shè)備、電子、汽車等行業(yè)，與權(quán)益市場(chǎng)行業(yè)表現(xiàn)基本一致。上周，前五大上漲個(gè)券中的天地轉(zhuǎn)債、鉑科轉(zhuǎn)債為新上市轉(zhuǎn)債，跌幅前三大轉(zhuǎn)債均屬醫(yī)藥生物行業(yè)，更多受正股價(jià)格下行拖累。

3.2轉(zhuǎn)債價(jià)格和估值

上周，多數(shù)轉(zhuǎn)債價(jià)格較正股出現(xiàn)明顯超跌，轉(zhuǎn)債估值小幅下行。

轉(zhuǎn)債價(jià)格方面，截至4月1日，全市場(chǎng)轉(zhuǎn)債價(jià)格中位數(shù)降至118.09元，個(gè)券價(jià)格繼續(xù)集中在110-120元，其中廣匯轉(zhuǎn)債、正邦轉(zhuǎn)債、城地轉(zhuǎn)債價(jià)格跌至在100元以下。

轉(zhuǎn)股溢價(jià)率方面，上周全市場(chǎng)轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股溢價(jià)率中位數(shù)和算數(shù)平均值分別為30.47％和42.03％，較前周上升0.66和1.53個(gè)百分點(diǎn)，各轉(zhuǎn)換價(jià)值區(qū)間和信用等級(jí)AA及以下轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股溢價(jià)率算數(shù)平均值不同程度上升，而AA+及AAA級(jí)轉(zhuǎn)債因正股漲幅明顯高于轉(zhuǎn)債，轉(zhuǎn)股溢價(jià)率算數(shù)平均值出現(xiàn)下降。

純債溢價(jià)率方面，上周純債溢價(jià)率中位數(shù)和算數(shù)平均值分別為30.12％和45.87％，較前周上升0.74和1.12個(gè)百分點(diǎn)，除純債價(jià)值區(qū)間在90-100元的轉(zhuǎn)債外，其他純債價(jià)值區(qū)間和各信用等級(jí)轉(zhuǎn)債純債溢價(jià)率算數(shù)平均值不同程度上升。

3.3 一級(jí)市場(chǎng)

上周，明新轉(zhuǎn)債、友發(fā)轉(zhuǎn)債、勝藍(lán)轉(zhuǎn)債等合計(jì)發(fā)行規(guī)模30.03億。明新轉(zhuǎn)債發(fā)行人為明新旭騰新材料股份有限公司，主要從事汽車革研發(fā)、清潔生產(chǎn)和銷售，核心產(chǎn)品為整皮產(chǎn)品，公司為整車廠二、三級(jí)供應(yīng)商，已進(jìn)入大眾、克萊斯勒等主流車企供應(yīng)商體系；友發(fā)轉(zhuǎn)債發(fā)行人為天津友發(fā)鋼管集團(tuán)股份有限公司，是國(guó)內(nèi)最大焊接鋼管制造企業(yè)，產(chǎn)品主要包括直縫高頻焊管、熱浸鍍鋅鋼管和鋼塑復(fù)合管等，公司產(chǎn)品附加值較低，利潤(rùn)易受原材料價(jià)格波動(dòng)影響；勝藍(lán)轉(zhuǎn)債發(fā)行人為勝藍(lán)科技股份有限公司，主要從事電子連接器及精密零組件的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于消費(fèi)類電子、新能源汽車等領(lǐng)域，企業(yè)基本面尚可，短期主要面臨原材料價(jià)格波動(dòng)壓力。截至上周五，轉(zhuǎn)債市場(chǎng)存量規(guī)模為7429.34億，較年初增加421.65億。

上周，天地轉(zhuǎn)債、鉑科轉(zhuǎn)債上市首日漲幅超過30％，觸發(fā)盤中臨停。從上市首周表現(xiàn)來看，天地轉(zhuǎn)債成交活躍，轉(zhuǎn)債價(jià)格和估值均升至較高水平，截至上周五（4月1日），天地轉(zhuǎn)債收盤價(jià)和轉(zhuǎn)股溢價(jià)率分別為147.1元和47.24％；鉑科轉(zhuǎn)債上市次日價(jià)格雖微有回調(diào)，但截至上周五（4月1日），轉(zhuǎn)債收盤價(jià)和轉(zhuǎn)股溢價(jià)率分別為128.95元和33.89％，亦處于較高水平。

上周，岱勒轉(zhuǎn)債因觸發(fā)強(qiáng)贖條款退市，美諾轉(zhuǎn)債、君禾轉(zhuǎn)債在觸發(fā)強(qiáng)贖條款后，公司發(fā)布不提前贖回公告。短期來看，金能轉(zhuǎn)債、節(jié)能轉(zhuǎn)債、鴻達(dá)轉(zhuǎn)債、川投轉(zhuǎn)債、潤(rùn)建轉(zhuǎn)債、旺能轉(zhuǎn)債、華鋒轉(zhuǎn)債存在觸發(fā)強(qiáng)贖風(fēng)險(xiǎn)。

上周，無轉(zhuǎn)債預(yù)案通過證監(jiān)會(huì)審核，浙商證券、新疆天業(yè)、道通科技轉(zhuǎn)債預(yù)案過發(fā)審委。截至4月3日，共計(jì)16只轉(zhuǎn)債通過證監(jiān)會(huì)審核待發(fā)行，合計(jì)163.06億元；共計(jì)18只轉(zhuǎn)債過發(fā)審委，合計(jì)272.86億元（見附表4）。

4.上周實(shí)體經(jīng)濟(jì)觀察

上周高頻數(shù)據(jù)：

生產(chǎn)方面，上周唐山高爐開工率和PTA產(chǎn)業(yè)鏈負(fù)荷率（江浙織機(jī)）開工率繼續(xù)下行，半胎鋼開工率延續(xù)上行；

需求方面，上周30大中城市商品房日均銷售面積繼續(xù)小幅回升，BDI指數(shù)和CCFI指數(shù)環(huán)比繼續(xù)小幅下行；

通脹方面，上周豬肉批發(fā)價(jià)格小幅下跌，布油現(xiàn)貨價(jià)環(huán)比跌超12％，動(dòng)力煤期貨主力合約跌超6％，螺紋鋼期貨主力合約價(jià)格小幅上漲。

5.上周流動(dòng)性觀察

附表

作者 | 研究發(fā)展部馮琳 于麗峰 曹源源

關(guān)鍵詞： 疫情加劇經(jīng)濟(jì)下行壓力 二季度降準(zhǔn)降息有望繼續(xù)落地