來(lái)源：期貨日?qǐng)?bào)

3月以來(lái)，國(guó)內(nèi)疫情逐步擴(kuò)散，吉林、福建、廣東、山東、浙江、上海等對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)貢獻(xiàn)度較高的東部城市疫情形勢(shì)更為嚴(yán)峻。為了有效控制疫情擴(kuò)散，局部城市進(jìn)行了階段性的封控措施，除了直接沖擊本地消費(fèi)之外，工廠停產(chǎn)、項(xiàng)目停工范圍也逐步擴(kuò)大，此輪疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響或是全方位的，供給和需求兩端均造成沖擊，尤其是對(duì)工業(yè)企業(yè)生產(chǎn)和服務(wù)業(yè)消費(fèi)產(chǎn)生嚴(yán)重沖擊，3月消費(fèi)、投資和工業(yè)生產(chǎn)均或難以延續(xù)1—2月的強(qiáng)勢(shì)表現(xiàn)。疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生了明顯的拖累作用，對(duì)債市提供短期支撐驅(qū)動(dòng)力。

周三公布的數(shù)據(jù)顯示，3月財(cái)新服務(wù)業(yè)PMI為42.0，較2月大幅回落8.2個(gè)百分點(diǎn)，財(cái)新綜合PMI下降6.2個(gè)百分點(diǎn)至43.9，均為2020年3月以來(lái)最低水平。2020年以來(lái)，官方制造業(yè)PMI、官方服務(wù)業(yè)PMI、官方建筑業(yè)PMI、財(cái)新制造業(yè)PMI、財(cái)新服務(wù)業(yè)PMI和全國(guó)每月新增確診病例均存在比較明顯的負(fù)相關(guān)性，相關(guān)系數(shù)分別為-0.871、-0.865、-0.822、-0.819、-0.830。目前低于榮枯線50分水嶺的PMI會(huì)進(jìn)一步拖累寬信用的傳導(dǎo)和信貸結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，從而延長(zhǎng)債市高位振蕩的周期。

貨幣政策層面，1月寬貨幣預(yù)期先行落地后，2月與3月政策進(jìn)入觀察期，在疫情擴(kuò)散與地產(chǎn)效果不佳的背景下，二季度貨幣政策仍有空間，具體行動(dòng)方式上，降準(zhǔn)降息均有可能，這取決于實(shí)際經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和信貸的表現(xiàn)情況。財(cái)政政策方面，今年財(cái)政發(fā)力空間較為充足，一季度財(cái)政政策節(jié)奏前傾，專項(xiàng)債發(fā)行全面提速；減稅降費(fèi)政策相繼落地，加強(qiáng)結(jié)構(gòu)性支持力度。相比之下，財(cái)政政策更加積極、直達(dá)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，更利于經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長(zhǎng)，意味著寬信用預(yù)期強(qiáng)于寬貨幣，中長(zhǎng)期會(huì)對(duì)債市形成壓制。

海外方面，3月16日美聯(lián)儲(chǔ)正式開(kāi)啟了加息周期，并暗示可能在5月開(kāi)始縮減資產(chǎn)負(fù)債表，在美聯(lián)儲(chǔ)偏鷹派的推動(dòng)下，美債收益率快速飆升，帶動(dòng)中美利差大幅縮窄，目前中美十年期國(guó)債收益率利差水平在30個(gè)基點(diǎn)附近波動(dòng)，處于2011年以來(lái)的絕對(duì)低位。經(jīng)濟(jì)周期與通脹周期的分化是導(dǎo)致中美貨幣政策漸行漸遠(yuǎn)的根本原因，中美利差收窄對(duì)市場(chǎng)有三大影響路徑：影響匯率走勢(shì)與資本流動(dòng)，影響外資投資行為，影響貨幣政策調(diào)控。目前，中美名義利差雖快速收窄，但考慮通脹后的實(shí)際利率價(jià)差仍處于較高水平，人民幣匯率同樣因?yàn)檩^高的貿(mào)易順差帶動(dòng)處在較高水平，因此對(duì)本輪跨境資金流動(dòng)影響可控。

考慮到當(dāng)前國(guó)內(nèi)融資需求不足、房地產(chǎn)仍在下行，應(yīng)對(duì)“三重壓力”依然是政策主線，短期內(nèi)中美利差收窄不會(huì)成為我國(guó)貨幣政策的主要制約，國(guó)內(nèi)基本面變化和匯率走勢(shì)才是核心影響因素。目前我國(guó)貨幣政策以內(nèi)因?yàn)橹?，?jiān)持“以我為主、穩(wěn)字當(dāng)頭”的獨(dú)立性，但緊迫性和空間在不斷被壓縮。

綜合來(lái)看，短期本土疫情形勢(shì)嚴(yán)峻，經(jīng)濟(jì)面臨下行壓力，貨幣寬松窗口尚未關(guān)閉，均為債市提供支撐，短期多頭情緒占優(yōu)；中期寬信用、穩(wěn)增長(zhǎng)、輸入性通脹、美聯(lián)儲(chǔ)加息、中美利差縮窄，均令債市面臨壓力。中短期多空因素相互制約，期債上下空間有限，區(qū)間內(nèi)高拋吸低為主。其中，利多因素主要集中在國(guó)內(nèi)且確定性偏高，貨幣政策大概率會(huì)有配合，這意味著債券表現(xiàn)或?qū)⑵珡?qiáng)振蕩。

操作上，二債、五債、十債波動(dòng)區(qū)間參考動(dòng)態(tài)20日高低點(diǎn)，區(qū)間中樞和60日均線是多空分水嶺，區(qū)間內(nèi)以上下沿為安全邊際，區(qū)間內(nèi)高拋低吸為主。關(guān)注疫情擴(kuò)散程度和經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表現(xiàn)，尤其是社融規(guī)模和地產(chǎn)相關(guān)的數(shù)據(jù)，重點(diǎn)關(guān)注央行貨幣政策，即降準(zhǔn)或降息能否落地，這些將決定債市能否突破繼續(xù)上漲。利率水平與債券價(jià)格是硬幣的正反兩面，只有央行繼續(xù)降準(zhǔn)降息，才有促使債券價(jià)格突破年內(nèi)高點(diǎn)的可能，如果降準(zhǔn)降息預(yù)期落空，那么一季度的年內(nèi)高點(diǎn)將大概率是全年的高點(diǎn)。（作者單位：中輝期貨）

關(guān)鍵詞： 基本面驅(qū)動(dòng) 期債多頭占優(yōu)