樂(lè)居財(cái)經(jīng)訊4月10日，惠譽(yù)確認(rèn)中國(guó)金茂（00817.HK)的長(zhǎng)期外幣發(fā)行人違約評(píng)級(jí)(IDR)為“BBB-”。展望穩(wěn)定?；葑u(yù)還確認(rèn)中國(guó)金茂的高級(jí)無(wú)抵押評(píng)級(jí)為“BBB-”。

惠譽(yù)于2021年10月20日將所有評(píng)級(jí)列入評(píng)級(jí)觀察名單(UCO)，在發(fā)布了更新的企業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)后，現(xiàn)已將其移出。

根據(jù)惠譽(yù)《母子公司評(píng)級(jí)關(guān)聯(lián)性標(biāo)準(zhǔn)》中的“母公司強(qiáng)而子公司弱”的評(píng)級(jí)方法，中國(guó)金茂的評(píng)級(jí)比其獨(dú)立信用狀況(SCP)高一個(gè)子級(jí)。惠譽(yù)將其法律關(guān)聯(lián)性因素評(píng)為“中等”，將戰(zhàn)略關(guān)聯(lián)性評(píng)定為“低”，將運(yùn)營(yíng)關(guān)聯(lián)性評(píng)定為“中等”。

中國(guó)金茂在中國(guó)多個(gè)地區(qū)擁有較強(qiáng)的的品牌知名度，并擁有充裕、優(yōu)質(zhì)的土地儲(chǔ)備，且杠桿率處于穩(wěn)健水平，這些因素對(duì)該公司的SCP況形成支撐。與評(píng)級(jí)較高的同行相比，該公司較低的利潤(rùn)率和較低的資產(chǎn)負(fù)債表透明度(由較低的隱含現(xiàn)金回款率表明)限制了SCP。

關(guān)鍵評(píng)級(jí)驅(qū)動(dòng)因素

強(qiáng)大的財(cái)務(wù)靈活性：中國(guó)金茂擁有強(qiáng)大的融資渠道。今年截至目前，它已經(jīng)發(fā)行了33億元人民幣的公司債券(5年期，第3年可回售)和3.5億美元的高級(jí)票據(jù)(3年期)?；葑u(yù)認(rèn)為該公司的財(cái)務(wù)靈活性將繼續(xù)得到其強(qiáng)勁的商業(yè)狀況和國(guó)有企業(yè)背景的支持。

穩(wěn)定的杠桿率：惠譽(yù)相信中國(guó)金茂能夠保持健康的、低于40%的杠桿率(以凈債務(wù)/凈物業(yè)資產(chǎn)衡量)。杠桿率從2020年的36%上升到2021年的41%，略高于惠譽(yù)的負(fù)面評(píng)級(jí)觸發(fā)水平(40%)。不過(guò)，惠譽(yù)認(rèn)為這可能是暫時(shí)的，因?yàn)榕c2021年相比，2022年中國(guó)金茂的購(gòu)地金額將會(huì)減少。該公司的目標(biāo)是土地補(bǔ)充率(已購(gòu)買的總樓面面積(GFA)/售出GFA比例)為1倍，其3.5至4年的土地儲(chǔ)備可供開(kāi)發(fā)年限長(zhǎng)于行業(yè)平均水平，銷售回款強(qiáng)勁。

2021年較大的現(xiàn)金流出和杠桿增加是由于在2021年上半年收購(gòu)了更多的土地(占2021年的57%，而2020年的數(shù)據(jù)為45%)，土地成本延至下一年的可能性較小。由于該公司的土地收入在2021年下半年大幅下降，為支持地方政府，該公司在2021年支付費(fèi)用的速度加快。

銷售額將下降：考慮到該行業(yè)的疲軟情緒，惠譽(yù)估計(jì)中國(guó)金茂2022年的總銷售額將下降5%。盡管如此，惠譽(yù)相信基于其在全國(guó)范圍內(nèi)擁有良好的聲譽(yù)和優(yōu)質(zhì)的土地儲(chǔ)備，中國(guó)金茂的銷售額將超過(guò)行業(yè)平均水平。該公司約80%的土地儲(chǔ)備位于一線和二線城市，這些城市強(qiáng)勁的需求支撐著銷售。中國(guó)金茂的總合同銷售額在2021年第四季度下降了14%，在2022年第一季度下降了50%，盡管2021年第一季度的基數(shù)較高。與2020年第一季度和2019年第一季度相比，2022年第一季度的銷售額分別增長(zhǎng)了22%和12%。

回報(bào)率提高：惠譽(yù)預(yù)計(jì)，由于利潤(rùn)率較高的城市運(yùn)營(yíng)項(xiàng)目的貢獻(xiàn)越來(lái)越大，中國(guó)金茂的盈利能力將有所改善。中國(guó)金茂的回報(bào)效率為7%，低于評(píng)級(jí)較高的同行。且由于2016年和2017年年收購(gòu)高成本土地，盈利能力較弱?；葑u(yù)預(yù)計(jì)利潤(rùn)率將從2023年開(kāi)始提高，因?yàn)榇蠖鄶?shù)土地成本較高的項(xiàng)目將在2022年底入賬。管理層估計(jì)，過(guò)去兩年收購(gòu)項(xiàng)目的毛利率約為20%，接近行業(yè)平均水平。

較低的隱含現(xiàn)金回款：惠譽(yù)預(yù)計(jì)中國(guó)金茂的隱含現(xiàn)金回款增加(營(yíng)收+合同負(fù)債變化)將有所改善。原因在于表外項(xiàng)目的貢獻(xiàn)較高，中國(guó)金茂的隱含現(xiàn)金回款與合同銷售總額相比一直較低。這導(dǎo)致其并表財(cái)報(bào)不能完全反映所有項(xiàng)目的財(cái)務(wù)狀況，但中國(guó)金茂較為審慎的資金管理和財(cái)務(wù)政策緩解了上述風(fēng)險(xiǎn)。

管理層一直在考慮增加其項(xiàng)目的所有權(quán)，將項(xiàng)目并表比例設(shè)為各區(qū)域的一項(xiàng)關(guān)鍵績(jī)效指標(biāo)，該公司隱含現(xiàn)金回款/合同銷售總額從2020年的32%增加到2021年的38%。

法律關(guān)聯(lián)性“中等”：中國(guó)金茂與其國(guó)有母公司中化香港(集團(tuán))有限公司(Sinochem Hong Kong (Group) Company Limited，簡(jiǎn)稱“中化香港”，A/穩(wěn)定)通過(guò)母公司離岸債券條款中的交叉違約條款相互關(guān)聯(lián)。鑒于離岸債券對(duì)中化香港的資本結(jié)構(gòu)的重要性，以及這種法律關(guān)聯(lián)性的高度永久性，盡管沒(méi)有母公司的直接擔(dān)保，惠譽(yù)在修訂后的《母子公司評(píng)級(jí)關(guān)聯(lián)性標(biāo)準(zhǔn)》中將法律關(guān)聯(lián)性評(píng)估為“中等”。

戰(zhàn)略關(guān)聯(lián)性“低”：盡管子公司對(duì)母公司的EBITDA和總資產(chǎn)做出了很大貢獻(xiàn)，但惠譽(yù)認(rèn)為母公司為中國(guó)金茂提供的戰(zhàn)略支持的程度較低?；葑u(yù)認(rèn)為，母公司的化工、能源和農(nóng)業(yè)業(yè)務(wù)對(duì)集團(tuán)更為重要，因?yàn)樗鼈冊(cè)谥袊?guó)農(nóng)業(yè)部門的化學(xué)品和化肥供應(yīng)中發(fā)揮著關(guān)鍵作用。

運(yùn)營(yíng)關(guān)聯(lián)性“中等”：中國(guó)金茂是中化香港運(yùn)營(yíng)不可或缺的一部分，因?yàn)樗鼜某鞘羞\(yùn)營(yíng)項(xiàng)目中獲得了工業(yè)和城市發(fā)展方面的專業(yè)知識(shí)。母公司委任中國(guó)金茂關(guān)鍵管理層，批準(zhǔn)戰(zhàn)略規(guī)劃和預(yù)算。

因母公司支持而上調(diào)一個(gè)子級(jí)：中國(guó)金茂的IDR受益于從其SCP上調(diào)一個(gè)子級(jí)。與母公司的總體關(guān)系溫和，可能會(huì)導(dǎo)致中化香港獲得的一些政府支持流向中國(guó)金茂。盡管如此，由于房地產(chǎn)業(yè)務(wù)的商業(yè)性質(zhì)，惠譽(yù)認(rèn)為這種聯(lián)系不足以證明其SCP的上調(diào)幅度更大。

評(píng)級(jí)推導(dǎo)摘要

遠(yuǎn)洋集團(tuán)控股有限公司(Sino-Ocean Group Holding Limited，簡(jiǎn)稱“遠(yuǎn)洋集團(tuán)”，03377.HK，BBB-/負(fù)面)是中國(guó)金茂最接近的同行。中國(guó)金茂的權(quán)益銷售規(guī)模約為1150億元人民幣，高于遠(yuǎn)洋集團(tuán)的800億元至850億元人民幣。中國(guó)金茂約一半的土地儲(chǔ)備在長(zhǎng)江三角洲地區(qū)，而遠(yuǎn)洋集團(tuán)則更集中在華北和環(huán)渤海地區(qū)。兩家公司在一線和二線城市都有優(yōu)質(zhì)的土地儲(chǔ)備，該部分土儲(chǔ)貢獻(xiàn)了80%-90%的銷售額。

這些城市中的大多數(shù)一直處于持續(xù)的購(gòu)房、定價(jià)和預(yù)售政策限制之下，導(dǎo)致這兩家公司的回報(bào)率相對(duì)較低?；葑u(yù)認(rèn)為，較高線城市的利潤(rùn)率將隨著大市一起下降，但兩家公司的降幅可能會(huì)比同行更為溫和。一旦過(guò)去收購(gòu)的低利潤(rùn)率項(xiàng)目的影響減弱，兩家公司的毛利率都將改善，并趨于行業(yè)平均水平。

由于并表百分比較低，遠(yuǎn)洋集團(tuán)的隱含現(xiàn)金回款率也較弱。和中國(guó)金茂一樣，遠(yuǎn)洋集團(tuán)的管理層表示，提高合并比率是當(dāng)務(wù)之急。兩家公司的隱含現(xiàn)金回款率都有所改善，遠(yuǎn)洋集團(tuán)的隱含現(xiàn)金回款率在2021年升至46%(2020年：41%)，中國(guó)金茂升至38%(2020年：32%)。這兩家公司似乎都擁有強(qiáng)大的財(cái)務(wù)靈活性。

遠(yuǎn)洋集團(tuán)的展望負(fù)面反映了惠譽(yù)對(duì)該公司杠桿(以凈債務(wù)/凈物業(yè)資產(chǎn)衡量)可能在較長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)保持在40%以上的負(fù)面敏感性的預(yù)期。去杠桿化的軌跡可能會(huì)受到中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)放緩的嚴(yán)重程度和持續(xù)時(shí)間延長(zhǎng)的影響。遠(yuǎn)洋集團(tuán)的杠桿率從2019年的46%下降到2020年的40%，但在2021年上升到50%以上。

關(guān)鍵評(píng)級(jí)假設(shè)

本發(fā)行人評(píng)級(jí)研究中惠譽(yù)的關(guān)鍵評(píng)級(jí)假設(shè)包括：

-2022年總開(kāi)發(fā)-房地產(chǎn)合同銷售額下降5%，2023年將持平(2021年：2%);

-根據(jù)管理層指引，在未來(lái)兩年已收購(gòu)GFA/出售GFA比例維持在1.0倍(2021年：1.1倍);

-鑒于現(xiàn)金回款率的強(qiáng)勁歷史記錄，未來(lái)兩年的現(xiàn)金回款率為92%(2021年：96.3%);

-城市經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目的收入貢獻(xiàn)在合同銷售貢獻(xiàn)上升后逐步增加;

-派息率為40%。

評(píng)級(jí)敏感性

可能單獨(dú)或共同導(dǎo)致惠譽(yù)采取正面評(píng)級(jí)行動(dòng)/上調(diào)評(píng)級(jí)的因素包括：

-杠桿率(以凈債務(wù)/凈物業(yè)資產(chǎn)衡量)維持在30%以下;

-權(quán)益合同銷售規(guī)模大幅增加，與SCP較高的同行保持一致;

-與母公司聯(lián)系增強(qiáng)。

可能單獨(dú)或共同導(dǎo)致惠譽(yù)采取負(fù)面評(píng)級(jí)行動(dòng)/下調(diào)評(píng)級(jí)的因素包括：

-杠桿率(以凈債務(wù)/凈物業(yè)資產(chǎn)衡量)維持在40%以上;

-隱含現(xiàn)金回款沒(méi)有改善;

-與母公司的聯(lián)系弱化。

流動(dòng)性和債務(wù)結(jié)構(gòu)

充足的流動(dòng)性：截至2021年底，中國(guó)金茂的現(xiàn)金和現(xiàn)金等價(jià)物總額為397億元人民幣，其中包括87億元人民幣的限制性部分。311億元人民幣的可用現(xiàn)金足以覆蓋其251億元人民幣的短期債務(wù)。鑒于境內(nèi)外資本市場(chǎng)的多元化融資渠道、與境內(nèi)外銀行保持著長(zhǎng)期的合作關(guān)系以及靈活的土地收購(gòu)戰(zhàn)略，惠譽(yù)預(yù)計(jì)該集團(tuán)將在未來(lái)兩年保持足夠的流動(dòng)性，為開(kāi)發(fā)成本、地價(jià)支付和債務(wù)義務(wù)提供資金。截至2021年底，該公司持有未使用的銀行授信額度1115億元人民幣。2021年的平均融資成本為4.0%，而2020年為4.4%。

發(fā)行人簡(jiǎn)介

中國(guó)金茂是中國(guó)一家跨區(qū)域經(jīng)營(yíng)的中型房企處于城市運(yùn)營(yíng)項(xiàng)目領(lǐng)域先行房企之列，這些項(xiàng)目規(guī)模較大，且經(jīng)營(yíng)這些項(xiàng)目需要具有區(qū)域規(guī)劃、土地一級(jí)開(kāi)發(fā)和二級(jí)開(kāi)發(fā)以及產(chǎn)業(yè)園區(qū)和商業(yè)地產(chǎn)運(yùn)營(yíng)方面的經(jīng)驗(yàn)。

文章來(lái)源:樂(lè)居財(cái)經(jīng)

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