本文作者：陳曦，開(kāi)源證券固收首席

2022年4月15日，市場(chǎng)期待已久的“貨幣寬松”終于落地，但均弱于預(yù)期：

（1）沒(méi)有OMO、MLF降息，政策利率下調(diào)預(yù)期連續(xù)三個(gè)月落空；

（2）利率自律機(jī)制鼓勵(lì)中小銀行將存款利率加點(diǎn)上限下調(diào)10個(gè)基點(diǎn)，既沒(méi)有調(diào)整存款基準(zhǔn)利率，也沒(méi)有強(qiáng)制性要求，而且只針對(duì)中小銀行，幅度也僅為10bp；

（3）降準(zhǔn)落地，但幅度僅為0.25%，為1985年以來(lái)首次，之前降準(zhǔn)幅度幅度最小為0.5%。

（補(bǔ)充說(shuō)明一點(diǎn)：降準(zhǔn)的答記者問(wèn)，沒(méi)有“此次降準(zhǔn)是否意味著穩(wěn)健貨幣政策取向發(fā)生改變？”的提問(wèn)，有觀點(diǎn)認(rèn)為，這表明“央行取向已經(jīng)發(fā)生變化”，我們認(rèn)為并非如此。

回顧歷次降準(zhǔn)后的答記者問(wèn)，每次均只有三個(gè)問(wèn)題，此次新增了第三個(gè)更重要的問(wèn)題“此次降準(zhǔn)后有什么綜合考慮？”，因此由于篇幅原因，刪掉了之前的“此次降準(zhǔn)是否意味著穩(wěn)健貨幣政策取向發(fā)生改變？”

盡管這個(gè)問(wèn)題沒(méi)有提問(wèn)，但央行也已經(jīng)做出明確回答。在第三個(gè)回答的第一句，央行明確表示“人民銀行將繼續(xù)實(shí)施穩(wěn)健貨幣政策”，這表明穩(wěn)健貨幣政策取向沒(méi)有改變。）

中國(guó)貨幣寬松存在三大約束

約束一：匯率約束

央行在降準(zhǔn)答記者問(wèn)中表示，“密切關(guān)注主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策調(diào)整，兼顧內(nèi)外平衡”，表明中國(guó)央行難以完全無(wú)視美聯(lián)儲(chǔ)等全球央行的加息、緊縮。

這驗(yàn)證了我們?cè)?月22日?qǐng)?bào)告中提出：在全球加息潮中，我國(guó)可以“獨(dú)善其身”（不跟隨加息），但是“逆水行舟”（逆勢(shì)降息）的必要性并不大。

回顧2015年“8.11”匯改的經(jīng)驗(yàn)，匯率大幅貶值可能導(dǎo)致資本市場(chǎng)的異常波動(dòng)，在穩(wěn)定資本市場(chǎng)的大背景下不應(yīng)冒不必要的風(fēng)險(xiǎn)。

圖1：2015年8月，人民幣匯率貶值，股市大跌

此次貨幣政策組合拳繞開(kāi)了政策利率，避免外部矛盾，減少對(duì)金融市場(chǎng)的影響，更注重直達(dá)實(shí)體，有助于實(shí)現(xiàn)內(nèi)外平衡。

約束二：通脹約束

央行在答記者問(wèn)中表示“密切關(guān)注物價(jià)走勢(shì)變化”，這是央行首次在降準(zhǔn)的答記者問(wèn)中，明確表示關(guān)注物價(jià)或者通脹問(wèn)題。

一個(gè)非?；镜睦斫馐牵P(guān)注通脹與降準(zhǔn)本身的寬松信號(hào)意義是相悖的。

我們認(rèn)為，央行可能會(huì)以美聯(lián)儲(chǔ)為鑒。美聯(lián)儲(chǔ)2021年無(wú)視通脹，稱(chēng)其為“暫時(shí)的”，導(dǎo)致2022年不得不大幅加息。

盡管中國(guó)當(dāng)前CPI并不高，但是PPI持續(xù)處于高位，已經(jīng)超出2021年的預(yù)期，全球通脹持續(xù)處于高位，之后還面臨豬肉價(jià)格、穩(wěn)增長(zhǎng)提振需求等潛在通脹壓力，對(duì)物價(jià)和通脹未雨綢繆是必要的。

約束三：貨幣政策空間有限約束

2022年的GDP目標(biāo)設(shè)定為5.5%左右，考慮中國(guó)潛在增速較疫情前下行之后，我們當(dāng)前的政策利率也并不算高，下降空間已經(jīng)非常有限。

由于中國(guó)有降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本的要求，因此中國(guó)政策利率“易下難上”，這導(dǎo)致利率應(yīng)當(dāng)與潛在經(jīng)濟(jì)增速匹配，而不宜過(guò)度降息（如果政策利率短期內(nèi)大幅下降，到低于潛在經(jīng)濟(jì)增速對(duì)應(yīng)的水平，那么后續(xù)面臨難以退出的問(wèn)題）。

降準(zhǔn)空間也是類(lèi)似的邏輯，5%以上的準(zhǔn)備金率應(yīng)當(dāng)是現(xiàn)階段底線，因此國(guó)內(nèi)貨幣政策有空間但非常有限。

近期貨幣寬松主要針對(duì)疫情的沖擊作用，但潛在經(jīng)濟(jì)增速并未下行，采用大幅寬松或者降低政策利率等難以退出的手段并非最佳選擇。

后續(xù)政策利率降息概率很低

4月政策利率降息（政策利率是OMO、MLF。LPR并非政策利率）落空，是否能期待5月？我們認(rèn)為很難。

4月美聯(lián)儲(chǔ)不加息，且是上海疫情高峰，是最佳的貨幣寬松窗口期。

從2020年疫情來(lái)看，貨幣寬松不會(huì)等到疫情結(jié)束才發(fā)力，而是在疫情高峰的2020年2-3月發(fā)力。

2022年4月政策利率都沒(méi)有下調(diào)，那么表明三大約束的制約非常強(qiáng)，5月外部約束比4月要大得多，因此5月政策利率降息難度更大。

流動(dòng)性存在收斂可能

近期流動(dòng)性過(guò)量充裕，是導(dǎo)致債市特別是短端偏強(qiáng)的重要原因，但我們認(rèn)為后期流動(dòng)性可能收斂。

此次降準(zhǔn)執(zhí)行日為25日，在繳稅高峰之后，回顧2018年4月17日宣布降準(zhǔn)到25日?qǐng)?zhí)行降準(zhǔn)之間，出現(xiàn)過(guò)流動(dòng)性的顯著收斂。

圖2 2018年4月宣布降準(zhǔn)后，資金利率大幅上行

此外，近期貨幣市場(chǎng)成交量再次逼近5.5萬(wàn)億，這也是值得警惕的信號(hào)。

我們認(rèn)為，盡管央行不可能“緊貨幣”， 但當(dāng)前的流動(dòng)性過(guò)量充?？峙乱搽y以持續(xù)。

純債存在反轉(zhuǎn)可能，警惕收益率平坦化上行

我們?cè)?022年1月提出“債市賣(mài)點(diǎn)”，當(dāng)時(shí)的邏輯是：市場(chǎng)預(yù)期“寬貨幣”，但實(shí)際政策組合是“寬信用+寬財(cái)政+寬地產(chǎn)”，均會(huì)導(dǎo)致債券收益率上行。

2022年4月債市與1月如出一轍，市場(chǎng)預(yù)期疫情導(dǎo)致貨幣寬松加碼，但實(shí)際寬松力度遠(yuǎn)不及預(yù)期，反而表明三大約束存在。

我們認(rèn)為，當(dāng)前又到了“債市賣(mài)點(diǎn)”，貨幣寬松約束較強(qiáng)，然而穩(wěn)增長(zhǎng)仍然會(huì)通過(guò)“寬信用+寬財(cái)政+寬地產(chǎn)”，導(dǎo)致債市再次面臨調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)。

考慮到后期經(jīng)濟(jì)增速必須上行到5.5%甚至更高，我們認(rèn)為債市存在反轉(zhuǎn)的可能性。

短期的流動(dòng)性過(guò)量充裕難以持續(xù)，當(dāng)前收益率曲線已經(jīng)過(guò)度陡峭化，后期存在平坦化上行的可能，短端收益率上行幅度可能大于長(zhǎng)端。

轉(zhuǎn)債無(wú)需過(guò)度悲觀

對(duì)于轉(zhuǎn)債市場(chǎng)，貨幣寬松不及預(yù)期，但不用過(guò)度悲觀。

貨幣寬松并非2022年穩(wěn)增長(zhǎng)的核心，穩(wěn)增長(zhǎng)的關(guān)鍵是：

（1）疫情后財(cái)政的首次發(fā)力（2020、2021年財(cái)政支出增速極低，事實(shí)上是“緊財(cái)政”）；

（2）寬信用的第二次加碼（2020年疫情后是首次加碼）；

（3）房地產(chǎn)走向正常化。

2022年政策與2021年是鏡像關(guān)系，2021年是緊財(cái)政、緊信用、緊地產(chǎn)，2022年是寬財(cái)政、寬信用、寬地產(chǎn)。

我們預(yù)期2022年將出現(xiàn)內(nèi)需向上，看好價(jià)值、消費(fèi)板塊的轉(zhuǎn)債。

風(fēng)險(xiǎn)提示：政策變化超預(yù)期。

關(guān)鍵詞： 開(kāi)源固收貨幣寬松的三大約束警惕債市反轉(zhuǎn)風(fēng)險(xiǎn)