樂居財(cái)經(jīng)訊 嚴(yán)明會(huì)4月19日，惠譽(yù)確認(rèn)富力地產(chǎn)（02777.HK)及其子公司富力地產(chǎn)(香港)有限公司(R&F Properties (HK) Company Limited，簡(jiǎn)稱“富力香港”)的長(zhǎng)期外幣發(fā)行人違約評(píng)級(jí)(IDR)為“CC”。并將兩家公司的高級(jí)無抵押評(píng)級(jí)由“CC”下調(diào)至“C”，回收率評(píng)級(jí)由“RR4”下調(diào)至“RR6”。

發(fā)行人違約評(píng)級(jí)的確認(rèn)反映了富力地產(chǎn)目前的資本結(jié)構(gòu)，以及其將于2022年7月到期的大額資本市場(chǎng)債務(wù)?；葑u(yù)認(rèn)為，隨著大量短期債務(wù)將于2022年到期，其融資渠道可能仍然受限，該公司的流動(dòng)性將持續(xù)承壓。

公司計(jì)劃繼續(xù)出售資產(chǎn)以償還即將到期的債務(wù)，但惠譽(yù)認(rèn)為，由于宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響，其執(zhí)行風(fēng)險(xiǎn)較高。該公司2022年合同銷售額的持續(xù)下降將削弱公司償還債務(wù)的能力，因?yàn)楹贤N售收入是富力地產(chǎn)流動(dòng)性的關(guān)鍵來源。

兩家實(shí)體的高級(jí)無抵押評(píng)級(jí)以及未償美元票據(jù)評(píng)級(jí)的下調(diào)，反映出其離岸債券相對(duì)于在岸債務(wù)的次級(jí)關(guān)系。未經(jīng)審計(jì)的數(shù)據(jù)顯示，受該公司無限制現(xiàn)金減少和毛利率下降的推動(dòng)，導(dǎo)致2021年底經(jīng)利潤(rùn)率調(diào)整后的客戶押金增加，其離岸債務(wù)回收率從2021年上半年的56%下降到2021年底的0%。惠譽(yù)視未償美元票據(jù)為順序最后的債務(wù)，在清算期間因?yàn)閮?yōu)先級(jí)過低而無法得到償付。

關(guān)鍵評(píng)級(jí)驅(qū)動(dòng)因素

大額資本市場(chǎng)債務(wù)：富力地產(chǎn)的無限制現(xiàn)金余額不足以支付其2022年資本市場(chǎng)到期的資金。截至2021年底，該公司的非限制現(xiàn)金余額約為63億元人民幣(不包括148億元人民幣限制現(xiàn)金)，而在計(jì)算離岸債交換要約、在岸債券延期和可回售債券后，其2022年的資本市場(chǎng)到期金額約為161億元人民幣。該公司能否利用項(xiàng)目公司的現(xiàn)金余額償還債券也存在不確定性。

合同銷售額下降：惠譽(yù)認(rèn)為，合同銷售額的持續(xù)下降將繼續(xù)惡化其償還到期債務(wù)的能力。2022年第一季度，富力地產(chǎn)的合同銷售額同比下降56%。合同總銷售額從2020年的1,390億元人民幣下降到2021年的1,200億元人民幣，降幅13%。富力地產(chǎn)近期延長(zhǎng)了債券期限，這可能會(huì)進(jìn)一步影響購房者的情緒，降低合同銷售額和流動(dòng)性。

資本市場(chǎng)融資渠道受限：富力地產(chǎn)的境內(nèi)外債市融資渠道似乎受限?；葑u(yù)認(rèn)為，該公司的境外債市融資可能繼續(xù)面臨挑戰(zhàn)，且在目前的市場(chǎng)環(huán)境下公司發(fā)行境內(nèi)外債券或?qū)γ媾R回售債券進(jìn)行展期的難度較大。該公司仍然能夠?yàn)殚_發(fā)貸款再融資。

毛利率低：惠譽(yù)預(yù)計(jì)2022年，公司毛利率將保持在低位，因?yàn)楦涣Φ禺a(chǎn)將繼續(xù)努力提高銷售以增加現(xiàn)金流。該公司的整體毛利率從2020年的24%降至2021年的8%左右。這是由于對(duì)低利潤(rùn)率項(xiàng)目的收入確認(rèn)，這些項(xiàng)目也以折扣價(jià)出售，以促進(jìn)銷售，獲得額外的現(xiàn)金流。

資產(chǎn)處置存在不確定性：富力地產(chǎn)的投資物業(yè)和酒店業(yè)務(wù)出售進(jìn)展緩慢。惠譽(yù)認(rèn)為，該公司的資產(chǎn)處置存在執(zhí)行風(fēng)險(xiǎn)，令其通過出售獲得現(xiàn)金流入的不確定性加大。

富力香港與富力地產(chǎn)評(píng)級(jí)一致：富力香港與富力地產(chǎn)的評(píng)級(jí)一致，主要是由于雙方的法律關(guān)聯(lián)性為“中等”，戰(zhàn)略關(guān)聯(lián)性為“中等”以及運(yùn)營(yíng)關(guān)聯(lián)性為“高”。由于沒有自己的管理團(tuán)隊(duì)，富力香港完全由富力地產(chǎn)控股和管理。富力香港是富力地產(chǎn)的一部分，擁有大量的開發(fā)物業(yè)和投資物業(yè)業(yè)務(wù)。富力香港持有富力地產(chǎn)的所有離岸項(xiàng)目。

ESG -治理：富力地產(chǎn)在財(cái)務(wù)透明度方面的ESG相關(guān)性得分為“4”。在臨近2022年3月31日的監(jiān)管截止日期之際，該公司的經(jīng)審計(jì)財(cái)務(wù)報(bào)表的發(fā)布被推遲，顯示出富力地產(chǎn)在治理方面的弱點(diǎn)。這對(duì)其信用狀況產(chǎn)生負(fù)面影響，與評(píng)級(jí)以及其他因素相關(guān)。

評(píng)級(jí)推導(dǎo)摘要

富力地產(chǎn)的評(píng)級(jí)是基于，該公司流動(dòng)性吃緊且似乎可能發(fā)生某種形式的違約。

關(guān)鍵評(píng)級(jí)假設(shè)

本發(fā)行人評(píng)級(jí)研究中惠譽(yù)的關(guān)鍵評(píng)級(jí)假設(shè)包括：

- 2022至2023年間權(quán)益合同銷售額分別下降25%和10%。

- 2022至2023年間EBITDA利潤(rùn)率將保持在1%左右的低位

- 2022至2023年間每年購地支出為30-40億元人民幣

- 2022至2023年間銷售收入的55%-60%用于建設(shè)

- 2022至2023年間銷售、一般和管理成本占總收入的9%-10%

關(guān)鍵回收率評(píng)級(jí)假設(shè)：

回收率評(píng)級(jí)假設(shè)，作為一家資產(chǎn)交易型公司，富力地產(chǎn)如破產(chǎn)將走清算程序。房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)的性質(zhì)意味著，采用清算價(jià)值法得出的價(jià)值始終顯著高于持續(xù)經(jīng)營(yíng)前提下的評(píng)估價(jià)值。

扣除10%的行政費(fèi)用。

清算方法：

清算價(jià)值估計(jì)是基于惠譽(yù)對(duì)可以在破產(chǎn)程序中銷售或清算來變現(xiàn)并分配給債權(quán)人的資產(chǎn)負(fù)債表中資產(chǎn)價(jià)值的評(píng)估。

- 對(duì)應(yīng)收賬款適用的折扣率從30%下調(diào)至20%。該處理方式與惠譽(yù)的回收率評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)一致。

- 對(duì)投資物業(yè)適用的折扣率從46%下調(diào)至40%。富力地產(chǎn)的投資物業(yè)組合主要包括廣州地區(qū)的商業(yè)建筑物，基于惠譽(yù)假設(shè)的清算價(jià)值得出的隱含收益率為7%-8%，與行業(yè)交易估值水平一致。

- 對(duì)房地產(chǎn)、廠房及設(shè)備(主要涉及酒店業(yè)務(wù))適用的折扣率從40%上調(diào)至50%。

- 對(duì)凈庫存適用的折扣率從35%上調(diào)至39%。富力地產(chǎn)的庫存主要包括竣工待售物業(yè)、在建物業(yè)及拿地保證金或預(yù)付款。對(duì)不同的庫存類別適用不同的折扣率，得出適用于凈庫存的綜合折扣率。

- 對(duì)竣工待售物業(yè)適用30%的折扣率。已竣工的商品房單位較接近于易銷庫存。鑒于富力地產(chǎn)近年22%-25%的毛利率與同業(yè)相似，因此采用30%的折扣率，低于惠譽(yù)回收率評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)所載的常見折扣率50%。

- 對(duì)在建物業(yè)適用50%的折扣率。與竣工項(xiàng)目不同，在建物業(yè)銷售難度較大。此類資產(chǎn)目前也處于完工的不同階段。在建物業(yè)余額(適用折扣率之前)已扣除經(jīng)利潤(rùn)率調(diào)整后的客戶定金。50%的折扣率與惠譽(yù)的回收率評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)一致。

- 對(duì)拿地保證金或預(yù)付款適用10%的折扣率。富力地產(chǎn)約51%的土地位于中國的一線和二線城市，另有17%的土地位于海外一線城市。因此，惠譽(yù)采用的折扣率低于其回收率評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)所載的常見折扣率50%。

- 對(duì)合資公司凈資產(chǎn)適用50%的折扣率。該等資產(chǎn)通常包括已竣工單位、在建物業(yè)及土地儲(chǔ)備。50%的折扣率與基準(zhǔn)情景下適用于庫存的折扣率一致。

- 在扣除應(yīng)付票據(jù)和應(yīng)付賬款(應(yīng)付建安費(fèi)和保留金)的金額后，對(duì)超額現(xiàn)金適用100%的折扣率。

對(duì)高級(jí)無抵押境外債券按照償還先后順序進(jìn)行債務(wù)價(jià)值分配所得出的回收率對(duì)應(yīng)的回收率評(píng)級(jí)為“RR6”。

評(píng)級(jí)敏感性

富力地產(chǎn)：

可能單獨(dú)或共同導(dǎo)致惠譽(yù)采取正面評(píng)級(jí)行動(dòng)/上調(diào)評(píng)級(jí)的因素包括：

- 有關(guān)解決2022年到期債務(wù)問題的計(jì)劃更加明晰

- 業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)保持不變，并及時(shí)公布經(jīng)審計(jì)的財(cái)務(wù)結(jié)果

可能單獨(dú)或共同導(dǎo)致惠譽(yù)采取負(fù)面評(píng)級(jí)行動(dòng)/下調(diào)評(píng)級(jí)的因素包括：

- 公司公告稱啟動(dòng)違約或類似違約的流程

富力香港：

可能單獨(dú)或共同導(dǎo)致惠譽(yù)采取正面評(píng)級(jí)行動(dòng)/上調(diào)評(píng)級(jí)的因素包括：

- 惠譽(yù)上調(diào)富力地產(chǎn)的發(fā)行人違約評(píng)級(jí)

可能單獨(dú)或共同導(dǎo)致惠譽(yù)采取負(fù)面評(píng)級(jí)行動(dòng)/下調(diào)評(píng)級(jí)的因素包括：

- 惠譽(yù)下調(diào)富力地產(chǎn)的發(fā)行人違約評(píng)級(jí)

- 富力香港與富力地產(chǎn)的關(guān)聯(lián)性減弱

流動(dòng)性與債務(wù)結(jié)構(gòu)

流動(dòng)性不足：截至2021年底，該公司的非限制現(xiàn)金余額約為63億元人民幣，而在計(jì)算離岸債交換要約、在岸債券延期和可回售債券后，其2022年的資本市場(chǎng)到期金額約為161億元人民幣。

發(fā)行人簡(jiǎn)介

富力地產(chǎn)成立于1994年，是一家專注于中高端房地產(chǎn)開發(fā)的房企。該公司還涉足酒店開發(fā)、商業(yè)運(yùn)營(yíng)、物業(yè)管理和建筑工程設(shè)計(jì)等領(lǐng)域。

文章來源:樂居財(cái)經(jīng)

關(guān)鍵詞： 惠譽(yù)確認(rèn)富力地產(chǎn)和富力香港CC長(zhǎng)期外幣發(fā)行人評(píng)級(jí)