我們總能被負(fù)面消息吸引，卻常常忽視事件背后的真相。

4月11日，一則關(guān)于重慶能投破產(chǎn)的消息引發(fā)跨行業(yè)的轉(zhuǎn)發(fā)，一個(gè)巧妙的用詞，吸引了眾多眼光，也引發(fā)了沒仔細(xì)看文章內(nèi)容的投資者的熱議。

為何一個(gè)經(jīng)濟(jì)與金融改革邁向深水區(qū)過程當(dāng)中的應(yīng)有之義，會(huì)引發(fā)如此大范圍的傳播？我們不妨從“破與立”、“矛與盾”這兩個(gè)大方向去做思考，并且用中長期的視角去演繹一個(gè)可行的城投債券投資邏輯。

破與立：消息、事件與政策真意

早在2013年的重慶國企與城投市場化整合轉(zhuǎn)型過程中（圖1）重慶能投就已經(jīng)“被除名”，作為經(jīng)營性國企存在，不再具有“城投屬性”。

圖1：圖片來源：公開資料

重慶能投破產(chǎn)的消息之所以能引發(fā)大討論，從表面看，是一個(gè)專業(yè)的懂行作者，起了一個(gè)巧妙的標(biāo)題，引發(fā)了存在信息差的讀者的大量轉(zhuǎn)發(fā)；從本質(zhì)看，是城投非標(biāo)違約常態(tài)化之下中央及各地方政府強(qiáng)化打破城投剛兌態(tài)度所引發(fā)的市場擔(dān)憂。

從政策導(dǎo)向看，城投平臺(tái)轉(zhuǎn)型為經(jīng)營性國企是大勢所趨，清退無償債能力平臺(tái)也是政府化債的題中應(yīng)有之義。從數(shù)據(jù)總量上來看，雖然2022 年以來城投債發(fā)行整體上有所走弱，這或與年初以來城投債審核監(jiān)管進(jìn)一步趨緊有關(guān)（圖2），但政策趨緊并不完全意味著風(fēng)險(xiǎn)。作為信用債的重要組成部分，城投事關(guān)政府化債、穩(wěn)增長和整個(gè)經(jīng)濟(jì)市場的穩(wěn)定，中央財(cái)政傾斜、各地化債平滑機(jī)制共同協(xié)力之下，依舊不存在系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的可能。因此，政策中長期訴求是逐步出清，構(gòu)建一個(gè)結(jié)構(gòu)更為健康的城投債市場。

圖2：資料來源－網(wǎng)絡(luò)

理解了政策真意，那再來看市場所擔(dān)憂與關(guān)心的——重慶能投是否會(huì)成為下一個(gè)“永煤”。對于這個(gè)問題，IESC認(rèn)為，對于當(dāng)前城投債市場，當(dāng)下的“破與立”可以從以下兩個(gè)點(diǎn)入手：一是再融資債試點(diǎn)置換的精準(zhǔn)拆雷，二是各省成立的債務(wù)平滑緩釋機(jī)制。這兩點(diǎn)都聚焦于“壓縮增量、調(diào)節(jié)存量、精準(zhǔn)化解風(fēng)險(xiǎn)”，目的與底線則是實(shí)現(xiàn)“無公開市場債券違約情形下的市場化風(fēng)險(xiǎn)出清”。從最新的金融委再次強(qiáng)調(diào)穩(wěn)增長優(yōu)先的態(tài)度看，目的的實(shí)現(xiàn)依舊可行。

圖3：金融委會(huì)議再度強(qiáng)調(diào)穩(wěn)增長

數(shù)據(jù)來源：Wind，IESC收集整理

綜合來看，重慶能投事件、抑或是非標(biāo)城投清退都是符合政策導(dǎo)向的選擇，這場“假城投”的破產(chǎn)，一方面給投資者們上了一堂課，另一方面也推演出后市的債券布局邏輯。

矛與盾：中長期視角下的城投債券投資演繹

城投之所以被稱為信仰，是因?yàn)檎膬攤鶛C(jī)制與意愿是市場中最珍貴的要素。從2010年起，到目前為止，我們已經(jīng)進(jìn)入到第四輪債務(wù)化解進(jìn)程中。中央各部委關(guān)于化債、投資的重要政策數(shù)量共計(jì)104個(gè)。

l 首輪化債（2010-13年），化解政府提供隱性擔(dān)保的城投貸款。

l 輪化債（2014-17年），發(fā) 地 債置換政府性債務(wù)，但未能規(guī)避城投進(jìn) 步舉債的“道德風(fēng)險(xiǎn)”。

l 三輪化債（2018-20年），提出中央不救助、10年化解隱性債務(wù)，但是出現(xiàn)了虛假化債的現(xiàn)象。

l 四輪化債（2021年 今），貸款+債券+非標(biāo)全 位管控城投舉債渠道，審計(jì)+巡視問責(zé)虛假化債，通過打擊國企逃廢債強(qiáng)化了地 政府、城投的償債意愿，建立起“真化債”的長效機(jī)制。

因而，在未來中長期的債券投資中，城投債依舊是資產(chǎn)配置組合中的矛與盾。一方面，今年新增與項(xiàng)債額度維持高位，其投資方向是與城投業(yè)務(wù)密切相關(guān)的領(lǐng)域（圖4圖5）；另一方面，在政府化債的意愿與決心之下，通過目前的數(shù)據(jù)（圖6），可以判斷出明確收益的來源，更好的管理風(fēng)險(xiǎn)。此外，信用下沉也為城投債券的交易帶來了窗口期，并在一定時(shí)間內(nèi)提供收益來源（圖7圖8）。

關(guān)鍵詞： 和合首創(chuàng)中長期視角下的城投債券投資演繹 和合首創(chuàng)