摘要：政策回暖的傳導(dǎo)落地是一個(gè)較為緩慢的過程，房企融資量將呈現(xiàn)恢復(fù)態(tài)勢，但整體上短期內(nèi)仍保持較低的融資量。（報(bào)告期截至2022.04.29）

觀點(diǎn)指數(shù)報(bào)告期內(nèi)，上市房企陸續(xù)公布自己完整版的年報(bào)，整個(gè)行業(yè)年報(bào)中呈現(xiàn)出“增收不增利”的共同態(tài)勢。

同時(shí)，2022年將有更多房企面臨債務(wù)壓力，"債務(wù)"與"盈利低迷"是當(dāng)前行業(yè)的最顯著困境?，F(xiàn)階段來看，海外債券市場未見明顯起色，月均美元債缺口近40億美元，然而到期金額達(dá)到74美元，接近發(fā)行端的3倍，海外融資渠道繼續(xù)尋找替代品。

此外，債券市場的收緊反而讓各房企的“融資成本”得到合理管控，其中美元債缺口影響最為明顯。

樣本房企融資成本改善，美元債缺口系主因

從行業(yè)層面看，整體融資成本得到了較大改善，除了房企對融資渠道的優(yōu)化外，主要原因系債券融資規(guī)模的下降。

根據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，2021年67家樣本企業(yè)債權(quán)性質(zhì)融資僅為8467億元，同比下降約28%，達(dá)到近五年內(nèi)最低點(diǎn)。

數(shù)據(jù)來源：企業(yè)公告，觀點(diǎn)指數(shù)整理

其中美元債市場的縮減，最大程度拉低了利息支出。觀點(diǎn)指數(shù)統(tǒng)計(jì)，1-4月美元債發(fā)行規(guī)模同比下降71.04%，但這對融資成本而言反而是個(gè)"好消息"。從樣本池?cái)?shù)據(jù)來看，房企發(fā)行的中資離岸債券呈現(xiàn)出兩個(gè)明顯的特點(diǎn)：

一、單筆融資額度較大，據(jù)觀點(diǎn)指數(shù)統(tǒng)計(jì)2021年全年發(fā)行的OFB債券中，美元債券的每筆平均規(guī)模為16.49億元，而同期境內(nèi)債券平均每筆僅為10.96億元；

二、境外債券票面利率遠(yuǎn)超境內(nèi)水平，高額的本金當(dāng)然意味著高額的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償以及更高的利息支出，這相對拉高了綜合融資成本。2021年樣本池內(nèi)美元債利率區(qū)間為4.2%-12.5%，同期境內(nèi)債區(qū)間為2.8%-8.2%，兩者均值分別為6.87%與3.89%。

對于房企而言，下半年美元債務(wù)銳減對融資成本下降起到了至關(guān)重要的作用。

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樣本企業(yè)融資成本的分布區(qū)間來看，近似于“橢圓形”分布格局。其中，近65%房企融資成本集中分布于4%-7%之間；成本在4%-5%之間的房企數(shù)量最多，其中有4家房企實(shí)現(xiàn)5%檔位到4%檔位的突破。融資成本在4%以下的房企僅有中海地產(chǎn)、華潤置地和五礦地產(chǎn)。

與去年同期相比，高融資成本房企逐漸減少，不過目前中國恒大的融資成本改善未見起色。

目前來看，房企融資成本整體下降的原因主要在于房企積極降低負(fù)債規(guī)模、優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)。至于融資成本不降反增的情況，很大程度受限于較弱的償債能力，如果企業(yè)產(chǎn)生現(xiàn)金流的能力不強(qiáng)，拿到低成本銀行貸款額度將變小，因此依賴于債券進(jìn)行"借新還舊"，承擔(dān)持續(xù)的財(cái)務(wù)費(fèi)用。

近期部分樣本房企融資及償債等資本活動梳理

樣本房企A：積極融資與少數(shù)股東權(quán)益分析

無可否認(rèn)的是，房企海外融資渠道依舊困難重重。4月，樣本房企A發(fā)行一筆19.57億港元的債券，可以說是一種突破。在發(fā)行端，2021年該房企共計(jì)發(fā)行約10.7億美元債券融資，以應(yīng)對近期即2022年（14.8億元）與2023年（31.11億元）到期的兩筆到期債務(wù)。

總體來看，該房企基本完成了年內(nèi)所有到期債務(wù)的再融資，形成較為通暢的現(xiàn)金流。觀點(diǎn)指數(shù)總結(jié)2021年其財(cái)務(wù)表現(xiàn)，股權(quán)融資端面對當(dāng)年下半年的嚴(yán)酷環(huán)境，在11月宣布以供股形式發(fā)行約4.18億新股，募集約16.73億港元，實(shí)現(xiàn)94.29%的高比例認(rèn)購。

償債端，于2021年9月底該房企先后共計(jì)償還了51.13億元公募、私募債；其中，年末陸續(xù)回購并注銷了美元債合計(jì)7990萬美元。4月25日，其公告稱，公司已如約贖回剩余6.95億今年4月23日到期，票面利率為6.70%的境外人民幣優(yōu)先票據(jù)。該筆境外人民幣債券原發(fā)行規(guī)模共計(jì)16億元人民幣，公司此前已兌付9.05億。本次償付完成后，樣本房企A2022年內(nèi)剛性到期的境內(nèi)外債券已全部償清。

總的來講，2021年該房企展現(xiàn)出較強(qiáng)的融資決心，也成功進(jìn)入"三道紅線"綠檔（凈負(fù)債率為62.8%，現(xiàn)金短債比2.6倍，剔除預(yù)收款后凈資產(chǎn)負(fù)債率69.7%），向資本市場釋放了積極的信息。

不過市場整體下行之下，資金與債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是任何企業(yè)都難以回避的問題。觀點(diǎn)指數(shù)認(rèn)為，樣本房企A在非全資項(xiàng)目合作開發(fā)上存在風(fēng)險(xiǎn)，可能仍有較大不確定性。

截止2021年，樣本房企實(shí)現(xiàn)營收超過千億，同比增長50.2%；毛利潤207.97億元，同比增長33.2%，毛利率跌破20%，達(dá)到19.3%，為近5年來最低；核心凈利潤率為6.8%，較上一年相比下降4.4個(gè)百分點(diǎn)；歸屬于上市公司股東凈利潤為76.13億元，同比下降5.22%。

“表外權(quán)益”方面，其部分合作伙伴為違約風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)。

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注：長期股權(quán)投資以權(quán)益性投資、可供出售投資、于聯(lián)營企業(yè)的投資、其他長期投資之和代替。

觀點(diǎn)指數(shù)利用長期股權(quán)投資與絕對少數(shù)股東權(quán)益絕對規(guī)模分析，樣本房企A少數(shù)股東權(quán)益規(guī)模與增長幅度居于高位，復(fù)合增長率接近50%，超出行業(yè)均值水平（38家樣本企業(yè)均值為37.55%）。

“長期股權(quán)投資”科目同樣居于較高位，與"少數(shù)股東權(quán)益"差額自2019年開始上升。結(jié)合對外擔(dān)保分析，預(yù)計(jì)該企業(yè)對外擔(dān)保金額占凈資產(chǎn)比例超過15%。

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從表中數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，樣本企業(yè)A“長期股權(quán)投資”與“少數(shù)股東權(quán)益”比例居于行業(yè)較高水平。合作開發(fā)推動了其銷量規(guī)模的迅速做大，但是也會稀釋權(quán)益占比。

在合作開發(fā)模式下，2021年樣本企業(yè)A少數(shù)股東權(quán)益達(dá)到634.85億元，同比大幅增長44%，占全部股東權(quán)益的比例增至59%。值得關(guān)注的是，在少數(shù)股東權(quán)益增長背景下，歸屬少數(shù)股東的凈利潤并不完全符合預(yù)期。

具體細(xì)節(jié)如下，2021年歸屬少數(shù)股東凈利潤為45.95億，同比增長26%，占公司總凈利潤不足40%，距離76.14億元?dú)w母凈利潤有較大差距。也即是說，擁有近60%的少數(shù)股東凈資產(chǎn)權(quán)益，在2021年僅拿到了公司不足40%的凈利潤，其中的差額并無明確解釋。而且，2021年樣本企業(yè)A共收購66個(gè)新項(xiàng)目，但權(quán)益占卻僅為51.3%，降幅約15個(gè)百分點(diǎn)，并且這一指標(biāo)略低于統(tǒng)計(jì)均值。在觀點(diǎn)指數(shù)的64家樣本企業(yè)池中，權(quán)益土地占比的行業(yè)平均值在70%-75%左右。

如上所述，這樣也會導(dǎo)致樣本企業(yè)A企業(yè)的業(yè)績略高于實(shí)際水平，也即是說，在權(quán)益占比剔除合作的成分后，企業(yè)業(yè)績可能會縮水。

樣本房企H：新合作，"AMC+2房企"模式

觀點(diǎn)指數(shù)對樣本房企H并非全面"看空"，與資管機(jī)構(gòu)Z以及央企Y的合作行為或?qū)⒊蔀椴糠殖鲭U(xiǎn)民企未來的縮影。

4月5日，樣本房企H與央企Y、資管機(jī)構(gòu)Z在簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議，重點(diǎn)圍繞城市更新、房地產(chǎn)開發(fā)及商業(yè)綜合體經(jīng)營等領(lǐng)域展開全面合作，這是AMC和頭部央企介入困難房企出險(xiǎn)處置落地的案例之一。

當(dāng)前發(fā)生債務(wù)違約的房企以上市民營房企為主，現(xiàn)階段措施包括引入戰(zhàn)投、出售項(xiàng)目資產(chǎn)、債務(wù)展期等方式。然而由于房地產(chǎn)市場預(yù)期沒有發(fā)生明顯改善，總體來看房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)出清速度較慢。

觀點(diǎn)指數(shù)認(rèn)為，“展期”對于現(xiàn)在的地產(chǎn)行業(yè)并不是一個(gè)理想方案，因?yàn)椤罢蛊凇币馕吨?借新償舊"模式無法套用，而且"展期"企業(yè)的資金缺口龐大且現(xiàn)金流周期較長，常見的6個(gè)月與1年展期無法扭轉(zhuǎn)現(xiàn)狀。樣本房企H項(xiàng)目被并購或者以合作形式的項(xiàng)目轉(zhuǎn)讓，可能已成為“最優(yōu)”選擇。

AMC真正拿出資金參與房地產(chǎn)企業(yè)的債務(wù)化解是幫助房企紓困的重點(diǎn)，一般來說，AMC可以選擇從金融機(jī)構(gòu)手中收購房企債務(wù)等不良資產(chǎn)，或者直接參與房企收購。

從實(shí)際情況來看，AMC一般不會直接參與房企收購，更多是從銀行等金融機(jī)構(gòu)手上收購房企債務(wù)等不良資產(chǎn)，然后與國企地產(chǎn)公司配資或者明股實(shí)債結(jié)構(gòu)，佳兆業(yè)就是典型的案例。

觀點(diǎn)指數(shù)認(rèn)為，之所以不直接參與房企收購，主要原因是部分AMC旗下雖然有地產(chǎn)開發(fā)平臺，但經(jīng)驗(yàn)較少，參與收購一些全國性房企的項(xiàng)目時(shí)可能會面臨一系列合規(guī)與操作問題，難度和風(fēng)險(xiǎn)較大。

因此可以看到，此次參與紓困的資管機(jī)構(gòu)Z還聯(lián)合了央企Y，搭建獨(dú)立的合作平臺推動樣本房企H部分項(xiàng)目的開發(fā)。

境內(nèi)融資不溫不火，償債壓力依舊不減

從行業(yè)角度來看，截止至4月27日，地產(chǎn)板塊境內(nèi)債券發(fā)行活動并未見較大增幅，整體居于歷史低位。自2021年末以來，各方圍繞房地產(chǎn)金融端積極釋放利好信號，但房企境內(nèi)融資規(guī)模依舊呈現(xiàn)出"斷崖式"下跌。

本月境內(nèi)共發(fā)行39只債券，發(fā)行總額293.4億人民幣，環(huán)比減少15.41%，主要原因系民企近期融資動作不強(qiáng)烈。在本月發(fā)行債券的企業(yè)中，國企央企融資比例達(dá)到70%以上。

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自11月初債券市場“破冰”之后，月度發(fā)行規(guī)模數(shù)據(jù)較為集中，“極值”出現(xiàn)頻率明顯下降，離散程度降低。樣本企業(yè)境內(nèi)債券規(guī)模依舊龐大，就目前來看，樣本企業(yè)近25%-30%債務(wù)需要在本年償還。

此前市場寄予厚望的融資增長點(diǎn)，即并購債尚未形成規(guī)模，短期內(nèi)對房企整體融資規(guī)模影響有限。

政策回暖的傳導(dǎo)落地是一個(gè)較為緩慢的過程，房企融資量將呈現(xiàn)恢復(fù)態(tài)勢，但整體上短期內(nèi)仍保持較低的融資量。

海外資金缺口難平，即將迎來小沖擊

本月境外債券市場縮量趨勢趨緩，凈融資持續(xù)為負(fù)，但相較于去年增加16.18億美元，發(fā)行端仍同比下降53.65%。

到期債務(wù)規(guī)模無顯著變化，基本維持在60億元，15億元偏差區(qū)間內(nèi)，行業(yè)的美元債融資缺口保持月平均約40億美元。

數(shù)據(jù)來源：WIND，觀點(diǎn)指數(shù)整理

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注：MYR/CNY1.51，CNY/USD0.157

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注：海外債以歷史匯率計(jì)算

2022年4月樣本池中，中資離岸債券到期金額為74.07美元。

截至4月22日，今年內(nèi)已有碧桂園、新城控股、旭輝控股、雅居樂等在內(nèi)十余家房企主動回購債券、票據(jù)等。旭輝集團(tuán)CFO楊欣此前也公開表示：“現(xiàn)在市場最缺的就是信心，我們非常支持和擁護(hù)監(jiān)管部門為樹立市場信心所做的努力。”

房企回購美元債將減少行業(yè)債務(wù)違約發(fā)生，改善海外投資者信心。多家企業(yè)提前回購美元債，避免發(fā)生信用危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)，也會減輕海外投資者較重的避險(xiǎn)情緒，有利于海外債融資回穩(wěn)回暖。

不過，結(jié)合以往房地產(chǎn)周期中地產(chǎn)美元債表現(xiàn)，大規(guī)模集中到期的兌付情況仍不容樂觀。以上圖所示，2022年3-4月、6-7月是房地產(chǎn)美元債到期高峰，也是房企境內(nèi)外債券合計(jì)到期的高峰，不排除集中展期情況發(fā)生。

觀點(diǎn)指數(shù)預(yù)計(jì)，美元債市場有望回暖，但很難回歸歷史水平，接近月均62億美元債的缺口亟待尋找新渠道。

關(guān)鍵詞： 寬松信號｜2022四月房地產(chǎn)企業(yè)融資能力表現(xiàn)報(bào)告 少數(shù)股東