來源：中誠信國際 政府公共評級部

作者：曹梅芳、徐 璐

”

2021年新一輪城投行業(yè)融資政策收緊，江蘇省依然表現(xiàn)出較顯著的融資優(yōu)勢，全年城投債發(fā)行規(guī)模及凈融資額穩(wěn)居全國首位且占比上升，資金進一步向江蘇省集中；2022年一季度行業(yè)政策延續(xù)，江蘇省上述趨勢不改。同時，省內(nèi)各地市城投債發(fā)行市場表現(xiàn)與其綜合實力保持了較強的相關(guān)性，呈現(xiàn)出顯著的“南強北弱”特征，且主要通過區(qū)縣級城投發(fā)債融資，層級下沉趨勢延續(xù)，相對較弱區(qū)域加快下沉的風(fēng)險值得關(guān)注。存量方面，需持續(xù)關(guān)注省內(nèi)城投存量壓力偏大地區(qū)的區(qū)域風(fēng)險壓力，以及2022年存在到期結(jié)構(gòu)性壓力、近年發(fā)行/償還比率偏低且較易受政策影響的區(qū)域，將面臨更大的債務(wù)周轉(zhuǎn)壓力。

要 點

●憑借領(lǐng)先的經(jīng)濟財政實力以及對融資平臺投融資行為的高度重視和嚴格管控，2021年江蘇省城投債發(fā)行及凈融資額穩(wěn)居全國首位且占比上升，資金進一步向江蘇省集中。同時，在城投債發(fā)行成本中樞下移的背景下，江蘇省城投債發(fā)行成本整體控制較好，但不同級別主體的成本優(yōu)勢有所分化。

●在嚴格的募集資金用途審批影響下，2021年交易所城投債發(fā)行終止審查規(guī)模大，發(fā)行規(guī)模占比亦有所下降；江蘇省城投債發(fā)行市場亦有相似的結(jié)構(gòu)調(diào)整，其中鎮(zhèn)江市公司債終止審查規(guī)模相對較大并需關(guān)注該政策持續(xù)影響下的債務(wù)滾續(xù)壓力。

●江蘇省各地市的經(jīng)濟財政實力呈現(xiàn)“南強北弱”的梯隊特征，各地市城投債的發(fā)行規(guī)模、凈融資額及發(fā)行成本均與其保持了較強的相關(guān)性，“南北分化”情況顯著。同時，2021年江蘇省依然主要通過區(qū)縣級城投發(fā)債融資，且層級下沉趨勢猶存，但相較于綜合實力較強區(qū)域，相對較弱區(qū)域的層級加快下沉更值得關(guān)注。

●江蘇省城投債余額保持較快增長且仍居全國第一，省內(nèi)城投債主要分布于經(jīng)濟實力較強的地市，體現(xiàn)出較高的集中度及以區(qū)縣級城投為主的存續(xù)結(jié)構(gòu)。鑒于在中短期內(nèi)省內(nèi)各地市經(jīng)濟實力的相對穩(wěn)定格局，城投存量負擔較重的地市將持續(xù)面臨較大的區(qū)域風(fēng)險化解壓力。

●未來三年江蘇省的城投債到期規(guī)模均較高，存在低層級、低資質(zhì)主體到期規(guī)模較大的部分地市。結(jié)合近年來城投債發(fā)行對償付的覆蓋情況以及到期結(jié)構(gòu)性壓力分析，淮安市、宿遷市及鎮(zhèn)江市的覆蓋水平相對較低且較易受政策影響，需重點關(guān)注上述區(qū)域2022年城投債務(wù)的滾動接續(xù)風(fēng)險。

以下為完整內(nèi)容：

--------------------

主要關(guān)注因素

憑借領(lǐng)先的經(jīng)濟財政實力以及對融資平臺投融資行為的高度重視和嚴格管控，江蘇省城投債在債券市場的認可度高，2021年全省城投債1發(fā)行及凈融資額穩(wěn)居全國首位且占比上升，資金進一步向江蘇省集中。在城投債發(fā)行成本中樞下移的背景下，江蘇省發(fā)行成本整體控制較好，但不同級別成本優(yōu)勢有所分化。在嚴格的募集資金用途審批影響下，2021年交易所城投債發(fā)行規(guī)模占比有所下降，江蘇省城投債發(fā)行市場結(jié)構(gòu)亦有相似調(diào)整，募集資金用途集中于償還有息債務(wù)和借新還舊。2022年一季度，城投行業(yè)嚴監(jiān)管持續(xù)、隱債化解推進的政策環(huán)境未發(fā)生改變，江蘇省城投債上述發(fā)行特征繼續(xù)顯現(xiàn)。

2021年江蘇省城投債發(fā)行總量和凈融資規(guī)模保持增長，繼續(xù)位居全國首位，城投債發(fā)行進一步向江蘇省集中。2021年是我國城投企業(yè)償債高峰年，監(jiān)管機構(gòu)從“控增量、化存量”的角度防范城投行業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險發(fā)生，行業(yè)整體融資規(guī)模繼續(xù)保持增長。同時，2020年末以來在防范和化解地方政府隱性債務(wù)的環(huán)境下，城投行業(yè)面臨新一輪政策收緊，受此影響城投企業(yè)融資出現(xiàn)明顯分化，債券發(fā)行進一步向低風(fēng)險的經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)集中，城投債發(fā)行市場的“馬太效應(yīng)”凸顯。江蘇省憑借全國領(lǐng)先的經(jīng)濟財政實力以及各地方政府對融資平臺投融資行為2的高度重視和嚴格管控，獲得了資本市場的高度認可，資金進一步向江蘇省集中。2021年江蘇省城投債發(fā)行和凈融資規(guī)模繼續(xù)位居全國首位且規(guī)模再創(chuàng)新高，當年全省發(fā)行額合計14,003.51億元，同比增長39.51%；凈融資額5,475.53億元，同比增長18.69%；分別占全國的25.45%和23.49%，較上年分別上升2.07和2.83個百分點。2022年一季度，在嚴監(jiān)管持續(xù)、隱債化解推進的背景下，城投債發(fā)行和凈融資規(guī)模雙雙下降，其中江蘇省發(fā)行規(guī)模同比下降14.80%至3,617.49億元，占全國的比重進一步提升至25.91%；但受償債資金需求較大的影響，凈融資規(guī)模同比下降37.94%至1,239.52億元，占全國的比重雖小幅下降2.67個百分點至20.82%，仍高于排名第二的浙江省5.2個百分點。

隨著債券分類監(jiān)管的執(zhí)行，江蘇省新發(fā)行債券募集資金用途集中于償還有息債務(wù)和借新還舊。募集資金用途方面，2021年城投行業(yè)債務(wù)風(fēng)險防控政策密集出臺，監(jiān)管機構(gòu)從發(fā)行角度執(zhí)行“控增量、化存量”的策略，使得城投債發(fā)行在保持高位運行狀態(tài)的同時，亦出現(xiàn)了內(nèi)部結(jié)構(gòu)的調(diào)整。受此影響，作為存量債務(wù)規(guī)模位列全國第一的江蘇省在2021年下半年用于項目建設(shè)的新發(fā)行債券明顯減少，四季度新增發(fā)行債券僅114.00億元募集資金用于項目投資和補充流動資金，僅占全年的11.90%。從全年情況來看，2021年江蘇省新發(fā)城投債中償還有息債務(wù)和借新還舊合計占比達到92%，較2020年的83%上升約9個百分點，募集資金用途絕大部分用于償還到期債務(wù)。

2021年城投債發(fā)行利差中樞進一步下移，江蘇省城投債發(fā)行成本亦有所下降，但不同主體級別成本優(yōu)勢有所分化。2021年城投債信用利差中樞進一步下移，全年全國城投債加權(quán)平均發(fā)行利差177.85BP，較上年下降18.28個BP，除青海省、寧夏、內(nèi)蒙古、天津市和黑龍江省發(fā)行利差大幅走擴外，主要省份利差均有不同程度收窄，其中貴州省大幅收窄99.82個BP，主要依賴于調(diào)整發(fā)行人結(jié)構(gòu)和增強擔保保障等措施。2021年江蘇省城投債加權(quán)平均發(fā)行利差183.35BP，較2020年下降7.13個BP，維持在相對較低水平。從不同主體級別的發(fā)行利差來看，2021年江蘇省的AAA級和AA級城投主體發(fā)行利差低于全國平均水平，AA+級發(fā)行利差小幅高于全國平均水平，且由于該等級發(fā)行規(guī)模占比超過50%，導(dǎo)致全省城投債發(fā)行利差小幅高于全國平均發(fā)行利差。2022年一季度，全國城投債信用利差中樞進一步下移18.35個BP至164.18BP，同期江蘇省城投債加權(quán)平均發(fā)行利差下行37.32個BP至159.74BP，下行幅度高于全國平均水平，其中AAA級、AA+級和AA級城投債加權(quán)平均發(fā)行利差分別為72.72BP、156.78BP和226.79BP，分別低于全國36.17個BP、0.99個BP和19.63個BP。

在“控增量、化存量”的債務(wù)管控基調(diào)下，2021年城投債終止發(fā)行規(guī)模較大，交易所市場發(fā)行規(guī)模占比下降，江蘇省城投債發(fā)行結(jié)構(gòu)亦有相應(yīng)調(diào)整。2021年初監(jiān)管機構(gòu)對城投企業(yè)實施“紅橙黃綠”分類管控，同時4月滬深兩市分別頒布《上海證券交易所公司債券發(fā)行上市審核規(guī)則適用指引第3號——審核重點關(guān)注事項》和《深圳證券交易所公司債券發(fā)行上市審核業(yè)務(wù)指引第1號——審核重點關(guān)注事項》，城投債審核整體趨嚴，交易所市場項目終止審核規(guī)模自6月以來呈現(xiàn)快速增長，2021年全年共有273支債券終止審查，涉及計劃發(fā)行規(guī)模4,017.27億元，其中私募債占比80.51%。從各省份的終止情況來看，2021年江蘇省、山東省、浙江省終止審查項目分別為65支、44支和27支，涉及計劃發(fā)行規(guī)模分別為789.60億元、680.20億元和539.36億元，合計占比超過50%。上述三省系城投債發(fā)行和存量前三大省份，相較其城投債發(fā)行規(guī)模及增幅表現(xiàn)，終止審查規(guī)模占比相對較小，對其整體融資影響有限。2021年江蘇省城投債終止審查以私募債為主，占比達到85.12%，其中6~12月終止規(guī)模占比達到78.69%。在此背景下，全省城投企業(yè)銀行間產(chǎn)品發(fā)行占比由2020年的61.05%小幅增長至2021年的63.14%，仍系主要的發(fā)行市場；交易所產(chǎn)品發(fā)行占比為34.07%，同比下降2.44個百分點；發(fā)改委產(chǎn)品全市場占比為2.78%，與2020年基本持平。2022年一季度，在嚴監(jiān)管的政策環(huán)境下，城投企業(yè)終止審查項目總體數(shù)量和規(guī)模增長明顯，其中江蘇省城投債涉及終止審查項目14支，計劃發(fā)行規(guī)模為203億元，同比增長57.36%，占全國的11.92%；同期全省城投企業(yè)銀行間產(chǎn)品、交易所產(chǎn)品和發(fā)改委產(chǎn)品的發(fā)行占比分別為67.53%、30.05%和2.41%。

江蘇省各地市的經(jīng)濟財政實力呈現(xiàn)“南強北弱”的梯隊特征，城投債發(fā)行規(guī)模、凈融資額及發(fā)行成本均與其保持了較強的相關(guān)性，“南北分化”情況顯著。同時，省內(nèi)相對較弱區(qū)域主要依靠市級城投進行融資，但近來出現(xiàn)層級更快下沉的趨勢；全省中短周期產(chǎn)品占比進一步提升，其中鎮(zhèn)江市依靠發(fā)行中短期產(chǎn)品滾動融資的特征明顯，且公司債終止審查規(guī)模較大亦造成一定滾續(xù)壓力。

2021年省內(nèi)各地級市發(fā)行及凈融資仍有分化，與經(jīng)濟財政實力水平保持了較強的相關(guān)性，呈現(xiàn)出明顯的“南強北弱”梯隊特征。2021年江蘇省內(nèi)各地市的經(jīng)濟實力和自身財力水平繼續(xù)呈現(xiàn)出“南強北弱”的梯隊特征，相應(yīng)的南京市、蘇州市城投債發(fā)行規(guī)模超過2,000億元，大幅領(lǐng)先其他地市；南通市、常州市、無錫市和泰州市的城投債發(fā)行規(guī)模在1,100億元至1,500億元之間；而連云港市和宿遷市發(fā)行規(guī)模不足500億元，處于全省末位。從發(fā)行額增速來看，2021年江蘇省內(nèi)各地級市的城投債發(fā)行規(guī)模均保持增長，但相較全省近40%的發(fā)行增速，區(qū)域?qū)嵙ο鄬^弱的揚州市、鎮(zhèn)江市、連云港市和宿遷市增幅不足25%，增速較為緩慢。凈融資方面，南京市和蘇州市凈融資規(guī)模分別為955.25億元和751.11億元，保持領(lǐng)先的凈融資規(guī)模；無錫市、南通市、常州市、徐州市、泰州市和鹽城市凈融資規(guī)模在400億元至650億元，保持較強勁的融資能力；揚州市和淮安市凈融資規(guī)模在200億元左右；而連云港市、鎮(zhèn)江市和宿遷市凈融資額不足150億元，規(guī)模相對較小。從當年凈融資與發(fā)行額的比例來看，徐州市、泰州市和鹽城市的比例在48%~61%之間，高于全省40%的平均水平，而淮安市、宿遷市和鎮(zhèn)江市的凈融資與發(fā)行額的比例不足30%，系全省尾部的三個地市，其資本市場融資儲備資金水平相對低于其他地級市。

江蘇省內(nèi)經(jīng)濟實力相對較強的地級市成本控制優(yōu)勢顯著，發(fā)行利差收窄成效較顯著，而經(jīng)濟實力靠后區(qū)域的成本出現(xiàn)分化。蘇州市、南京市、無錫市作為江蘇省內(nèi)綜合實力第一梯隊的地市，城投債發(fā)行利差水平較低且2021年的利差整體有所收窄；常州市、南通市和揚州市的利差均在200BP以內(nèi)且走勢整體收窄。與此同時，省內(nèi)經(jīng)濟實力相對靠后區(qū)域的城投債發(fā)行成本整體較高且走勢出現(xiàn)一定分化，其中淮安市、徐州市和鹽城市整體發(fā)行成本依然較高，尤其鹽城市的利差仍為全省最高，但上述區(qū)域在2021年加大成本控制力度，優(yōu)化發(fā)行品種、發(fā)行期限下發(fā)行利差收窄成效較顯著；而宿遷市、連云港市、鎮(zhèn)江市和泰州市2021年的成本控制壓力上升，利差整體走闊。上述高利差區(qū)域內(nèi)，不同主體級別企業(yè)的利差走勢亦呈現(xiàn)一定分化，2021年連云港市、泰州市、鹽城市和鎮(zhèn)江市的AA+級主體利差擴大較為顯著，而徐州市和宿遷市的AA+級主體利差收窄明顯；AA級利差走闊較明顯的地市為宿遷市、連云港市、泰州市，而鎮(zhèn)江市和徐州市AA級城投企業(yè)利差下降超過40個BP，其中鎮(zhèn)江市主要通過引入第三方增信的方式實現(xiàn)利差收窄；此外，淮安市不同主體級別間的利差走勢表現(xiàn)較平穩(wěn)，主要通過加大高級別主體發(fā)債規(guī)模，使其整體發(fā)行利差收窄。2022年一季度，江蘇省內(nèi)整體發(fā)行利差下行，除泰州市和宿遷市利差分別較2021年增加12個BP和4個BP，其余各地級市利差均實現(xiàn)收窄，其中鹽城市、鎮(zhèn)江市、淮安市和連云港市分別較2021年下降69個BP、65個BP、7個BP和26個BP。

區(qū)縣級城投一直是江蘇省發(fā)債主力，在經(jīng)濟實力較強的地級市體現(xiàn)尤甚，而相對較弱區(qū)域則主要依靠市級城投進行融資，但近來出現(xiàn)層級加快下沉的趨勢。2021年江蘇省城投債發(fā)行依然以區(qū)縣級城投企業(yè)為主，區(qū)縣級城投發(fā)行主體和發(fā)行規(guī)模占比分別為73%和57%，均較上年進一步提升。增速方面，2021年江蘇省城投發(fā)債主體463家，較上年增加10.50%，其中地市級和區(qū)縣級發(fā)債城投發(fā)行主體增速分別為11.40%和10.89%；而區(qū)縣級城投發(fā)行增速為43.50%，高于市級城投35.04%的增速，區(qū)縣級城投融資需求保持旺盛。從各地級市發(fā)行主體的層級來看，受經(jīng)濟實力、區(qū)域發(fā)展結(jié)構(gòu)和經(jīng)濟發(fā)展驅(qū)動力不同的影響，各地市間表現(xiàn)不一，蘇州市、無錫市、常州市、南通市的城投企業(yè)層級下沉最為顯著，區(qū)縣級城投發(fā)債主體占比接近或超過80%，其中蘇州市區(qū)縣級城投發(fā)債主體占比超過85%；而淮安市和宿遷市城投發(fā)債主體的層級結(jié)構(gòu)較為均衡，占比均為50%，亦是全省區(qū)縣級城投主體數(shù)占比最低的兩個地市。2021年省內(nèi)城投企業(yè)發(fā)行層級下降較快的區(qū)域，主要為徐州市、鹽城市、鎮(zhèn)江市和宿遷市，上述區(qū)域的區(qū)縣級城投債發(fā)行家數(shù)增幅大幅高于地市級城投增速，而南京市、無錫市、常州市和南通市的地市級發(fā)債主體增速則高于區(qū)縣級城投數(shù)增長，維持相對穩(wěn)定的層級結(jié)構(gòu)。從城投債發(fā)行規(guī)模來看，連云港市、宿遷市、淮安市和鎮(zhèn)江市主要通過市級城投發(fā)債融資，區(qū)縣級城投的發(fā)行規(guī)模占比不足30%，其中鎮(zhèn)江市發(fā)行規(guī)模占比僅13.52%，系全省最低地市；蘇州市、常州市和南通市區(qū)縣級城投發(fā)行規(guī)模占比超過65%，且其以區(qū)縣級城投融資為主的結(jié)構(gòu)較穩(wěn)定；其他地級市在發(fā)行規(guī)模上，區(qū)縣級城投融資規(guī)模占比在48%~58%之間，保持相對均衡的結(jié)構(gòu)。同時，從發(fā)行規(guī)模的增速變化來看，2021年鹽城市、泰州市、揚州市的區(qū)縣級城投發(fā)行規(guī)模增幅高于市級城投，淮安市、連云港市和宿遷市亦呈現(xiàn)上述趨勢；蘇州市、無錫市、徐州市則加大地市級城投發(fā)行力度；其他地市不同層級的企業(yè)發(fā)行規(guī)模增速表現(xiàn)則相對均衡。江蘇省內(nèi)相對較弱區(qū)域發(fā)債城投企業(yè)層級的加快下沉，及其對區(qū)域內(nèi)城投融資風(fēng)險的影響值得關(guān)注。2022年一季度，江蘇省區(qū)縣級城投債發(fā)行主體和發(fā)行規(guī)模占比分別為65%和57%，受監(jiān)管政策趨嚴，部分區(qū)縣級城投發(fā)行受阻，區(qū)縣級發(fā)行主體占比下降8個百分點，但發(fā)行規(guī)模仍與2021年維持相似的格局。

江蘇省各地級市凈融資情況有所差異，其中南京市、鎮(zhèn)江市和宿遷市凈流入額有所減少，省內(nèi)城投債凈融資主要流向區(qū)縣級城投企業(yè)，但增長壓力已逐步顯現(xiàn)。從凈融資情況來看，各地級市均呈現(xiàn)凈流入狀態(tài)，其中除南京市、鎮(zhèn)江市和宿遷市凈流入分別減少12.84%、31.23%和30.45%外，其余各地級市凈融資規(guī)模較2020年均有所增長。江蘇省城投債凈融資主要流向區(qū)縣級城投企業(yè)，地市級城投和區(qū)縣級城投占比分別為32%和68%。除鎮(zhèn)江市、淮安市、連云港市和宿遷市凈融資主要流向地市級城投外，江蘇省其余各市的凈融資均主要流向區(qū)縣級城投，且占比多在65%以上。其中，蘇州市、南通市和常州市區(qū)縣級城投凈融資占比分別為91.52%、82.95%和75.04%，位居全省前三。從市區(qū)兩級凈融資的同比情況來看，鹽城市、泰州市、淮安市和連云港市區(qū)縣級城投凈融資保持較快速的增長；南京市當年市區(qū)兩級城投凈融資規(guī)模均出現(xiàn)下降，且地市級城投降幅更甚；其余各地級市區(qū)縣級城投的增幅均弱于地市級表現(xiàn)。整體來看，雖然多數(shù)地級市區(qū)縣級城投的凈融資規(guī)模仍保持增長，但區(qū)縣級城投凈融資增長的壓力已逐步顯現(xiàn)。2022年一季度，江蘇省城投債凈融資地市級城投和區(qū)縣級城投占比分別為42%和58%，地市級城投的凈融資占比進一步提升，在融資政策持續(xù)的背景下，區(qū)縣級城投的債務(wù)滾續(xù)壓力更需關(guān)注。

江蘇省城投債發(fā)行市場高評級主體占比提升，AA+級主體為市場主要參與者，但各地級市發(fā)行主體級別分布仍存在顯著差異。從發(fā)行主體級別情況來看，2021年江蘇省AA級及以下、AA+級和AAA級城投債發(fā)行額占比分別為29.14%、51.53%和19.33%，其中AA+級和AAA級占比分別較2020年提升3.12個百分點和0.21個百分點，發(fā)行規(guī)模進一步向高評級主體集中。分地級市來看，2021年無錫市主要以AAA級主體發(fā)行，占比為41.76%，為全省最高；南京市發(fā)行主體級別分布相對平均；蘇州市、常州市和南通市主要以AA+級評級主體為發(fā)債對象，占比分別為61.86%、59.31%和52.98%，且AA+級及以上的高評級主體占比在70%以上，整體客戶資質(zhì)良好；鎮(zhèn)江市、連云港市和淮安市主要依靠地市級城投企業(yè)發(fā)債，AA+級占比較高；徐州市、揚州市和宿遷市AA級主體占比分別達到62.62%、60.69%和59.79%，發(fā)行主體級別相對較低。2022年一季度，江蘇省AA級及以下、AA+級和AAA級城投債發(fā)行額占比分別為28.93%、51.19%和19.88%，整體級別分布與2021年無顯著差異。

2021年以來市場對城投長期風(fēng)險的規(guī)避加重，江蘇省城投債發(fā)行期限以1年及1~3年期品種為主，中短周期產(chǎn)品占比有進一步提升的趨勢。從發(fā)行期限來看，2021年3年期城投債規(guī)模占比提升，5年期規(guī)模占比下降，表現(xiàn)出市場對城投長期風(fēng)險的規(guī)避加重。江蘇省城投債發(fā)行期限1年及以內(nèi)、1~3年（含3年）、3~5年（含5年）及5年以上的占比分別為34.05%、41.34%、20.30%和4.31%，其中期限為1年及以內(nèi)的發(fā)行占比與上年基本持平，但期限為1~3年（含3年）的占比由2020年的29.60%大幅增加11.74個百分點。綜合來看，2021年3年期及以內(nèi)產(chǎn)品的發(fā)行規(guī)模占比達到75.39%，較2020年增加11.89個百分點，中短周期品種為市場上主流的發(fā)行種類，且占比有進一步提升的趨勢。從各地級市來看，鎮(zhèn)江市受融資環(huán)境限制以1年以內(nèi)品種為主，占比為57.03%，使其中短周期產(chǎn)品占比高于其他地級市；其他地級市中除無錫市和揚州市的長周期產(chǎn)品發(fā)行占比較高外，整體差異不大，3年期及以內(nèi)品種占比在75%~80%之間。2022年一季度，江蘇省城投債發(fā)行期限為1年及以內(nèi)、1~3年（含3年）、3~5年（含5年）及5年以上的占比分別為37.87%、43.30%、14.69%和4.16%，3年期及以內(nèi)的中短周期產(chǎn)品占比進一步提升至81.16%。此外，從2021年省內(nèi)各地市終止審查的情況看，南京市、無錫市、鹽城市和鎮(zhèn)江市終止規(guī)模領(lǐng)先，其中鎮(zhèn)江市占當期發(fā)行規(guī)模的比重高達11.89%，位居全省首位，區(qū)域較突出的債務(wù)壓力使其公司債產(chǎn)品發(fā)行受到較大影響，需關(guān)注該政策持續(xù)影響下鎮(zhèn)江市的債務(wù)滾續(xù)壓力。2022年一季度，南京市、南通市和揚州市位列江蘇省終止規(guī)模前三，鎮(zhèn)江市隨著前期弱資質(zhì)項目的出清，本期無終止審查項目。

江蘇省城投債余額保持較快增長且余額仍居全國第一，省內(nèi)城投債主要分布于經(jīng)濟實力較強的地市，體現(xiàn)出較高的集中度以及以區(qū)縣級城投為主的存續(xù)結(jié)構(gòu)，但部分地市存在城投債存量壓力偏大的情況。到期方面，未來三年江蘇省城投債的到期規(guī)模均較高，部分地市2022年面臨集中到期，以及低層級、低資質(zhì)城投企業(yè)到期規(guī)模較大的結(jié)構(gòu)性壓力；同時，近年江蘇省城投債發(fā)行/償還覆蓋比率整體良好，但部分區(qū)域的比率偏低且較易受政策影響，疊加區(qū)域存在的到期結(jié)構(gòu)性壓力，相關(guān)地市將面臨更大的城投債政策風(fēng)險帶來的債務(wù)周轉(zhuǎn)壓力。

2021年江蘇省存量城投債余額增長較快，規(guī)模仍居全國首位，且較集中于經(jīng)濟排名領(lǐng)先的“蘇寧錫通?！?，而相較于區(qū)域經(jīng)濟實力，各地市的城投債存量壓力分化較明顯，需關(guān)注淮安市和泰州市等區(qū)域的城投債存量壓力。從江蘇省存量城投債來看，截至2021年末江蘇省存量城投債余額26,295.91億元，占全國存量余額的比重依然超過20%，仍位居全國第一。在城市分布方面，江蘇省城投債集中于經(jīng)濟財力領(lǐng)先的地市，余額分布集中度較高。2021年末江蘇省存量城投債中南京市、蘇州市、南通市、無錫市和常州市余額合計15,980.04億元，占比60.77%，其中南京市和蘇州市占比領(lǐng)先，分別超過18%和14%；同時全省城投債余額末三位分別為揚州市、連云港市和宿遷市，余額合計2,335.34億元，占全省的比重不足10%。通過城投債與地區(qū)發(fā)展實力的關(guān)系3來衡量城投債存量壓力的大小，省內(nèi)淮安市、泰州市城投債存量壓力較大；鹽城市、鎮(zhèn)江市、連云港市和南通市城投債存量壓力偏大。城投債存量債務(wù)壓力的化解最終依賴于區(qū)域經(jīng)濟的持續(xù)、穩(wěn)健發(fā)展，省內(nèi)各地市經(jīng)濟實力的積累及提升程度將持續(xù)影響各地市的城投存量債務(wù)壓力水平，但中短期內(nèi)區(qū)域依然將維持強者恒強、局部結(jié)構(gòu)調(diào)整的格局，城投債務(wù)壓力偏重地市將持續(xù)面臨區(qū)域風(fēng)險壓力。

2021年江蘇省城投債到期收益率在3%~6%之間，不同地級市存在分化，與發(fā)行成本表現(xiàn)較為一致。截至2021年末，江蘇省城投債加權(quán)平均到期收益率為4.20%，相對較弱區(qū)域的到期收益率較高，其中鎮(zhèn)江市、鹽城市、泰州市和淮安市超過5%；到期收益率最低的3個地級市蘇州市、南京市和無錫市不足4%，各地級市的到期收益率水平與發(fā)行成本情況基本相匹配。從2022年到期產(chǎn)品的加權(quán)平均收益率來看，鎮(zhèn)江市最高為4.94%，其次為鹽城市4.67%，泰州市、淮安市和連云港市亦超過4%，其他區(qū)域中除蘇州市低于3%外，均集中于3%~4%，其中徐州市到期收益率為3.95%，下降最為明顯。

江蘇省存量城投債償付周期集中于未來三年，到期相對集中區(qū)域中鎮(zhèn)江市的債務(wù)周轉(zhuǎn)壓力較大。從存量城投債到期分布來看，自2022年開始的未來三年系江蘇省城投到期償付的主要時期，合計到期規(guī)模占存量余額的70.87%，其中鎮(zhèn)江市、蘇州市、南京市、鹽城市、徐州市的到期規(guī)模更為集中。從2022年到期規(guī)模來看，省內(nèi)各地市合計到期規(guī)模6,328.69億元，其中鎮(zhèn)江市以占存量規(guī)模38.18%的到期金額位列各地市到期集中度首位，鹽城市和常州市的到期占比分別為29.17%和28.80%，位居第二、三位，相較于鹽城市和常州市，鎮(zhèn)江市主要依靠發(fā)行短周期產(chǎn)品進行債務(wù)滾動，面臨更高的債務(wù)周轉(zhuǎn)風(fēng)險?？紤]回售情況下，2022年省內(nèi)各地市城投債回售規(guī)模合計2,630.86億元，其中鎮(zhèn)江市、鹽城市、南通市、常州市和泰州市面臨的回售壓力較大，全額回售情況下各地市2022年到期債務(wù)占存續(xù)余額的比率均超過36%，其中鎮(zhèn)江市的占比超過50%。

2022年江蘇省到期城投債主體級別以AA+級及以上為主，“頭部”地市及以市級城投為主要融資主體的“尾部”地市到期主體資質(zhì)較優(yōu)，多數(shù)“中段”和“尾部”地市的到期城投債較集中于弱資質(zhì)、低層級主體。從江蘇省各地級市2022年到期債券的城投企業(yè)層級分布來看，區(qū)縣級城投到期規(guī)模較大的區(qū)域主要在“頭部”地市，其中蘇州市和常州市的區(qū)縣級城投到期規(guī)模領(lǐng)先，并與其存續(xù)結(jié)構(gòu)較一致；同時，如鹽城市、泰州市等省內(nèi)實力處于“中段”地市和淮安市、連云港市等“尾部”地市的到期城投債較集中于低層級主體。從江蘇省各地級市2022年到期債券的主體級別分布來看，主體AA+級和AAA級到期金額占比分別為54.56%和17.57%，AA級以下占比為27.53%。具體來看，2022年高等級（AA+級及以上）主體到期規(guī)模占比相對較高的地級市包括鎮(zhèn)江市和蘇州市，分別達到了95.91%和85.18%，常州市、無錫市、南京市和淮安市該比例處于70%以上，上述地市主要為綜合實力強的區(qū)域及主要以市級城投企業(yè)發(fā)債的區(qū)域，區(qū)域內(nèi)低等級主體的到期規(guī)模較小，到期主體資質(zhì)較優(yōu)；同時，宿遷市和揚州市高等級城投企業(yè)的到期比例不足50%，處于全省末尾，鹽城市、泰州市、南通市、徐州市高等級城投企業(yè)的到期規(guī)模占比在53%~67%之間，到期壓力較集中于弱資質(zhì)主體。

隨著融資政策由松轉(zhuǎn)嚴，江蘇省2021年城投債發(fā)行規(guī)模對當年償還規(guī)模的覆蓋程度呈現(xiàn)下降，省內(nèi)大部分地市的覆蓋比率均有所降低，其中淮安市、宿遷市和鎮(zhèn)江市的覆蓋比率較低且較易受政策環(huán)境的影響，疊加區(qū)域2022年存在的到期結(jié)構(gòu)性壓力，需關(guān)注融資政策持續(xù)執(zhí)行下相關(guān)區(qū)域的債務(wù)周轉(zhuǎn)壓力。

2020年應(yīng)對疫情沖擊，城投債市場迎來“寬松”的融資環(huán)境，但隨著2020年末城投行業(yè)進入政策的“嚴監(jiān)管”期，2021年發(fā)行對償付的覆蓋由2020年高峰的1.85倍回落至1.64倍。具體來看，2021年城投債發(fā)行/償還比率在1.80倍以上的地級市包括徐州市（2.52倍）、鹽城市（2.01倍）和泰州市（1.96倍），在融資環(huán)境變化及區(qū)域融資策略調(diào)整等諸多因素影響下，上述區(qū)域近兩年覆蓋倍數(shù)均維持較高水平；低于近兩年平均發(fā)行/償還比率（1.72倍）的地級市雖不少，但其中部分地級市經(jīng)濟財力具有領(lǐng)先優(yōu)勢、融資渠道更為順暢，存在不過度儲備融資的合理性，發(fā)行/償還比率相對不高。2021年低于1.50倍的地級市包括淮安市（1.41倍）、宿遷市（1.28倍）和鎮(zhèn)江市（1.21倍），受融資政策趨嚴的影響，上述地級市的覆蓋率分別較2020年下降0.08、0.23和0.22，且近兩年覆蓋水平均較低，在存量壓力、集中到期及融資政策持續(xù)的多重影響下，相關(guān)區(qū)域面臨較大的債務(wù)周轉(zhuǎn)壓力。

具體從覆蓋相對較低的三個區(qū)域情況來看，淮安市、宿遷市和鎮(zhèn)江市均系主要依靠地市級城投發(fā)債的區(qū)域，在“嚴監(jiān)管”政策背景下，地市級發(fā)行/償還的覆蓋程度受到的負面影響有所顯現(xiàn)，上述地級市2021年的城投債地市級發(fā)行/償還比率均有一定程度下降。從區(qū)縣級發(fā)行/償還來看，宿遷市和鎮(zhèn)江市近兩年的區(qū)縣級發(fā)行/償還均顯低于相應(yīng)區(qū)域的地市級發(fā)行/償還，上述區(qū)縣級發(fā)行基本能夠?qū)崿F(xiàn)對當期償還規(guī)模的覆蓋，且覆蓋程度較2020年變動相對不大；淮安市2021年區(qū)縣級發(fā)行/償還的比率較2020年上升0.83倍，且覆蓋程度已高于當年地市級發(fā)行/償還的比率，主要系當年淮安市區(qū)縣級城投債發(fā)行規(guī)模較上年有較大幅度增加，且募集資金用于償還有息債務(wù)的比例大幅上升。從到期結(jié)構(gòu)來看，2022年的到期規(guī)模中，淮安市、宿遷市和鎮(zhèn)江市的地市級城投債占比均超過84%，尤其宿遷市的占比接近94%。雖然宿遷市2022年到期城投企業(yè)的層級較高，但主體資質(zhì)水平較低，AA級主體資質(zhì)的到期規(guī)模約占55%。整體來看，淮安市、宿遷市和鎮(zhèn)江市城投債的發(fā)行/償付比率處于較低水平，且對政策的敏感性較強，亦存在集中到期和弱資質(zhì)到期占比高的結(jié)構(gòu)性壓力，鑒于城投債政策風(fēng)險依然是行業(yè)當前面臨的主要風(fēng)險，需關(guān)注融資政策持續(xù)影響下相關(guān)區(qū)域的債務(wù)周轉(zhuǎn)壓力。

結(jié) 論

2020年末以來，城投行業(yè)的嚴監(jiān)管逐步在各監(jiān)管層推行，融資端的嚴格政策使其面臨的整體融資環(huán)境偏緊，但2021年江蘇省城投債發(fā)行延續(xù)良好態(tài)勢，體現(xiàn)了資本市場對江蘇省經(jīng)濟財政實力以及對融資平臺投融資行為監(jiān)管態(tài)度及能力的認可，江蘇省經(jīng)濟發(fā)展及融資平臺管控已處于良性發(fā)展和規(guī)范的階段，上述優(yōu)勢將持續(xù)支撐江蘇省城投債市場信心。省內(nèi)各地級市發(fā)行、凈融資及發(fā)行成本，與經(jīng)濟財政實力水平保持了較強的相關(guān)性，呈現(xiàn)出明顯的“南強北弱”梯隊特征，且在發(fā)行層級方面的南北結(jié)構(gòu)性差異亦較突出，但整體的層級下沉趨勢仍較明顯，弱區(qū)域、低層級城投企業(yè)發(fā)債規(guī)模的增長對區(qū)域內(nèi)城投融資風(fēng)險的影響將增大。近年江蘇省城投債余額長期位居全國首位，存續(xù)城投債體現(xiàn)出較高的集中度及以區(qū)縣級城投為主的存續(xù)結(jié)構(gòu)，“寧蘇錫通?！蔽迨械某峭秱^對規(guī)模大幅領(lǐng)先，但以區(qū)域經(jīng)濟實力來衡量城投債存量壓力，包括上述五市在內(nèi)的各地市間分化較大，鑒于中短期內(nèi)區(qū)域依然將維持強者恒強、局部結(jié)構(gòu)調(diào)整的格局，區(qū)域風(fēng)險壓力將是省內(nèi)城投債務(wù)壓力偏重地市持續(xù)面臨的壓力。憑借良好的融資優(yōu)勢，江蘇省城投債發(fā)行/償還覆蓋比率整體良好，但當前行業(yè)面臨的城投債政策風(fēng)險依然是其主要風(fēng)險，省內(nèi)部分地市存在2022年集中到期，低層級、低資質(zhì)城投企業(yè)到期規(guī)模較大的結(jié)構(gòu)性到期壓力，考察其歷史城投債發(fā)行/償還覆蓋表現(xiàn)，部分區(qū)域的比率偏低且較易受政策影響，城投債政策風(fēng)險將進一步加大相關(guān)地市的債務(wù)周轉(zhuǎn)壓力。

【1】樣本數(shù)據(jù)來源為wind城投債口徑。

【2】2021年5月，江蘇省人民政府辦公廳發(fā)布《省政府辦公廳關(guān)于規(guī)范融資平臺公司投融資行為的指導(dǎo)意見》（蘇政傳發(fā)〔2021〕94號，對規(guī)范地方政府和融資平臺行為、加強融資平臺融資總量控制、推動融資成本下降以及防范化解債務(wù)風(fēng)險等方面的措施進行了具體細化，督促融資平臺公司信用類債券按期兌付，鼓勵建立市場化債務(wù)風(fēng)險平滑幫扶機制。

【3】鑒于近年來融資監(jiān)管政策的趨嚴，城投債目前處于存量階段，因此本文僅用城投債余額與自身財力的比例作為兩者關(guān)系的參考。

END

轉(zhuǎn)載請注明來源

關(guān)鍵詞： 中誠信國際江蘇省城投債市場運行及特征分析 城投債發(fā)行