來源：金融界

政府債券供給“風(fēng)暴”對(duì)債市影響幾何

如果新增專項(xiàng)債在6月底前基本發(fā)完，政府債券發(fā)行規(guī)模預(yù)測(cè)：

1）預(yù)計(jì)5-6月新增專項(xiàng)債發(fā)行規(guī)模分別為9975億元左右、11000億元左右。截止5月6日，專項(xiàng)債剩余2.25萬億待發(fā)，假設(shè)今年也有1500億元專項(xiàng)債額度用于補(bǔ)充中小銀行資本金，這部分專項(xiàng)債發(fā)行需要準(zhǔn)備時(shí)間難以短期內(nèi)發(fā)行落地，因而將其剔除。則將剩余的2.1萬億左右專項(xiàng)債額度按照工作日在5-6月分配。

2）國(guó)債和地方一般債通過歷史的發(fā)行節(jié)奏來預(yù)測(cè)。

3）年初以來地方再融資債券發(fā)行規(guī)模是到期的1.4倍，主要是因?yàn)橛性偃谫Y債券用來置換隱性債務(wù)。假設(shè)后續(xù)再融資債券發(fā)行規(guī)模是到期規(guī)模的1.3倍，以此來預(yù)測(cè)再融資地方債發(fā)行。

綜合來看，5-6月的政府債券凈供給規(guī)模將分別達(dá)到1.57萬億和1.89萬億。需要指出的是，如果專項(xiàng)債發(fā)行量很大，那么國(guó)債發(fā)行可能會(huì)減少，以避免發(fā)行量過度集中。但這并不改變供給壓力大的判斷，預(yù)計(jì)平均來看5-6月的政府債券凈供給會(huì)在1萬億左右。

復(fù)盤過去，在政府債券凈供給壓力大的月份長(zhǎng)端利率存在上行壓力。我們以當(dāng)月9000億政府債券凈供給作為判斷政府債券供給壓力大的標(biāo)準(zhǔn)。復(fù)盤2017年以來，共出現(xiàn)過8個(gè)月份政府債券凈融資額超過9000億元。盡管央行在這些月份傾向于加大資金投放，以維護(hù)資金面平穩(wěn)。但大多數(shù)時(shí)候利率依然傾向于上行，其中7個(gè)月份10年期國(guó)債收益率震蕩上行，平均上行7.7bp。僅21年12月由于央行降準(zhǔn)釋放1.2萬億資金，并且市場(chǎng)對(duì)后續(xù)貨幣政策寬松預(yù)期較強(qiáng)，從而帶動(dòng)當(dāng)月利率下行5.0bp。

政府債券供給雖然不決定利率趨勢(shì)，但是會(huì)改變節(jié)奏，短期利率或震蕩小幅上行。綜合上文我們的分析，首先，從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，政府債券凈供給在萬億左右的月份，長(zhǎng)端利率上行概率高。其次，政府債券發(fā)行放量，將使得對(duì)債市友好的資金面也可能會(huì)收斂。5-6月的資金面寬松度或不及4月份。因而我們判斷利率可能震蕩上行，但是調(diào)整的幅度不會(huì)很大。一方面是因?yàn)楫?dāng)前的經(jīng)濟(jì)基本面還偏弱，地產(chǎn)銷售面積增速處于低位，尚未見到實(shí)質(zhì)性拐點(diǎn)，地產(chǎn)鏈條偏弱。另外，居民收入承壓，消費(fèi)恢復(fù)慢。經(jīng)濟(jì)基本面尚不支持債市大幅調(diào)整。另一方面，央行也會(huì)加碼資金投放來對(duì)沖政府債券的發(fā)行，不排除降準(zhǔn)，這會(huì)減弱資金面大幅收緊的風(fēng)險(xiǎn)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：貨幣寬松不及預(yù)期，疫情快速緩和，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)速度超預(yù)期。

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