來源：中誠信國際 研究院

全面降準(zhǔn)落地資金利率整體下行

美國加息但收益率上行或仍受限

概 述

展望：貨幣政策以穩(wěn)為主，經(jīng)濟(jì)承壓收益率上行動力或不足。在基本面仍偏弱、經(jīng)濟(jì)修復(fù)不確定因素仍存、國外環(huán)境趨于復(fù)雜的背景下，貨幣政策仍將堅(jiān)持穩(wěn)健基調(diào)，進(jìn)一步疏通傳導(dǎo)機(jī)制；政策操作上，4月29日政治局會議強(qiáng)調(diào)用好各類貨幣政策工具，后續(xù)央行操作將更加注重有效性和精準(zhǔn)性，視經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況強(qiáng)化總量和結(jié)構(gòu)的有效配合，尤其加強(qiáng)結(jié)構(gòu)性工具的使用力度，再貸款種類及額度或存在進(jìn)一步增加的可能，引導(dǎo)資金更多的流向重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)。從收益率走勢看，目前部分地區(qū)疫情仍在擴(kuò)散，經(jīng)濟(jì)修復(fù)進(jìn)程中的不確定性因素仍存，收益率上行動力或不足。從海外環(huán)境看，5月4日美聯(lián)儲宣布加息50BP，并表示于6月啟動縮表計(jì)劃，海外流動性持續(xù)收緊；同時，截至4月底，中美利差倒掛5.14BP，海外資金流出壓力仍存。但考慮到此前中美利差走勢對加息預(yù)期已有所反應(yīng)，且受制于我國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行仍有下行壓力，5月10年期國債收益率上行動力或不足。結(jié)合中誠信國際FTY模型考慮，模型顯示5月10年期國債收益率預(yù)期下行、且幅度較大，主要由宏觀經(jīng)濟(jì)因子導(dǎo)致，但考慮到海外貨幣環(huán)境轉(zhuǎn)向收緊、國內(nèi)穩(wěn)增長寬信用政策出臺對我國債市收益率存在一定的底部約束作用，我們認(rèn)為5月10年期國債收益率上行動力不足但大幅下行概率同樣不大，或呈區(qū)間波動走勢。

經(jīng)濟(jì)基本面：供需兩端持續(xù)回落，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行仍然偏弱。4月制造業(yè)PMI為47.4%，較前值回落2.1個百分點(diǎn)，疫情沖擊下供需兩端均有所走弱。其中，新訂單指數(shù)較前值回落6.2個百分點(diǎn)至42.6%，疫情沖擊下實(shí)體需求收縮；新出口訂單較上月回落5.6個百分點(diǎn)至41.6%，仍處于榮枯線以下；生產(chǎn)指數(shù)較前值回落5.1個百分點(diǎn)至44.4%，受疫情影響生產(chǎn)經(jīng)營受阻。非制造業(yè)商務(wù)活動指數(shù)較前值下降6.5百分點(diǎn)至41.9%。受疫情反復(fù)等因素影響，PMI數(shù)據(jù)大幅回落，供需兩端同步走弱，宏觀經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)偏弱運(yùn)行態(tài)勢，疊加海外環(huán)境趨于復(fù)雜對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長帶來的不確定性因素仍存，短期內(nèi)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)或仍面臨下行壓力。

資金與流動性監(jiān)測：央行全面降準(zhǔn)落地，資金利率整體下行。在央行全面降準(zhǔn)、加快上繳結(jié)存利潤、地方債發(fā)行邊際放緩等因素的影響下，銀行間流動性較為充裕，央行公開市場操作邊際收緊，凈回籠資金6400億元，回籠金額較上月增加3400億元。貨幣市場利率整體下行，R007和DR007中樞下行幅度相對較高、利差較上月有所收窄。LPR方面，1年期LPR為3.70%， 5年期LPR為4.60%，較上月持平。

利率債一級市場：發(fā)行規(guī)?；芈洌l(fā)行利率整體下行。4月，地方債、政金債發(fā)行規(guī)模回落帶動利率債發(fā)行總量下降，利率債發(fā)行規(guī)模較上月減少3497億元至1.5萬億元。利率債發(fā)行利率整體下行，地方債發(fā)行利差小幅走闊。

利率債二級市場：交易規(guī)模回落，收益率波動上行。4月，利率債交投情緒有所回落，交易規(guī)模較上月減少1.76萬億元至11.61萬億元。利率債收益率整體呈波動上行走勢， 10年期國債收益率波動范圍為[2.7394%, 2.8486%]，振幅為10.92BP，較上月小幅走闊。

一、經(jīng)濟(jì)基本面：供需兩端持續(xù)回落，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行仍然偏弱

經(jīng)濟(jì)仍有下行壓力，供需兩端同步走弱。從經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來看，一季度GDP同比增長4.8%，低于去年同期以及全年兩年復(fù)合增速，宏觀經(jīng)濟(jì)下行壓力加大。供給方面，3月工業(yè)增加值累計(jì)同比增速為6.5%，較前值回落1個百分點(diǎn)。需求方面，3月固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比較前值回落2.9個百分點(diǎn)至9.3%，社零額累計(jì)同比較前值回落3.4個百分點(diǎn)至3.3%，消費(fèi)修復(fù)仍呈趨弱狀態(tài)。通脹方面，3月CPI同比較前值回升0.6個百分點(diǎn)至1.5%，PPI同比較前值下降0.5個百分點(diǎn)至8.3%，延續(xù)去年底以來回落走勢。金融數(shù)據(jù)方面，3月社融存量同比增長10.6%，較上月回升0.4個百分點(diǎn)，但企業(yè)貸款結(jié)構(gòu)仍偏弱。從先行指標(biāo)來看，4月制造業(yè)PMI為47.4%，較前值回落2.1個百分點(diǎn)，疫情沖擊下供需兩端均有所走弱。從分項(xiàng)指標(biāo)來看，新訂單指數(shù)較前值回落6.2個百分點(diǎn)至42.6%，疫情沖擊下實(shí)體需求收縮；新出口訂單較上月回落5.6個百分點(diǎn)至41.6%，仍處于榮枯線以下；生產(chǎn)指數(shù)較前值回落5.1個百分點(diǎn)至44.4%，受疫情影響生產(chǎn)經(jīng)營受阻。非制造業(yè)商務(wù)活動指數(shù)較前值下降6.5百分點(diǎn)至41.9%，其中服務(wù)業(yè)商務(wù)活動指數(shù)回落6.7個百分點(diǎn)至40%，建筑業(yè)商務(wù)活動指數(shù)回落5.4個百分點(diǎn)至52.7%。整體看，受疫情反復(fù)等因素影響，PMI數(shù)據(jù)大幅回落，供需兩端同步走弱，宏觀經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)偏弱運(yùn)行態(tài)勢，疊加海外環(huán)境趨于復(fù)雜對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長帶來的不確定性因素仍存，短期內(nèi)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)或仍面臨下行壓力。

圖1：制造業(yè)PMI

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圖2：非制造業(yè)商務(wù)活動指數(shù)

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二、資金與流動性監(jiān)測：央行全面降準(zhǔn)落地，資金利率整體下行

（一）貨幣市場操作：央行全面降準(zhǔn)0.25個百分點(diǎn)，公開市場凈回籠資金

4月，在央行全面降準(zhǔn)、加快上繳結(jié)存利潤、地方債發(fā)行邊際放緩等因素的影響下，銀行間流動性較為充裕，央行公開市場操作邊際收緊，凈回籠資金規(guī)模有所增加。4月15日，央行宣布全面降準(zhǔn)0.25個百分點(diǎn)，釋放長期資金約5300億元，并表示當(dāng)前流動性已處于合理充裕水平，疊加地方債發(fā)行有所放緩、央行表示截至4月中旬已上繳6000億元，資金面整體較為寬松。在此背景下，央行公開市場操作較為謹(jǐn)慎，除4月12日投放200億元逆回購?fù)?，其余工作日均維持每日投放100億元逆回購的操作，并等量續(xù)作1500億元MLF到期。全月整體看，央行公開市場凈回籠資金6400億元，回籠金額較上月增加3400億元；其中進(jìn)行逆回購?fù)斗?200億元，逆回購到期8600億元，實(shí)現(xiàn)逆回購凈回籠6400億元；進(jìn)行MLF投放1500億元，等額對沖MLF到期；逆回購利率與MLF利率與上月持平。

圖3：央行公開市場操作

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（二）貨幣市場利率：銀行間流動性較為寬松，資金利率整體下行

4月，銀行間流動性較為寬松，貨幣市場利率整體下行，R007和DR007中樞下行幅度相對較高、利差較上月有所收窄。截至4月29日，各期限shibor均較上月末有所下行，其中14天下行幅度相對較高、為37BP，6月期和9月期下行幅度相對較低，分別為12.8BP、12.9BP；除6月期外，其余各期限銀行間同業(yè)拆借均有所下行，其中3月期和9月期下行幅度較高，分別為49.56BP、50BP。從中樞看，R007均值較上月下行39.88BP至1.95%，DR007均值較上月下行27.59BP至1.82%，本月DR007基本在7天逆回購利率（2.1%）以下運(yùn)行；R007和DR007利差均值為12.69BP，較上月收窄12.29BP。LPR方面，1年期LPR為3.70%， 5年期LPR為4.60%，較上月持平；1年期報(bào)價與相同期限AA+級企業(yè)債利差較上月收窄15BP至105.73BP，5年期利差收窄9.4BP至102.88BP。此外，根據(jù)2022年第一季度金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)新聞發(fā)布會，2022年3月新發(fā)放的企業(yè)貸款利率為4.37%，較上年12月下降8個基點(diǎn)。

表1: 貨幣市場利率變化

圖4：SHIBOR利率走勢

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圖5：LPR與相同期限AA+企業(yè)債利差走勢

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圖6：利率走廊

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三、利率債一級市場：發(fā)行規(guī)模回落，發(fā)行利率整體下行

（一）地方債、政金債發(fā)行縮量，國債發(fā)行規(guī)模上升

4月，地方債、政金債發(fā)行規(guī)?；芈鋷永蕚l(fā)行總量下降，利率債發(fā)行規(guī)模較上月減少3497億元至1.5萬億元。分類別看，截至4月底，國債發(fā)行規(guī)模較上月增加1059.6億元至7659.6億元；政策金融債發(fā)行規(guī)模較上月減少1212億元至4489.4億元；地方債發(fā)行規(guī)模較上月減少3344.6億元至2842.06億元。其中新增專項(xiàng)債發(fā)行規(guī)模較上月減少3167.13億元至1038.29億元，年內(nèi)剩余額度2.25萬億元；新增一般債發(fā)行較上月減少550.27億元至169.66億元，年內(nèi)剩余額度4309.47億元；再融資一般債、再融資專項(xiàng)債發(fā)行分別較上月增加208.22億元、164.57億元至774.09億元、860.03億元。

圖7：利率債發(fā)行規(guī)?；芈?/strong>

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圖8：地方債月度發(fā)行結(jié)構(gòu)

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表2：4月利率債一級市場發(fā)行期限結(jié)構(gòu)

（二）發(fā)行利率整體下行，地方債發(fā)行利差小幅走闊

4月，利率債發(fā)行利率整體下行，地方債發(fā)行利差小幅走闊。具體看，除7年期外，其余各期限國債發(fā)行利率均有所下行，其中1年期下行幅度較高、為8.71BP，10年期下行幅度較低、為0.54BP。各期限國開債發(fā)行利率整體下行，短端下行幅度高于長端，1年期下行幅度相對較高、為10.53BP。各期限非國開政策性金融債發(fā)行利率均有所下行，短端下行幅度高于長端，1年期下行幅度相對較高、為22.09BP。地方債發(fā)行利差較上月小幅走闊0.5BP至16.76BP。

圖9：國債發(fā)行利率走勢

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圖10：國開債發(fā)行利率走勢

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圖11：非國開政金債發(fā)行利率走勢

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圖12：地方債發(fā)行利差小幅走闊

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四、利率債二級市場：交易規(guī)?；芈?，收益率波動上行

（一）利率債交易規(guī)模下降，政金債回落量較大

4月，利率債交投情緒有所回落，交易規(guī)模較上月減少1.76萬億元至11.61萬億元。具體看，國債交易規(guī)模較上月減少6613.48億元至3.69萬億元，政策金融債交易規(guī)模減少9024.02億元至7.3萬億元，地方債交易規(guī)模減少1926.92億元至6178.87億元。

圖13：利率債交易規(guī)?；芈?/strong>

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（二）收益率波動上行，期限利差走闊

4月，利率債收益率整體呈波動上行走勢，10年期國債收益率最高達(dá)2.8486%，10Y-1Y國債利差均值較上月走闊。以10年期國債收益率走勢為例，全月波動范圍為[2.7394%, 2.8486%]，振幅為10.92BP，較上月小幅走闊。具體看，上半月收益率呈區(qū)間波動走勢：一方面，經(jīng)濟(jì)仍然偏弱，一季度GDP同比增長4.8%，低于去年同期，疊加部分地區(qū)疫情爆發(fā)，避險性情緒升溫下利好債市走勢；另一方面，市場預(yù)期美國加息進(jìn)程或?qū)⒓涌欤?月11日中美利差自2010年6月以來首次倒掛，對債市形成一定利空。進(jìn)入下半月，伴隨美聯(lián)儲會議逐步臨近，美國加息預(yù)期持續(xù)升溫，中美利差持續(xù)倒掛，疊加降準(zhǔn)幅度不及預(yù)期，債市收益率波動上行。截至月末，各期限國債收益率漲跌不一，其中10年期國債收益率上行幅度較大、為5.08BP；各期限國開債收益率漲跌互現(xiàn)，1年期國開債變化幅度相對較大、較上月末下行15.51BP。從超長債看，30年期國債收益率下行5.8BP至3.308%，50年期國債收益率下行6.5BP至3.395%。

圖14：10年國債收益率運(yùn)行軌跡（2022年4月）

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圖15：國債收益率走勢

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圖16：國開債收益率走勢

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圖17：期限利差走勢

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圖18：收益率變化幅度

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五、政策與展望：貨幣政策以穩(wěn)為主，經(jīng)濟(jì)承壓收益率上行動力或不足

貨幣政策仍將堅(jiān)持以穩(wěn)為主，保持流動性總量合理充裕的同時，繼續(xù)加強(qiáng)結(jié)構(gòu)性工具的使用力度。4月14日，央行召開一季度金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)新聞發(fā)布會，表示下一步將適時靈活運(yùn)用多種貨幣政策工具，更好發(fā)揮總量和結(jié)構(gòu)雙重功能，加大對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持。在此背景下，央行于4月15日公布全面降準(zhǔn)0.25個百分點(diǎn)，并持續(xù)加大結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的使用力度，包括設(shè)立科技創(chuàng)新和普惠養(yǎng)老兩項(xiàng)專項(xiàng)再貸款、增加1000億元支持煤炭清潔高效利用專項(xiàng)再貸款額度等，對重點(diǎn)領(lǐng)域精準(zhǔn)發(fā)力。從經(jīng)濟(jì)基本面看，4月PMI大幅回落，經(jīng)濟(jì)整體運(yùn)行仍偏弱；目前部分地區(qū)疫情仍在擴(kuò)散，經(jīng)濟(jì)修復(fù)進(jìn)程中的不確定性因素仍存，短期內(nèi)經(jīng)濟(jì)或仍面臨下行壓力，貨幣政策大幅收緊的可能性較低，仍將堅(jiān)持以穩(wěn)為主，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供有力支持。通脹方面，在國內(nèi)持續(xù)強(qiáng)調(diào)穩(wěn)定物價的背景下，輸入性通脹壓力或仍在可控范圍內(nèi)，對貨幣政策難以形成較大的掣肘作用。從外部環(huán)境看，5月4日，美聯(lián)儲會議決定將美國聯(lián)邦基金利率上調(diào) 50個基點(diǎn)，同時宣布從6月開始啟動縮表計(jì)劃，初始階段美國國債的縮減規(guī)模將為每月300億美元，3個月后每月減持規(guī)模將擴(kuò)大至600億美元，海外流動性將繼續(xù)收緊；考慮到國內(nèi)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行仍偏弱，貨幣政策在堅(jiān)持國內(nèi)優(yōu)先的原則下，將更加注重國內(nèi)外協(xié)調(diào)，大幅放松的可能性也較低。整體而言，在基本面仍偏弱、經(jīng)濟(jì)修復(fù)不確定因素仍存、國外環(huán)境趨于復(fù)雜的背景下，貨幣政策仍將堅(jiān)持穩(wěn)健基調(diào)，進(jìn)一步疏通傳導(dǎo)機(jī)制；政策操作上，4月29日政治局會議強(qiáng)調(diào)用好各類貨幣政策工具，后續(xù)央行操作將更加注重有效性和精準(zhǔn)性，視經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況強(qiáng)化總量和結(jié)構(gòu)的有效配合，尤其加強(qiáng)結(jié)構(gòu)性工具的使用力度，再貸款種類及額度或存在進(jìn)一步增加的可能，引導(dǎo)資金更多的流向重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)。

經(jīng)濟(jì)承壓收益率持續(xù)上行動力不足，短期內(nèi)或呈區(qū)間波動走勢。從經(jīng)濟(jì)基本面看，目前部分地區(qū)疫情仍在擴(kuò)散，經(jīng)濟(jì)修復(fù)進(jìn)程中的不確定性因素仍存，收益率上行動力或不足。寬信用方面，3月社融增速雖有所上升，但多由政府債券融資貢獻(xiàn)，企業(yè)貸款結(jié)構(gòu)總體仍偏弱，短期內(nèi)寬信用進(jìn)程或仍存在一定阻礙，對利率債收益率影響或相對較小。從流動性來看，4月新增專項(xiàng)債發(fā)行有所放緩，在財(cái)政部要求6月底前完成大部分新增專項(xiàng)債發(fā)行的背景下，預(yù)計(jì)5月發(fā)行或?qū)⒓涌?，或?qū)α鲃有孕纬梢欢〝_動，但在央行大概率會維穩(wěn)資金面的背景下，流動性也很難處于過于緊張的局面，對債市收益率影響或相對較小。從海外環(huán)境看，5月4日美聯(lián)儲宣布加息50BP，并表示于6月啟動縮表計(jì)劃，海外流動性持續(xù)收緊；同時，截至4月底，中美利差倒掛5.14BP，海外資金流出壓力仍存。但考慮到此前中美利差走勢對加息預(yù)期已有所反應(yīng)，且受制于我國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行仍有下行壓力，5月10年期國債收益率上行動力或不足，國內(nèi)外壓力共同作用下，或呈區(qū)間波動走勢。此外，為更好地支撐對收益率走勢的預(yù)判，我們依托對利率走勢的長期研究與跟蹤，建立了中誠信國際FTY（Forecast of Treasury Yields）模型（即中誠信國際國債收益率預(yù)測模型），以預(yù)測10年期國債收益率月度變化，模型介紹詳見文后附錄說明。模型顯示，5月10年期國債收益率預(yù)期下行、且幅度較大，主要由宏觀經(jīng)濟(jì)因子導(dǎo)致，但考慮到海外貨幣環(huán)境轉(zhuǎn)向收緊、國內(nèi)一系列穩(wěn)增長寬信用政策出臺對我國債市收益率存在一定的底部約束作用，因此，我們認(rèn)為5月10年期國債收益率上行動力不足但大幅下行概率同樣不大，或呈區(qū)間波動走勢。

圖19：中美利差

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END

來源：中誠信國際 研究院

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