綠景中國(guó)多年聚焦深圳舊城改造，雖然可獲得較低的土地成本，但其周轉(zhuǎn)速度較慢，還沉淀大量資金，公司流動(dòng)性異常緊張。

01

降級(jí)

(資料圖)

9月16日，惠譽(yù)將綠景中國(guó)地產(chǎn)（00095.HK）長(zhǎng)期外幣評(píng)級(jí)由B-調(diào)整為CCC，并將其高級(jí)無抵押評(píng)級(jí)以及碧璽國(guó)際有限公司發(fā)行的未償美元高級(jí)票據(jù)評(píng)級(jí)從“B-”下調(diào)至“CCC”，回收率評(píng)級(jí)維持“RR4”。

惠譽(yù)認(rèn)為，綠景中國(guó)流動(dòng)性緊張，為資本市場(chǎng)債務(wù)進(jìn)行再融資的能力存在不確定性。

《小債看市》統(tǒng)計(jì)，目前綠景中國(guó)存續(xù)7只境外債券，存續(xù)規(guī)模6.41億美元，且均將于一年內(nèi)到期，公司集中兌付壓力較大。

存續(xù)美元債

綠景中國(guó)最近一筆到期的美元債為2023年3月10日到期4.7億美元票據(jù)，目前其正在為這筆債務(wù)尋求再融資，而任何拖延都可能對(duì)其償債能力構(gòu)成壓力。

據(jù)悉，綠景中國(guó)正與部分銀行洽談以深圳投資物業(yè)為抵押品n的15億-20億元貸款融資，同時(shí)也在與境外基金投資者談判，通過質(zhì)押白石洲項(xiàng)目股權(quán)獲得3億-5億美元的貸款。

在境內(nèi)債方面，主要由綠景中國(guó)全資子公司正興隆房地產(chǎn)發(fā)行，目前存續(xù)債券兩只，存續(xù)規(guī)模16億元，均將于2026年到期。

總得來看，截至2022年6月底，綠景中國(guó)的可用現(xiàn)金規(guī)模為27億元，不足以覆蓋其56億元的短期資本市場(chǎng)到期債務(wù)。

值得注意的是，2020年11月、2021年1月綠景中國(guó)分別推遲了兩筆可轉(zhuǎn)債的兌付，在一定程度上凸顯其流動(dòng)性緊張情況。

02

流動(dòng)性緊張

據(jù)官網(wǎng)介紹，綠景中國(guó)成立于1995年，是深圳公認(rèn)知名的綜合性房地產(chǎn)開發(fā)及商業(yè)物業(yè)運(yùn)營(yíng)商。

2014年，綠景中國(guó)借殼新澤控股在香港上市，其長(zhǎng)期專注于深圳和其他珠三角地區(qū)，是城市更新的先鋒之一。

綠景集團(tuán)官網(wǎng)

從股權(quán)結(jié)構(gòu)看，綠景中國(guó)的控股股東為景崇集團(tuán)有限公司，持股比例為47.08%，實(shí)際控制人為自然人黃康境。

股權(quán)結(jié)構(gòu)圖

綠景中國(guó)多年聚焦深圳舊城改造，其中白石洲項(xiàng)目是深圳迄今為止最大的舊城再開發(fā)項(xiàng)目，被業(yè)界稱為“舊改航母”。

但不同于佳兆業(yè)以招拍掛項(xiàng)目平衡利潤(rùn)與周轉(zhuǎn)的風(fēng)格，綠景中國(guó)幾乎不涉足招拍掛拿地，主要通過舊改、收并購(gòu)獲取項(xiàng)目開發(fā)資源。

這種操作方式規(guī)避了舊改項(xiàng)目前期不確定性風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)土地成本優(yōu)勢(shì)明顯，降低了綠景中國(guó)的財(cái)務(wù)成本和現(xiàn)金流壓力。

因此，綠景中國(guó)的毛利率在同行業(yè)中處于較高水平，2022年上半年該指標(biāo)為41.57%，雖整體盈利水平有所下滑但仍較高。

銷售毛利率

土儲(chǔ)方面，綠景中國(guó)地產(chǎn)擁有土地儲(chǔ)備約737.7萬平方米，其中約78%位于大灣區(qū)內(nèi)的深圳、香港、珠海及東莞等重點(diǎn)城市。

在開發(fā)模式上，綠景中國(guó)主要由控股股東孵化聯(lián)動(dòng)，先由綠景集團(tuán)負(fù)責(zé)前期的資源整合、項(xiàng)目孵化及一級(jí)開發(fā)，待條件成熟后適時(shí)將項(xiàng)目注入綠景中國(guó)。

但是，這種模式下的綠景中國(guó)周轉(zhuǎn)速度相對(duì)較慢，且銷售業(yè)績(jī)受單項(xiàng)目影響較大，其業(yè)績(jī)規(guī)模至今仍維持在60億以內(nèi)。

最近三年，綠景中國(guó)合約銷售金額分別為62.8億、42.4億和44.8億元。今年上半年其房地產(chǎn)開發(fā)與銷售所產(chǎn)生的收益約為55億元，同比下降約68.1%。

從業(yè)績(jī)上看，綠景中國(guó)的經(jīng)營(yíng)面也欠佳。

2022年上半年，綠景中國(guó)地產(chǎn)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收34.83億元，同比上升2.74%；股東應(yīng)占盈利約為6.3億元，同比下降1.1%。

營(yíng)業(yè)收入

截至2022年6月末，綠景中國(guó)總資產(chǎn)為891.39億元，總負(fù)債588.89億元，凈資產(chǎn)302.5億元，資產(chǎn)負(fù)債率66%。

《小債看市》分析債務(wù)結(jié)構(gòu)發(fā)現(xiàn)，綠景中國(guó)主要以非流動(dòng)負(fù)債為主，占總債務(wù)的62%。

截至同報(bào)告期，綠景中國(guó)非流動(dòng)負(fù)債有365.34億元，主要為長(zhǎng)期借貸，其長(zhǎng)期有息負(fù)債合計(jì)203.38億元。

除此之外，綠景中國(guó)還有223.54億流動(dòng)負(fù)債，主要為短期借貸，其一年內(nèi)到期的短期債務(wù)有125.81億元。

相較于短債規(guī)模，綠景中國(guó)流動(dòng)性吃緊，其賬上現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物僅有27.44億元，較2021年末下降三成，現(xiàn)金短債比為0.22，公司面臨短期償債壓力較大。

另外，2021年以來綠景中國(guó)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流呈凈流出狀態(tài)，說明公司經(jīng)營(yíng)獲現(xiàn)能力有惡化趨勢(shì)。

經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流

整體來看，綠景中國(guó)剛性債務(wù)有329.19億元，主要以長(zhǎng)期有息負(fù)債為主，帶息債務(wù)比為56%。

有息負(fù)債占比過高，2021和2022年上半年綠景中國(guó)融資成本分別為17.11億和7.88億元，對(duì)公司盈利空間形成嚴(yán)重侵蝕。

從融資渠道看，綠景中國(guó)渠道并不多元化，其主要依賴于股權(quán)和債券融資。

總得來看，綠景中國(guó)業(yè)績(jī)欠佳，銷售規(guī)模較小，高毛利率主要得益于較低的土地成本；債務(wù)負(fù)擔(dān)較重，資金流動(dòng)性緊張；財(cái)務(wù)費(fèi)用較高，融資渠道遇阻。

03

舊改專家

綠景從深圳福田新洲起家舊改，其后參與了南山、福田、寶安等多個(gè)舊城改造項(xiàng)目。

1995年，化州人黃康鏡、黃文偉兩兄弟組建的施工隊(duì)轉(zhuǎn)型成立，三年后便進(jìn)駐房地產(chǎn)領(lǐng)域，開發(fā)位于深圳布吉的“綠景山莊”。

其后十年，綠景通過城市更新，完成多個(gè)高端項(xiàng)目的舊改，奠定市場(chǎng)基礎(chǔ)。

2008，綠景開啟集團(tuán)化、多元化發(fā)展之路，在地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)基礎(chǔ)上，開拓了商業(yè)和酒店業(yè)務(wù)板塊。

1999年，黃氏兄弟開始分業(yè)，各自獨(dú)立門戶，其中大哥黃文偉繼續(xù)搞建筑，而弟弟黃康鏡則專注于地產(chǎn)。

綠景中國(guó)實(shí)控人黃康鏡

2014年，綠景以9.4億港元收購(gòu)新澤控股64.83%股權(quán)，成為后者控股大股東，成功在香港聯(lián)交所 “借殼”上市。

上市后，綠景全面接管新澤控股在蘇州業(yè)務(wù)，進(jìn)入長(zhǎng)三角市場(chǎng)，開啟全國(guó)化進(jìn)程。

隨著商業(yè)版圖的不斷擴(kuò)大，黃康境家族身家暴漲。

《2019年福布斯中國(guó)富豪榜》顯示，黃康境的財(cái)富值為93.9億元，排名282位，僅次于國(guó)美黃光裕家族。

近年來，黃康境退至幕后，愛女黃敬舒走上前臺(tái)，成為家族企業(yè)掌舵人。

2018年底，綠景獲得“舊改航母”白石洲項(xiàng)目的規(guī)劃指標(biāo)，總計(jì)容建筑面積為358萬平方米，分三期進(jìn)行開發(fā)。

今年上半年，綠景中國(guó)宣布萬科以對(duì)價(jià)23億入股白石洲項(xiàng)目8%的股權(quán)，根據(jù)交易的具體情況估算，白石洲舊改項(xiàng)目整體估值在330億左右。

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