9月市場回顧

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國內(nèi)債券市場方面，從近期陸續(xù)公布的重要經(jīng)濟(jì)及金融數(shù)據(jù)來看，進(jìn)出口數(shù)據(jù)不及預(yù)期，通脹依舊保持在低位，信貸結(jié)構(gòu)小幅改善，整體變化不大，對債市擾動有限。但止盈盤力量和寬地產(chǎn)政策預(yù)期對債市情緒開始有所擾動，利率債收益率整體呈上行趨勢。

具體到信用債層面，9月以來信用債收益率全面下行，3年期和5年期信用債品種表現(xiàn)最好，我們判斷在當(dāng)前短久期債券品種收益率已被壓縮到極低的情況下，市場或被迫拉長信用債久期以獲取票息收益。另外，9月份信用債表現(xiàn)優(yōu)于利率債，信用利差全面壓縮。

國內(nèi)權(quán)益市場方面，9月中上旬權(quán)益市場整體表現(xiàn)不佳，其中wind全A下跌1.2%，上證指數(shù)下跌0.07%，創(chuàng)業(yè)板下跌5.7%，分行業(yè)看：9月多數(shù)行業(yè)下跌，成長行業(yè)跌幅較大。其中，風(fēng)電、光伏、鋰電等新能源行業(yè)遇較大幅度回調(diào)，原因主要是歐洲新能源汽車銷量不及預(yù)期，非天然氣發(fā)電限制電價(jià)影響新能源的裝機(jī)預(yù)期，同時(shí)，人民幣貶值帶動資金外流，在交易集中態(tài)勢下，風(fēng)險(xiǎn)偏好走弱造成了較大回調(diào)。相較而言，地產(chǎn)鏈行業(yè)表現(xiàn)較好，地產(chǎn)、家電、銀行及建材都有所上漲，主要受益于市場對于地產(chǎn)政策放松預(yù)期的增加，同時(shí)部分二線城市放開限購。

海外市場方面， 9月歐洲通脹再創(chuàng)新高，歐央行果斷加息75BP以期抵抗通脹，符合市場預(yù)期；美國方面，CPI同比增速繼續(xù)小幅回落，核心CPI同比增速卻小幅上行，給市場造成了一定恐慌。截至9月14日，法國CAC40上漲1.59%、德國DAX上漲1.50%、英國富時(shí)100當(dāng)月下跌0.09%、美國標(biāo)普500下跌0.23%；亞洲股市表現(xiàn)較差，韓國綜指下跌2.45%、日經(jīng)225下跌0.97%、恒生指數(shù)下跌5.55%；印度SENSEX30指數(shù)和巴西IBOVESPA指數(shù)表現(xiàn)較好，分別上漲0.93%和1.36%。海外債市方面，在高通脹壓力下，歐美央行鷹派加息態(tài)度令債券收益率持續(xù)上行。

10月市場展望

宏觀利率方面，從通脹數(shù)據(jù)來看，8月CPI和PPI雙雙走低，表面原因是食品價(jià)格和大宗商品價(jià)格回落，但深層次原因還是內(nèi)需偏弱。8月高溫限電和地產(chǎn)疲弱，居民出行、消費(fèi)、購房意愿持續(xù)低迷，反應(yīng)到數(shù)據(jù)上就是從工業(yè)品到下游商品服務(wù)的價(jià)格整體下行。這點(diǎn)在信貸數(shù)據(jù)中也有所體現(xiàn)，8月信貸數(shù)據(jù)改善受政策影響因素偏多：一是控制票據(jù)沖量效果顯現(xiàn)；二是基建配套資金推動企業(yè)中長期貸款增長。內(nèi)需不振，企業(yè)擴(kuò)張投資速度也持續(xù)放緩，因此企業(yè)中長貸恢復(fù)的持續(xù)性有待觀察。后續(xù)房地產(chǎn)政策的放松是推動經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的重要抓手，LPR或仍有調(diào)降的空間。但9月海外主要央行紛紛大幅加息，人民幣匯率持續(xù)承壓。對債市而言，當(dāng)前核心目標(biāo)是促經(jīng)濟(jì)恢復(fù)，因此寬松的貨幣政策基調(diào)預(yù)計(jì)短期內(nèi)不會發(fā)生變化，債市轉(zhuǎn)向風(fēng)險(xiǎn)暫時(shí)較小。

信用債方面，監(jiān)管頻繁出臺寬信用、穩(wěn)增長政策，預(yù)計(jì)信用環(huán)境將維持寬松。城投債方面，仍是市場青睞的主流品種，近期財(cái)政部發(fā)文支持某西南省份開展降低債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)等級試點(diǎn)，目前看對城投債券影響有限。當(dāng)前擇券思路如下：①優(yōu)先配置經(jīng)濟(jì)財(cái)力較好區(qū)縣級公益性中小平臺；②投資政策支持明確、償債壓力高峰進(jìn)入尾聲或已度過、市場信心好轉(zhuǎn)的區(qū)域；③有強(qiáng)擔(dān)保的弱資質(zhì)平臺；④強(qiáng)區(qū)縣的轉(zhuǎn)售機(jī)會。產(chǎn)業(yè)債方面，房地產(chǎn)，雖然地產(chǎn)政策頻出，但目前房地產(chǎn)行業(yè)景氣度仍在筑底階段，因此建議對民營房地產(chǎn)債保持謹(jǐn)慎；銀行，上周AA+、AAA-二級資本債收益率繼續(xù)下行，目前二級資本債利差已在歷史較低分位數(shù)，利差進(jìn)一步壓縮的空間有限，可關(guān)注利差反彈情況。

權(quán)益市場方面，高頻經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)反應(yīng)經(jīng)濟(jì)仍在筑底階段，但貨幣政策仍然維持寬松。從估值看，權(quán)益資產(chǎn)相比債券仍有配置性價(jià)比，但在地產(chǎn)低迷、海外衰退預(yù)期漸濃等因素沒有看到明顯拐點(diǎn)的情況下，預(yù)計(jì)后續(xù)權(quán)益市場依舊是震蕩格局，存量資金博弈，結(jié)構(gòu)性機(jī)會將貢獻(xiàn)主要超額收益。

熱點(diǎn)關(guān)注：剖析公募REITs投資的價(jià)值所在

2021年6月21日，我國首批基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs發(fā)行，近期，隨著首批公募REITs年報(bào)、季報(bào)公布，首批REITs生產(chǎn)運(yùn)營、財(cái)務(wù)指標(biāo)、收益完成及分配情況整體較佳，亦開始出現(xiàn)分化。目前我國基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs還處于試點(diǎn)階段，隨著時(shí)機(jī)不斷成熟，未來市場規(guī)模、資產(chǎn)種類、收益必將迎來新機(jī)遇。

1. 如何理解REITs？

公募REITs的出現(xiàn)將傳統(tǒng)的債務(wù)融資及債權(quán)證券化拓展到權(quán)益證券化。

傳統(tǒng)上，房地產(chǎn)企業(yè)是依靠公司信用來融資。而隨著公司經(jīng)營的日漸發(fā)展，報(bào)表規(guī)模開始擴(kuò)展，表內(nèi)淤積的一些資產(chǎn)如應(yīng)收賬款、投資性物業(yè)，甚至一些遠(yuǎn)期收入(現(xiàn)金流)也可以用來融資。

按照資產(chǎn)證券化的原理，把資產(chǎn)組合或者現(xiàn)金流進(jìn)行金融設(shè)計(jì)，可形成可交易證券。房地產(chǎn)證券化則是把流動性較低的、非證券形態(tài)的房地產(chǎn)投資轉(zhuǎn)化為資本市場上的證券資產(chǎn)的金融交易過程。

REITs屬于資產(chǎn)證券化中的房地產(chǎn)證券化，是資產(chǎn)證券化的一種表現(xiàn)形式。其中投資性物業(yè)的資產(chǎn)證券化則對應(yīng)了兩個最為重要的方向，其一是CMBS,屬于證券化的債券方向；其二是REITs,屬于證券化的權(quán)益方向，因?yàn)镽EITs主要采用股權(quán)形式融資，不會增加公司債務(wù)。從本質(zhì)上看，REITs是資產(chǎn)證券化的一種方式，需要基礎(chǔ)資產(chǎn)未來具備可持續(xù)的現(xiàn)金流和收益。

從投資角度而言，公募REITs區(qū)別于股、債、匯等資產(chǎn)，但因資本利得和分紅等特性又具備股性和債性的特征,因此REITs可以作為一種大類資產(chǎn)，起到在組合中分散投資風(fēng)險(xiǎn)的作用。

2. 首批REITs的情況：

從底層資產(chǎn)行業(yè)看，首批公募REITs涵蓋高速公路、生態(tài)環(huán)保、產(chǎn)業(yè)園區(qū)、倉儲物流4個行業(yè)。其中產(chǎn)業(yè)園區(qū)類REITs有3只，其底層資產(chǎn)主要為產(chǎn)業(yè)園辦公大樓，收入主要是辦公大樓出租及物業(yè)管理收入；倉儲物流類REITs有2只，其底層資產(chǎn)主要為倉儲物流倉庫，收入主要是倉庫出租及物業(yè)管理收入；收費(fèi)公路類REITs有2只，其底層資產(chǎn)為高速公路路段及其收費(fèi)權(quán)，收入主要為車輛通行費(fèi)收入；生態(tài)環(huán)保類REITs有2只，其底層資產(chǎn)分別為污水處理廠、生物質(zhì)垃圾收集處理廠，收入主要為污水處理及垃圾處理發(fā)電收入。

我們分類型來看近期各類REITs的收入表現(xiàn)情況：

高速公路類REITs：通行量及營業(yè)收入不及預(yù)期。生態(tài)環(huán)保類REITs：抗風(fēng)險(xiǎn)能力較強(qiáng)，但會呈現(xiàn)季節(jié)性波動，從全年情況來看，整體情況穩(wěn)中向好，經(jīng)營情況好于預(yù)期。產(chǎn)業(yè)園區(qū)類REITs：受租金減免的影響，未來產(chǎn)業(yè)園運(yùn)營仍存在較大挑戰(zhàn)。倉儲物流類REITs：出租率均維持在高位的倉儲物流類REITs整體經(jīng)營穩(wěn)定，但不同項(xiàng)目間有所分化。

3. 如何對REITs進(jìn)行估值分析？

從估值來看，一級市場側(cè)重對底層資產(chǎn)估值，國內(nèi)首批REITs的評估機(jī)構(gòu)對底層基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目主要采用收益法，即現(xiàn)金流折現(xiàn)法。當(dāng)然，在一級發(fā)行時(shí)，除了考慮核心底部資產(chǎn)，還需要考慮對外部杠桿(項(xiàng)目自身的對外借款)的調(diào)整。二級市場的估值主要看三個方面：凈資產(chǎn)價(jià)值倍數(shù)(P/NAV)、營 運(yùn) 現(xiàn) 金 流 倍 數(shù) 法 (P/FFO)、內(nèi)部收益率法(按照當(dāng)前市價(jià)計(jì)算IRR)。

與上市公司相同，REITs也會定期披露三張報(bào)表，但與上市公司報(bào)表相比，REITs的三張表有一些跟蹤重點(diǎn)。

首先是利潤表，要關(guān)注的重點(diǎn)不是凈利潤，折舊攤銷對凈利潤影響很大，營業(yè)成本占總營業(yè)收入比方面，基礎(chǔ)設(shè)施類資產(chǎn)的折舊及攤銷占成本比重很大(占總成本的70%以上)，因此相對REITs的凈利潤而言，EBITDA更具有參考價(jià)值。

其次是資產(chǎn)負(fù)債表，REITs基金的總資產(chǎn)主要為底層項(xiàng)目資產(chǎn)賬面價(jià)值，此外，資產(chǎn)負(fù)債表中有兩個重要的科目“應(yīng)收”“其他/商譽(yù)”也有助于分析資產(chǎn)的運(yùn)營和價(jià)值。從資產(chǎn)負(fù)債率來看，首批公募REITs的資產(chǎn)負(fù)債率加權(quán)約11.5%(其中有部分為遞延所得稅負(fù)債)；現(xiàn)金流量表的經(jīng)營性現(xiàn)金流入流出與正常經(jīng)營性公司區(qū)別不大，經(jīng)營性現(xiàn)金流入主要為營收，此外，重組發(fā)行時(shí)會造成大額的投資現(xiàn)金流出和籌資現(xiàn)金流入。

債券知識小課堂:什么是“流動性”？它有多重要？

如果我們跟蹤資本市場就會發(fā)現(xiàn)，大家經(jīng)常會說現(xiàn)在市場流動性怎么樣怎么樣。比如某債券流動性不強(qiáng)，給不了價(jià)，某家上市公司出現(xiàn)了流動性危機(jī)，再比如債券市場流動性比較緊張，債券收益率上行等等。

實(shí)際上,“流動性”在不同語境下的含義各不相同:

第一，資產(chǎn)的流動性，指的是某一類資產(chǎn)的變現(xiàn)能力。比如我們說“A債券的流動性好”，一般指該債券在市場上的成交比較活躍，持有者能夠較快地按照市場價(jià)格進(jìn)行變現(xiàn)。反之，如果A債券一個月可能都沒有成交幾次，持有者很難找到交易對手方，那么我們就說A債券的流動性較差。

對于流動性好的資產(chǎn)，一般而言安全性更高，所以投資者也愿意給予一定的流動性溢價(jià)。比如同樣是10年期的國債，我們會看到10年期活躍券的收益率會明顯低于非活躍券。也經(jīng)常會看到10年期國債收益率和7年期、8年期的國債收益率出現(xiàn)倒掛。這背后體現(xiàn)的就是資產(chǎn)的流動性溢價(jià)。

進(jìn)一步來看，企業(yè)層面的資產(chǎn)流動性一般指的是企業(yè)擁有流動性資產(chǎn)的多寡，流動性最好的是現(xiàn)金，其次是應(yīng)收賬款、產(chǎn)成品等，進(jìn)一步延伸為流動性資產(chǎn)與流動性負(fù)債的比例，即企業(yè)的短期償付能力。企業(yè)一般會努力維持自己流動性的平衡，如果流動性充裕往往會造成資金浪費(fèi)，反之則會提高企業(yè)潛在的資金鏈風(fēng)險(xiǎn)。

對于銀行等金融機(jī)構(gòu)也一樣，銀行會努力將超儲率，即銀行持有的可自由支配的資金，維持在一個合適的水平。如果超儲率過高，對于銀行而言就是一種浪費(fèi)，畢竟超儲資金的收益率目前僅有0.35%，還覆蓋不了資金的成本。

第二，市場流動性，或者說宏觀層面的流動性。前面的資產(chǎn)流動性都是從微觀的角度去分析的，而市場流動性則是從宏觀角度出發(fā)，分析同一個市場上的資金供給與資產(chǎn)供給的情況。這又可以進(jìn)一步分為狹義流動性、廣義流動性和資本市場流動性。

其中，狹義流動性指的是銀行間市場流動性。這里需要注意的一點(diǎn)是，雖然叫做銀行間市場流動性，交易機(jī)構(gòu)卻不局限于銀行，非銀金融機(jī)構(gòu)也可以參與其中。只要資金依舊在金融機(jī)構(gòu)之間流轉(zhuǎn)，并未投向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)，則大致都還屬于狹義流動性范圍。一般我們可以通過資金市場利率(比如DR007、R007)或者銀行超儲率等指標(biāo)對狹義流動性進(jìn)行觀測。

廣義流動性則指的是實(shí)體流動性，主要是企業(yè)、個人等經(jīng)濟(jì)主體能夠獲得的資金情況。一般我們可以通過社會融資規(guī)模同比增速、信貸利率等數(shù)據(jù)來跟蹤實(shí)體流動性情況。資本市場流動性則可以簡單理解為股票市場流動性以及債券市場流動性。

債券市場流動性與狹義流動性密切相關(guān)。目前，國內(nèi)債券市場的主要參與者是以銀行為代表的機(jī)構(gòu)投資者，個人、企業(yè)在債券市場上的參與度較低。這也就意味著債券市場的資金主要來源于銀行或非銀金融機(jī)構(gòu)(如公募基金、券商資管)等。相應(yīng)的，債券市場流動性也就與狹義流動性密切相關(guān)。

股票市場則不一樣。股市的主要投資者包括企業(yè)、個人、非銀金融機(jī)構(gòu)投資者和境外投資者等。銀行受限于資本金約束、政策約束等往往并不會參與到股票市場當(dāng)中。這也就決定了股票市場的流動性主要來自于實(shí)體流動性。從歷史走勢上看，一般在社會融資規(guī)模同比增速回升的時(shí)候，股票市場的表現(xiàn)往往不差。原因一方面是社會融資規(guī)模同比走高往往意味著經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況良好，企業(yè)的盈利能力有所改善，投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好也會更強(qiáng)；另一方面，社會融資規(guī)模走高也意味著實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的流動性比較充裕，能夠用于投資股票的資金也會比較充足。

關(guān)鍵詞： 上銀基金剖析公募REITS投資的價(jià)值所在 reits 債券市場