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近期的債券市場宏觀環(huán)境，顯現(xiàn)出了兩點變化：

一是再次逼近3.5%的美債利率成為債市的“擔(dān)憂點”。擔(dān)憂的傳導(dǎo)有兩條邏輯鏈條：一是中美10年國債利差現(xiàn)在達到-80bps左右，外資（中長端國債）有一定流出壓力；二是隨著離岸人民幣匯率破7，市場對后續(xù)國內(nèi)貨幣政策的寬松空間有一定擔(dān)憂。

二是“寬信用”預(yù)期有發(fā)酵的苗頭。一方面，8月的經(jīng)濟數(shù)據(jù)有一定改善（其中，社零數(shù)據(jù)改善與去年低基數(shù)相關(guān)）；另一方面，在存款利率市場化改革的背景下，上周多家國有大行調(diào)降了存款利率，“寬信用”預(yù)期或?qū)⑦M一步發(fā)酵。

對于第一點，我們傾向于認為，外資機構(gòu)流出債市壓力邊際影響有限，資金面緩步收斂而非收緊是更可能的情形。原因主要是外資在債市的占比僅為2.5%左右，而且自今年3月以來外資本就是流出，邊際變化層面的影響有限。此外，中美利差的走闊客觀上對貨幣政策的空間會有一定約束，但“以我為主”的托底經(jīng)濟是核心訴求。對應(yīng)到政策層面，央行或逐步通過“低量逆回購、縮量MLF”方式引導(dǎo)資金面向合理狀態(tài)回歸或收斂，而非收緊。同時，下半年有超萬億的MLF到期，通過降準補足流動性的窗口并未關(guān)閉。

對于第二點，“寬信用”的核心仍在于地產(chǎn)，8月數(shù)據(jù)有小幅改觀，但持續(xù)性仍有待觀察。8月竣工面積在去年高基數(shù)的情形下仍有一定收窄，顯現(xiàn)出“保交樓”的政策效用，但更關(guān)鍵的在于持續(xù)性，從竣工端傳遞到施工端邏輯鏈很長：“竣工改善，居民信心提升，銷售改善，開發(fā)商資金來源優(yōu)化，投資意愿增強”，鏈條的疏通需要一定的時間傳導(dǎo)。

整體而言，2.65%的10年國債利率對利空方面的信息敏感度較高，但從更深層次的邏輯來看，基本面預(yù)期還尚未發(fā)生明顯變化，低位震蕩或仍是短期常態(tài)。后續(xù)突破的關(guān)鍵仍在于政策效果和潛在的政策動向。

在這樣的市場環(huán)境下，策略上，兼顧收益性和安全性，債券型投資組合可采取“啞鈴型策略”，即短端的高等級信用債加上一部分的長端利率債，前者控制波動，后者以備后續(xù)市場有潛在的下行機會，而且即使利率上行，長端利率債的流動性較好，也能夠迅速的調(diào)整組合策略。

關(guān)鍵詞： 債市擔(dān)憂點顯現(xiàn) 投資組合如何應(yīng)對 債券市場