本文來(lái)自格隆匯專(zhuān)欄：華創(chuàng)證券屈慶，作者：朱德健

（一）9月金融數(shù)據(jù)總量和結(jié)構(gòu)均有大幅改善，并超市場(chǎng)預(yù)期?？偭可?，信貸和社融規(guī)模創(chuàng)歷史同期最高。結(jié)構(gòu)中，企業(yè)中長(zhǎng)期貸款和非標(biāo)融資回升是主要亮點(diǎn)，而票據(jù)融資轉(zhuǎn)負(fù)，共同指向?qū)嶓w的實(shí)際融資需求回暖。寬信用顯現(xiàn)與多重因素有關(guān)，包括兩批政策性金融工具的帶動(dòng)、保交樓專(zhuān)項(xiàng)借款的撥付以及經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)帶來(lái)融資需求的自然修復(fù)等。

(相關(guān)資料圖)

9月新增人民幣貸款2.47萬(wàn)億元，為歷史同期最高規(guī)模，同比多增8100億元，在8月信貸初步企穩(wěn)的基礎(chǔ)上進(jìn)一步大幅回升。其中，中長(zhǎng)期貸款占比69%，企業(yè)中長(zhǎng)期貸款同比多增6540億元，是貸款多增的主要貢獻(xiàn)項(xiàng)；票據(jù)融資同比少增2180億元，表明銀行以票沖貸意向降低，實(shí)際融資需求提升。9新增社融3.53萬(wàn)億元，同樣為歷史同期最高值，同比多增6274億元；社融存量同比增速10.6%，較上月回升0.1個(gè)百分點(diǎn)。除了人民幣貸款為社融的首要貢獻(xiàn)外，非標(biāo)融資同樣表現(xiàn)不凡，9月同比多增3555億元，其中委托貸款和信托貸款同比分別多增1529億元、1906億元。

企業(yè)中長(zhǎng)期貸款和非標(biāo)融資表現(xiàn)突出，主要與政策性金融工具加快投放推動(dòng)基建融資改善有關(guān)。國(guó)常會(huì)在6月29日和8月24日各推出了3000億元的政策性開(kāi)發(fā)性金融工具，兩批額度分別在8月下旬和9月下旬投放完畢，落地非常迅速，且作為資本金預(yù)計(jì)能撬動(dòng)10倍的基建投資，配套6萬(wàn)億項(xiàng)目資金，雖然考慮到基建項(xiàng)目周期較長(zhǎng)，以及部分用于對(duì)土地出讓金收入下滑的彌補(bǔ)，政策性金融工具對(duì)融資的帶動(dòng)效果依舊可觀。此外，8月中下旬下調(diào)LPR并召開(kāi)信貸形勢(shì)分析會(huì)、推出通過(guò)政策性銀行專(zhuān)項(xiàng)借款方式支持保交樓等寬信用的舉措多重加碼，對(duì)融資需求的回升都有明顯推動(dòng)作用。

（二）居民貸款和政府債融資是主要弱項(xiàng)。9月居民短貸和中長(zhǎng)期貸款均延續(xù)同比少增，反應(yīng)消費(fèi)和購(gòu)房意愿依舊不強(qiáng)。政府債融資構(gòu)成對(duì)社融的首要拖累，主要是今年與去年地方債發(fā)行節(jié)奏錯(cuò)位導(dǎo)致。

居民短貸和中長(zhǎng)期貸款延續(xù)同比少增，居民加杠桿意愿有待提升。9月居民貸款增加6503億元，同比少增1383億元。其中，短期貸款增加3038億元，同比分別少增181億元，主要反應(yīng)居民消費(fèi)意愿的疲弱，央行問(wèn)卷調(diào)查顯示三季度傾向于“更多消費(fèi)”的居民占比較二季度下降1.0個(gè)百分點(diǎn)。居民中長(zhǎng)期貸款增加3456億元，同比少增1211億元，主要與地產(chǎn)銷(xiāo)售維持低位有關(guān)，雖然9月30城房屋成交日均面積同比下降13.5%，但較8月降幅收窄，隨著930三項(xiàng)全國(guó)性地產(chǎn)政策和更多地方政策的放松，預(yù)計(jì)后續(xù)地產(chǎn)銷(xiāo)售和居民中長(zhǎng)期貸款大概率都將低位企穩(wěn)。

政府債環(huán)比改善但在去年高基數(shù)下同比依舊是社融主要拖累。9月政府債券融資5525億元，環(huán)比增加2480億元，但同比少增2541億元，由于今年專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行前置，而去年專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行節(jié)奏偏慢，從8月開(kāi)始，政府債融資從對(duì)社融的拉動(dòng)項(xiàng)轉(zhuǎn)為拖累項(xiàng)。根據(jù)全年政府債限額總額7.02萬(wàn)億元加上5000億元專(zhuān)項(xiàng)債結(jié)存額度來(lái)估計(jì)，四季度政府債額度共剩余約1.6萬(wàn)億元，同比仍將少增約1萬(wàn)億元。

（三）M2-社融和M2-M1剪刀差均有所收窄，表明銀行間資金淤積現(xiàn)象改善和資金活化程度提升。財(cái)政存款由同比減少轉(zhuǎn)為增加，對(duì)流動(dòng)性的補(bǔ)充作用降低。

9月M2同比下降0.1個(gè)百分點(diǎn)至12.1%，M1同比上升0.3個(gè)百分點(diǎn)至6.4%，M2-社融和M2-M1剪刀差均有所收窄。前者表明銀行間市場(chǎng)的資金淤積現(xiàn)象有所改善，這與9月資金面邊際收斂相對(duì)應(yīng)；后者表明資金活化程度有所上升，這可能主要與基建投資帶動(dòng)企業(yè)貸款與非標(biāo)融資擴(kuò)張有關(guān)。9月新增存款2.63萬(wàn)億，同比多增3000億，其中，財(cái)政存款減少4800億，同比少減231億元，結(jié)束了3-8月同比少增的格局，指向留抵退稅基本結(jié)束后財(cái)政投放放緩，對(duì)流動(dòng)性的補(bǔ)充作用降低。居民和企業(yè)存款同比分別多增3232和2457億元，主要受益于信貸擴(kuò)張的派生，也與銀行在季末面臨存款考核有關(guān)。

（四）往后看，政策性金融工具、設(shè)備更新改造專(zhuān)項(xiàng)再貸款等多重寬信用政策工具接力，將推動(dòng)信貸和社融的持續(xù)回升。金融底確認(rèn)同樣帶來(lái)利率底，社融的修復(fù)奠定了經(jīng)濟(jì)修復(fù)和資金邊際收斂的基礎(chǔ)，在此環(huán)境下利率較難回到前低。

往后看，基建和制造業(yè)融資需求有望持續(xù)回升。首先，6000億元政策性開(kāi)發(fā)性金融工具投放完畢，將繼續(xù)帶動(dòng)基建配套貸款的投放。高頻數(shù)據(jù)顯示，高溫限電等干擾因素減弱后基建施工加快，也有助于企業(yè)對(duì)資金需求的釋放。此外，9月28日央行設(shè)立設(shè)備更新改造專(zhuān)項(xiàng)再貸款2000億元以上，支持金融機(jī)構(gòu)向制造業(yè)等設(shè)備更新改造提供貸款；9月30日證券時(shí)報(bào)報(bào)道，監(jiān)管鼓勵(lì)銀行進(jìn)一步加大對(duì)制造業(yè)中長(zhǎng)期貸款、房地產(chǎn)等領(lǐng)域的信貸投放，全國(guó)性銀行8-12月預(yù)計(jì)新增1萬(wàn)億-1.5萬(wàn)億。在基建、制造業(yè)融資支撐下，預(yù)計(jì)后續(xù)金融數(shù)據(jù)的改善還將延續(xù)。

關(guān)鍵詞： 金融底確立利率底