本文來自格隆匯專欄：廣發(fā)固收劉郁，作者：劉郁

摘?要? ?

8月下旬以來，同業(yè)存單發(fā)行量價(jià)齊升。同業(yè)存單的邊際變化，是否對(duì)債市行情具有一定程度的預(yù)見性？

(資料圖片僅供參考)

從近兩年同業(yè)存單凈發(fā)行情況來看，凈發(fā)行大于0時(shí)，往往對(duì)應(yīng)兩類情況：一是季末月同業(yè)存單凈融資往往為正，例如今年的3月、6月和9月，銀行為應(yīng)對(duì)季末的MPA考核而增加發(fā)行。二是銀行為后續(xù)特定的需求而籌集資金，例如2021年2-5月針對(duì)地方債發(fā)行，銀行同業(yè)存單凈發(fā)行規(guī)模合計(jì)達(dá)到13607.2億元。

針對(duì)同業(yè)存單凈發(fā)行與利率的關(guān)系，我們還觀察到以下三點(diǎn)：一是同業(yè)存單凈發(fā)行放量，未必伴隨同業(yè)存單利率上行；二是同業(yè)存單凈發(fā)行放量+利率上行組合，接下來1-2個(gè)月并未出現(xiàn)國開債和國債收益率繼續(xù)上行的情況；三是同業(yè)存單發(fā)行放量，也未必出現(xiàn)在利率低點(diǎn)附近。

統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)也指向同業(yè)存單利率走勢(shì)，并未領(lǐng)先于國開債收益率。即銀行同業(yè)存單凈發(fā)行及其利率，給我們所提供的信息，更多是基于當(dāng)下的流動(dòng)性和債市環(huán)境，是同步或略滯后的指標(biāo)，對(duì)于預(yù)測(cè)后續(xù)的同業(yè)存單利率、債券市場(chǎng)利率走勢(shì)，幫助相對(duì)有限。

考慮到超預(yù)期的9月金融數(shù)據(jù)發(fā)布后，債市對(duì)9月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)回升已經(jīng)有一定預(yù)期，接下來中長端利率重點(diǎn)關(guān)注兩個(gè)方面，一是資金面的邊際變化，稅期過后，或待跨月之后，11月初資金面有望逐漸轉(zhuǎn)向?qū)捤伞?strong>二是關(guān)注貨幣寬松預(yù)期再度發(fā)酵的可能性。9-10月LPR維持不變，11-12月存在下調(diào)MLF利率引導(dǎo)LPR繼續(xù)下調(diào)的可能性。近期票據(jù)利率有所回落，指向10月信貸需求有可能不及9月。預(yù)計(jì)11-12月中長端利率仍有較大概率趨于下行。

風(fēng)險(xiǎn)提示。流動(dòng)性出現(xiàn)超預(yù)期變化；國內(nèi)貨幣政策出現(xiàn)超預(yù)期調(diào)整。

8月下旬以來，同業(yè)存單周度凈發(fā)行規(guī)模有所增加。8月29日至9月23日，同業(yè)存單連續(xù)四周凈發(fā)行為正，推升9月凈融資升至4973.8億元，而此前的7月和8月凈融資均為負(fù)，分別為-3026.8億元、-3551.6億元。發(fā)行利率方面，9月1年期同業(yè)存單利率較8月環(huán)比上行2bp至1.97%。10月17-21日，同業(yè)存單凈發(fā)行476.7億元（國慶假期前后兩周凈發(fā)行均為負(fù)），1年期同業(yè)存單到期收益率也上行3bp至2.03%，上行幅度大于同時(shí)期多數(shù)期限的國開債和國債收益率。

面對(duì)同業(yè)存單凈發(fā)行量價(jià)齊升，債市關(guān)注的一個(gè)問題在于，當(dāng)前變化是否指向銀行負(fù)債端壓力邊際增加，從而可能帶來后續(xù)利率趨于上行。即同業(yè)存單的邊際變化，是否對(duì)債市行情具有一定程度的預(yù)見性，其中隱含的假設(shè)，是銀行相對(duì)非銀機(jī)構(gòu)掌握了相對(duì)更為充分的信息。我們通過回溯近兩年同業(yè)存單的表現(xiàn)，可以從中得到一些借鑒。

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近兩年同業(yè)存單凈發(fā)行的量價(jià)關(guān)系回顧

從近兩年同業(yè)存單凈發(fā)行情況來看，凈發(fā)行大于0時(shí)，往往對(duì)應(yīng)兩類情況：一是季末月同業(yè)存單凈融資往往為正，例如今年的3月、6月和9月，銀行為應(yīng)對(duì)季末的MPA考核而增加發(fā)行。二是銀行為后續(xù)特定的需求而籌集資金，例如2021年2-5月針對(duì)地方債發(fā)行，銀行同業(yè)存單凈發(fā)行規(guī)模合計(jì)達(dá)到13607.2億元。除了應(yīng)對(duì)政府債發(fā)行因素外，還有面臨較大規(guī)模的MLF到期之時(shí)，2021年10-11月同業(yè)存單凈發(fā)行規(guī)模同樣大幅攀升，合計(jì)達(dá)到11640.7億元，主要因?yàn)?0-12月分別有5000億元、1萬億元和9500億元MLF資金到期。

通過回溯同業(yè)存單凈發(fā)行與利率的關(guān)系，我們還觀察到以下三點(diǎn)：一是同業(yè)存單凈發(fā)行放量，未必伴隨同業(yè)存單利率上行。觀察2021年1月至2022年9月，各月同業(yè)存單凈發(fā)行量為正的月份，共計(jì)14個(gè)月，其中同業(yè)存單利率較前月上行的月份有7個(gè)，下行的月份同樣有7個(gè)。

二是同業(yè)存單凈發(fā)行放量+利率上行組合，接下來1-2個(gè)月并未出現(xiàn)國開債和國債收益率繼續(xù)上行的情況。觀察同業(yè)存單凈發(fā)行為正，且其利率上行的7個(gè)月中，對(duì)應(yīng)當(dāng)月的國債和國開債收益率也往往上行，而接下來的1-2個(gè)月，并未出現(xiàn)國開債和國債收益率繼續(xù)上行的情況。

三是同業(yè)存單發(fā)行放量，也未必出現(xiàn)在利率低點(diǎn)附近。例如2021年2月和10月，同業(yè)存單凈發(fā)行規(guī)模分別達(dá)到4308.6億元、4470.2億元，但這兩個(gè)時(shí)點(diǎn)之后的幾個(gè)月，存單利率均出現(xiàn)了連續(xù)的下行。

統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)也指向同業(yè)存單利率走勢(shì)，并未領(lǐng)先于國開債收益率。我們通過一個(gè)基于日度數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)，在日度層面觀察同業(yè)存單和債券利率的關(guān)系?？紤]到同業(yè)存單日度凈發(fā)行波動(dòng)較大，我們對(duì)該問題進(jìn)行簡化，主要基于日度的同業(yè)存單利率和3年、5年和10年國開債收益率，做格蘭杰檢驗(yàn)。這種統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)更多是作為上述歷史分析的補(bǔ)充?；诮y(tǒng)計(jì)分析發(fā)現(xiàn)，3年、5年和10年國開債收益率是1年期同業(yè)存單利率的格蘭杰因（F檢驗(yàn)拒絕原假設(shè)），而1年期同業(yè)存單利率不是國開債收益率的格蘭杰因（F檢驗(yàn)不能拒絕原假設(shè)）。

考慮到格蘭杰檢驗(yàn)的局限性，將結(jié)論進(jìn)行一定程度的弱化，即同業(yè)存單利率對(duì)于預(yù)測(cè)國開債收益率的幫助有限，反之，國開債收益率對(duì)于預(yù)測(cè)同業(yè)存單利率有一定程度的幫助。這種預(yù)測(cè)作用，并不能確認(rèn)為現(xiàn)實(shí)因果關(guān)系，更接近于領(lǐng)先滯后關(guān)系。其背后的原因，可能是近兩年銀行短期理財(cái)規(guī)模不斷擴(kuò)張，其對(duì)同業(yè)存單的需求偏剛性，因而體現(xiàn)為債市調(diào)整之時(shí)，同業(yè)存單的利率變化相對(duì)滯后一些，并且調(diào)整幅度可能也較小。

綜上可知，銀行同業(yè)存單凈發(fā)行及其利率，給我們所提供的信息，更多是基于當(dāng)下的流動(dòng)性和債市環(huán)境，是同步或略滯后的指標(biāo)，對(duì)于預(yù)測(cè)后續(xù)的同業(yè)存單利率、債券市場(chǎng)利率走勢(shì)，幫助相對(duì)有限。

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資金面相對(duì)平衡、波動(dòng)或小幅增加

9月以來同業(yè)存單凈發(fā)行規(guī)模較高，以及收益率上行，客觀上反映出近期資金面出現(xiàn)了一些邊際變化。10月17-21日同業(yè)存單利率小幅上行，可能更多是由兩方面因素所引起，一是銀行為承接后續(xù)的政府債發(fā)行而融資，使得存單凈融資出現(xiàn)小幅回升；二是非銀機(jī)構(gòu)對(duì)同業(yè)存單的需求有所減弱，近期理財(cái)、貨幣基金從買入轉(zhuǎn)向賣出，基金買入也維持低位，顯示出同業(yè)存單對(duì)非銀機(jī)構(gòu)的吸引力降低。前者是暫時(shí)性因素；后者是否持續(xù)，還需結(jié)合資金面和基本面繼續(xù)觀察。

9月中旬以來的資金利率走向，指向資金面進(jìn)入相對(duì)平衡的狀態(tài)。今年10月資金面的寬松程度不如同為季初月的7月。同樣是季初繳稅大月，10月相比7月有兩方面差別：一是供給層面，二季度大量退稅資金在7月返回到銀行負(fù)債端，而10月大規(guī)模的退稅已經(jīng)結(jié)束；二是需求層面，6月新增地方專項(xiàng)債發(fā)行量較大，留給7月發(fā)行的地方債額度較少，而10月要發(fā)行地方專項(xiàng)債追加的5000多億元額度。因而10月資金利率中樞仍相對(duì)平穩(wěn)，但面臨稅期和跨月等因素的波動(dòng)幅度，可能較7月小幅增加。基于此，近期同業(yè)存單利率的小幅上行，可能更多由季節(jié)性因素所推動(dòng)，在10月稅期之后有望得以緩解。

考慮到超預(yù)期的9月金融數(shù)據(jù)發(fā)布后，債市對(duì)9月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)回升已經(jīng)有一定預(yù)期，接下來中長端利率重點(diǎn)關(guān)注兩個(gè)方面，一是資金面的邊際變化，10月25-27日面臨稅期或階段收斂；24-28日政府債到期量較大，凈發(fā)行-423.7億元（到期大于發(fā)行），較前一周凈發(fā)行2010.4億元明顯下降，對(duì)資金面影響有限。稅期過后，或待跨月之后，11月初資金面有望逐漸轉(zhuǎn)向?qū)捤伞?/p>

二是關(guān)注貨幣寬松預(yù)期再度發(fā)酵的可能性。9-10月LPR維持不變，11-12月存在下調(diào)MLF利率引導(dǎo)LPR繼續(xù)下調(diào)的可能性。近期票據(jù)利率有所回落，截至10月21日，1M、3M、6M和1Y分別較月內(nèi)高點(diǎn)回落35bp、15bp、14bp和12bp，這指向10月信貸需求有可能不及9月，從而推高銀行的票據(jù)需求。接下來繼續(xù)關(guān)注10月最后幾個(gè)交易日的票據(jù)利率走向，或?yàn)?0月金融數(shù)據(jù)的走向提供增量信息。

綜合來看，同業(yè)存單收益率的變化，和債市基本同步，對(duì)未來指示作用有限。在資金利率未出現(xiàn)趨勢(shì)上行的前提下，10年國債收益率和1年同業(yè)存單利率的利差仍維持在70bp的較高位，利差存在壓縮空間，預(yù)計(jì)11-12月中長端利率仍有較大概率趨于下行。

風(fēng)險(xiǎn)提示：

流動(dòng)性出現(xiàn)超預(yù)期變化。本文假設(shè)流動(dòng)性維持近期的充裕狀態(tài)，但假如國內(nèi)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)持續(xù)超預(yù)期，流動(dòng)性相應(yīng)出現(xiàn)超預(yù)期變化。國內(nèi)貨幣政策出現(xiàn)超預(yù)期調(diào)整。本文假設(shè)國內(nèi)貨幣政策維持當(dāng)前力度，但假如國內(nèi)經(jīng)濟(jì)超預(yù)期放緩、或海外貨幣政策出現(xiàn)超預(yù)期變化，國內(nèi)貨幣政策出現(xiàn)超預(yù)期調(diào)整。

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