本文來自格隆匯專欄：業(yè)談債市 作者：楊業(yè)偉

主要觀點

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上周債市震蕩小幅調整，其中短端利率基本維持平穩(wěn)，1年國債收益率微降1.5bps至1.77%，5年國債利率基本上持平于2.49%，長端利率繼續(xù)小幅上升，10年國債利率上行3.0bps至2.73%。但從當前基本面狀況和資金狀況來看，利率依然處于下行通道中。而從各部門資產(chǎn)負債表調整壓力和資本回報率趨勢來看，中期利率依然存在繼續(xù)下行空間。

雖然國慶節(jié)前后穩(wěn)定房地產(chǎn)市場的政策密集出臺，但到目前為止，尚未見到顯著效果。30個大中城市商品房銷售面積在10月以來跌幅保持在20%-30%，金九銀十成色不足。這一方面是政策力度有待進一步加強；另一方面，居民收入不足以及杠桿率較高也約束了居民的購買能力，導致房地產(chǎn)購買需求彈性有限。因此，基本面變化相對不足，政策效果有待觀察。

而從其它基本面情況來看，10月表現(xiàn)較9月也有所下滑。作為近期表現(xiàn)最為強勁的基建，10月表現(xiàn)也有所放緩。例如水泥磨機運轉率，從9月末的51.2%下降至48.1%，雖然存在季節(jié)性因素，但也顯示生產(chǎn)狀況有所走弱。而鋼產(chǎn)量等指標也從9月中旬的峰值回落，粗鋼產(chǎn)量從日均214.5萬噸下降至210.8萬噸。而消費端繼續(xù)表現(xiàn)疲弱，10大城市地鐵日均乘坐人數(shù)為360萬左右，較去年同期下降25%左右，顯示城市內部消費依然疲弱。整體經(jīng)濟基本面并不強勁，不支持利率回升。

而從資金供需來看，在9月信貸沖量之后，10月從目前狀況來看，信貸擴張節(jié)奏將放緩。10月信貸超預期增長，從信貸規(guī)模和信貸需求分化來看，信貸存在一定沖量因素。而從10月情況來看，信貸投放節(jié)奏存在放緩可能。一方面，票據(jù)利率相對處于低位，本周國股半年轉帖票據(jù)利率下降至1.44%，較上月1.6%-1.7%的水平回落，雖然票據(jù)利率對信貸指示意義近幾個月有所下降，但依然能夠反應信貸并不強勁；另一方面，9月信貸投放放量伴隨著存單凈融資規(guī)模大增，為銀行提供資金來源，但10月存單融資規(guī)模顯著下降，前三周基本上是凈償還。因此，信貸投放節(jié)奏或將在10月放緩。這意味著寬松的資金面將持續(xù)，繼續(xù)對長端形成保護。

存單利率將逐步下行。近期存單利率表現(xiàn)弱勢，主要是理財減持所致。而理財減持則主要是由于股債同時調整，凈值回撤，從而導致贖回壓力上升，申購力量下降。凈買入力量的減少導致理財減持高流動性資產(chǎn)，其中存單減持尤為明顯。但近期隨著凈值修復，理財開始逐步縮小減持量，并在本周五開始增持。我們預計隨著理財凈值趨于穩(wěn)定，理財將繼續(xù)增持存單。

而從中期來看，一方面，我們目前處于資產(chǎn)負債表調整期中，負債壓縮的壓力之下融資需求可能持續(xù)偏弱，將繼續(xù)帶動利率下行。由于收入增速放緩，目前經(jīng)濟中部分部門處于資產(chǎn)負債表調整過程中。其中以地產(chǎn)最為典型，房地產(chǎn)銷售收入從去年18.2萬億下滑至今年12-13萬億，但負債并未相應壓縮，這意味著當前收入難以覆蓋利息成本，因而未來一段時期都將是地產(chǎn)壓縮負債，收縮資產(chǎn)負債表的過程。對地方政府非顯性債務來說類似，土地出讓收入等下降導致地方政府財力不足，也需要被動壓縮債務。居民部門同樣存在由于收入不足而壓縮債務的現(xiàn)象。

另一方面，調整期資本回報率也在下降。我們以工業(yè)企業(yè)利潤總額與總資產(chǎn)比例來衡量資本回報率，可以看到，資本回報率從07年9.34%的水平逐步下降到去年的6.2%，今年估計將進一步下降到5.4%。資本回報率的下降將降低融資需求，因此，從經(jīng)驗數(shù)據(jù)來看，往往伴隨著債券利率的趨勢性下降。而資本回報率下降背后是，我們經(jīng)濟依然以投資為主，尚未完成有效轉型，投資較高的比例將提升資本存量，降低資本回報率。

利率將繼續(xù)下行，久期策略和杠桿策略繼續(xù)占優(yōu)。從10月基本面狀況和信用投放情況來看，相較于9月有所放緩，這意味著對債市來說并不形成持續(xù)壓力，利率依然處于下行通道中。而從中期來看，資產(chǎn)負債表調整壓力以及資本回報率的下降意味著利率可能趨勢性下行。因而，我們繼續(xù)看多債市，久期策略和杠桿策略繼續(xù)占優(yōu)。上半年10年國債利率震蕩區(qū)間在2.68%-2.85%，8月降息10bps后如果假定區(qū)間下移10bps，那么目前運行區(qū)間在2.58%-2.75%。現(xiàn)在利率接近震蕩上沿，長端配置性價比較高。10年國債利率下行的考驗位置在2.6%附近。

風險提示：疫情發(fā)展超預期，貨幣政策調整超預期。

正文

上周債市震蕩小幅調整，其中短端利率基本維持平穩(wěn)，1年國債收益率微降1.5bps至1.77%，5年國債利率基本上持平于2.49%，長端利率繼續(xù)小幅上升，10年國債利率上升3.0bps至2.73%。但從當前基本面狀況和資金狀況來看，利率依然處于下行通道中。而從各部門資產(chǎn)負債表調整壓力和資本回報率趨勢來看，中期利率依然存在繼續(xù)下行空間，因此建議繼續(xù)做多債市。

雖然國慶節(jié)前后穩(wěn)定房地產(chǎn)市場的政策密集出臺，但到目前為止，尚未見到顯著效果。30個大中城市商品房銷售面積在10月以來跌幅保持在20%-30%，金九銀十成色不足。這一方面是政策力度有待進一步加強；另一方面，居民收入不足以及杠桿率較高也約束了居民的購買能力，導致房地產(chǎn)購買需求彈性有限。因此，基本面變化相對不足，政策效果有待觀察。

而從其它基本面情況來看，10月表現(xiàn)較9月也有所下滑。作為近期表現(xiàn)最為強勁的基建，10月表現(xiàn)也有所放緩。例如水泥磨機運轉率，從9月末的51.2%下降至48.1%，雖然存在季節(jié)性因素，但也顯示生產(chǎn)狀況有所走弱。而鋼產(chǎn)量等指標也從9月中旬的峰值回落，粗鋼產(chǎn)量從日均214.5萬噸下降至210.8萬噸。而消費端繼續(xù)表現(xiàn)疲弱，10大城市地鐵日均乘坐人數(shù)為360萬左右，較去年同期下降25%左右，顯示城市內部消費依然疲弱。整體經(jīng)濟基本面并不強勁，不支持利率回升。

而從資金供需來看，在9月信貸沖量之后，10月從目前狀況來看，信貸擴張節(jié)奏將放緩。10月信貸超預期增長，從信貸規(guī)模和信貸需求分化來看，信貸存在一定沖量因素。而從10月情況來看，信貸投放節(jié)奏存在放緩可能。一方面，票據(jù)利率相對處于低位，本周國股半年轉帖票據(jù)利率下降至1.44%，較上月1.6%-1.7%的水平回落，雖然票據(jù)利率對信貸指示意義近幾個月有所下降，但依然能夠反應信貸并不強勁；另一方面，9月信貸投放放量伴隨著存單凈融資規(guī)模大增，為銀行提供資金來源，但10月存單融資規(guī)模顯著下降，前三周基本上是凈償還。因此，信貸投放節(jié)奏或將在10月放緩。這意味著寬松的資金面將持續(xù)，繼續(xù)對長端形成保護。

近期存單利率表現(xiàn)弱勢，主要是理財減持所致。而理財減持則主要是由于股債同時調整，破凈比例上升，從而導致贖回壓力上升，而申購力量減少。凈買入力量的減少導致理財減持高流動性資產(chǎn)，其中存單減持尤為明顯。但近期隨著理財凈值修復，理財開始逐步縮小存單的減持量，并在本周五開始增持。我們預計隨著理財凈值趨于穩(wěn)定，理財將繼續(xù)增持存單。

而從中期來看，一方面，我們目前處于資產(chǎn)負債表調整期中，負債壓縮的壓力之下融資需求可能持續(xù)偏弱，將繼續(xù)帶動利率下行。由于收入增速放緩，目前經(jīng)濟中部分部門處于資產(chǎn)負債表調整過程中。其中以地產(chǎn)最為典型，房地產(chǎn)銷售收入從去年18.2萬億下滑至今年12-13萬億，但負債并未相應壓縮，這意味著當前收入難以覆蓋利息成本，因而未來一段時期都將是地產(chǎn)壓縮負債，收縮資產(chǎn)負債表的過程。對地方政府非顯性債務來說類似，土地出讓收入等下降導致地方政府財力不足，也需要被動壓縮債務。居民部門同樣存在由于收入不足而壓縮債務的現(xiàn)象。因而，總體融資需求不足。

另一方面，調整期資本回報率也在下降。我們以工業(yè)企業(yè)利潤總額與總資產(chǎn)比例來衡量資本回報率，可以看到，資本回報率從07年9.34%的水平逐步下降到去年的6.2%，今年估計將進一步下降到5.4%。資本回報率的下降將降低融資需求，因此，從經(jīng)驗數(shù)據(jù)來看，往往伴隨著債券利率的趨勢性下降。而資本回報率下降背后是，我們經(jīng)濟依然以投資為主，尚未完成有效轉型，投資較高的比例將提升資本存量，進而在均衡狀態(tài)下降低資本回報率。

利率將繼續(xù)下行，久期策略和杠桿策略繼續(xù)占優(yōu)。從10月基本面狀況和信用投放情況來看，相較于9月有所放緩，這意味著對債市來說并不形成持續(xù)壓力，利率依然處于下行通道中。而從中期來看，資產(chǎn)負債表調整壓力以及資本回報率的下降意味著利率可能趨勢性下行。因而，我們繼續(xù)看多債市，久期策略和杠桿策略繼續(xù)占優(yōu)。上半年10年國債利率震蕩區(qū)間在2.68%-2.85%，8月降息10bps后如果假定區(qū)間下移10bps，那么目前運行區(qū)間在2.58%-2.75%?，F(xiàn)在利率接近震蕩上沿，長端配置性價比較高。10年國債利率下行的考驗位置在2.6%附近。

關鍵詞： 利率將繼續(xù)下行 久期策略和杠桿策略繼續(xù)占優(yōu)