跨季后，銀行間流動(dòng)性延續(xù)收斂趨勢(shì)且時(shí)點(diǎn)波動(dòng)加大，而地產(chǎn)市場(chǎng)重回乏力、散發(fā)疫情擾動(dòng)加大，對(duì)10月信用投放帶來(lái)負(fù)面影響。展望而言，11月銀行間流動(dòng)性環(huán)境或總體平穩(wěn)，1萬(wàn)億MLF到期有望等額續(xù)作，全月DR007平均利率或在1.65%-1.70%區(qū)間；信用端，宏觀政策加力對(duì)沖局部疫情反復(fù)與地產(chǎn)擾動(dòng)因素，預(yù)計(jì)年末存量社融增速或維持在10.4%左右。

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▍利率跟蹤：貨幣利率小幅向上，存貸利率低位運(yùn)行。

1）10月政策利率不變。當(dāng)月OMO及MLF利率未有調(diào)整，國(guó)內(nèi)穩(wěn)增長(zhǎng)政策落地與外部匯率因素下，政策利率步入效果觀察期。

2）資金利率延續(xù)小幅向上。9月和10月，DR007月均利率分別小幅上行18bp/5bp，市場(chǎng)利率向政策利率的緩慢有序修復(fù)進(jìn)程仍在延續(xù)。

3）債券利率中樞月內(nèi)走低，10Y國(guó)債接近2.70%~2.85%區(qū)間下沿，散發(fā)疫情及政策預(yù)期變化為主要原因，而1Y國(guó)債利率受資金利率影響有所上行。

4）存貸終端利率下行延續(xù)。10月重點(diǎn)城市首套房貸利率繼續(xù)下降3bp，部分城市首套利率已降至4%以下，在需求修復(fù)期與政策引導(dǎo)期，貸款執(zhí)行利率或仍將小幅下行。存款利率看，部分區(qū)域型銀行存款掛牌利率當(dāng)月仍有跟隨性下調(diào)。

▍流動(dòng)性跟蹤：收斂趨勢(shì)，波動(dòng)加大。

1）公開市場(chǎng)回籠與對(duì)沖力度加大，央行逆回購(gòu)操作上中旬凈回籠9600億而下旬凈投放8900億，判斷狹義流動(dòng)性向中性環(huán)境收斂過(guò)程中，流動(dòng)性管理更為精準(zhǔn)。此外，10月PSL余額再度凈增加1543億，判斷或與保交樓專項(xiàng)借款以及部分政策性開發(fā)性金融工具的資金來(lái)源有關(guān)。

2）財(cái)政對(duì)流動(dòng)性支持的前置效應(yīng)退坡。三季度單季，財(cái)政存款凈下降2510億（2020-21年同期分別為+1894億/+2701億），前期財(cái)政對(duì)流動(dòng)性支撐作用明顯，主要是今年以來(lái)以增值稅留抵退稅為代表的較積極財(cái)政政策為主要原因。月度情況來(lái)看，隨著財(cái)政政策前置效應(yīng)的退坡，11-12月財(cái)政對(duì)流動(dòng)性的影響或?qū)⒅鸩交貧w一般季節(jié)性。

▍信用跟蹤：擾動(dòng)因素vs政策加力。

1）貸款：地產(chǎn)與局部疫情反復(fù)擾動(dòng)，10月信貸料偏弱。10月，除季末時(shí)點(diǎn)后的貸款沖高回落因素外，當(dāng)月商品房銷售的再度回落，以及散發(fā)疫情的加劇，亦對(duì)信貸投放帶來(lái)負(fù)面影響。預(yù)計(jì)10月信貸凈增量在去年同期8300億增量基礎(chǔ)上或有同比少增。

2）政府債：10月發(fā)行總體平穩(wěn)。根據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，9月政府債凈發(fā)行近5000億，受益于專項(xiàng)債額度盤活，但去年同期高基數(shù)（6167億）使得同比仍有小幅拖累。

3）社融：10月存量增速或小幅下降至10.4%。信貸投放偏弱，疊加政府債和信用債發(fā)行不及去年同期，預(yù)計(jì)全月社融增量規(guī)?；蛟?.3萬(wàn)億左右（去年同期1.59萬(wàn)億），對(duì)應(yīng)存量社融增速小幅下降至10.4%左右。

▍11月流動(dòng)性展望：銀行間流動(dòng)性或延續(xù)緩慢有序收斂過(guò)程，當(dāng)月大額MLF到期有望平穩(wěn)續(xù)作。

11月，銀行間流動(dòng)性的主要擾動(dòng)因素包括：①大額MLF到期：11月15日將有1萬(wàn)億MLF到期；②財(cái)政貢獻(xiàn)收斂：伴隨央行利潤(rùn)上繳等帶來(lái)財(cái)政政前置效果的退坡，財(cái)政對(duì)流動(dòng)性的貢獻(xiàn)作用或?qū)⑹照?；③時(shí)點(diǎn)性擾動(dòng)：月末時(shí)點(diǎn)及“雙11”期間的備付金占用。我們判斷，11月銀行間流動(dòng)性或延續(xù)8月以來(lái)的緩慢有序收斂過(guò)程，當(dāng)月到期的1萬(wàn)億MLF有望等額續(xù)作，全月DR007平均利率或處于1.65%-1.70%水平（10月均值1.65%）。

▍信用環(huán)境展望：宏觀政策加力對(duì)沖外部因素?cái)_動(dòng)下，料年內(nèi)后續(xù)月份社融運(yùn)行大體穩(wěn)定。

1）需求端擾動(dòng)延續(xù)：目前情況來(lái)看，短期內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)顯著改善可能性偏低，臨近冬季疫情散發(fā)亦或?qū)⒎磸?fù)，上述因素對(duì)信貸需求的約束作用或?qū)⒀永m(xù)。

2）供給端政策驅(qū)動(dòng)，宏觀政策方面，政策性開發(fā)性金融工具、設(shè)備更新改造再貸款等財(cái)政與貨幣協(xié)同政策，其對(duì)信貸的拉動(dòng)效果有望在年內(nèi)繼續(xù)顯現(xiàn)，這也將對(duì)四季度社融增速帶來(lái)對(duì)沖與穩(wěn)定作用。

綜合來(lái)看，宏觀政策加力對(duì)沖局部疫情與地產(chǎn)擾動(dòng)因素，預(yù)計(jì)年末存量社融增速維持在10.4%左右（未考慮提前發(fā)行2023年地方債額度的可能）。

▍風(fēng)險(xiǎn)因素：

宏觀經(jīng)濟(jì)增速大幅下滑，銀行資產(chǎn)質(zhì)量超預(yù)期惡化。

▍投資觀點(diǎn)：底部明確，長(zhǎng)期價(jià)值出現(xiàn)，短期靜待催化劑。

跨季后，銀行間流動(dòng)性延續(xù)收斂趨勢(shì)且時(shí)點(diǎn)波動(dòng)加大，而地產(chǎn)市場(chǎng)重回乏力、散發(fā)疫情擾動(dòng)加大，對(duì)10月信用投放帶來(lái)負(fù)面影響。下階段，信用擴(kuò)張方面，重點(diǎn)觀察宏觀政策對(duì)外部擾動(dòng)因素的對(duì)沖作用。對(duì)于板塊投資而言，悲觀情緒引致的估值底部特征明確，中長(zhǎng)期投資步入較高性價(jià)比區(qū)間；短期而言，靜待政策力度加大及實(shí)體經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)恢復(fù)的催化效應(yīng)。

（作者為中信證券銀行業(yè)首席分析師）

關(guān)鍵詞： 10月寬信用效果如何 國(guó)債利率 宏觀政策