美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)容易引發(fā)全球“美元荒”，需警惕非美國(guó)家的債券市場(chǎng)流動(dòng)性壓力上升及其引發(fā)的連鎖反應(yīng)，類(lèi)似瑞信破產(chǎn)傳聞、英國(guó)養(yǎng)老金爆倉(cāng)等超預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)事件可能在全球范圍內(nèi)再度上演。

本刊特約作者?李思琪 /文

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美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)流動(dòng)性危機(jī)回顧

美國(guó)國(guó)債作為全球資金量最大、流動(dòng)性最好、深度最深的債券市場(chǎng)，其二級(jí)市場(chǎng)可分為交易商間市場(chǎng)（Interdealer）和交易商對(duì)客戶(hù)（Dealer-to-Client, DTC）市場(chǎng)，二者交易量基本相當(dāng)，交易商在其中發(fā)揮關(guān)鍵作用。正常情況下，美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)深度良好，交易商可以承接被市場(chǎng)出售的債券來(lái)緩解市場(chǎng)壓力，大額交易不會(huì)引發(fā)價(jià)格大幅變動(dòng)。但當(dāng)金融市場(chǎng)劇烈震蕩時(shí)，交易商做市能力驟降，如2008年次貸危機(jī)和歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)期間，美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)均出現(xiàn)過(guò)短暫的流動(dòng)性枯竭。

最近一次美國(guó)國(guó)債流動(dòng)性危機(jī)發(fā)生在2020年年初。2020年3月，新冠肺炎疫情暴發(fā)，全球金融市場(chǎng)劇烈波動(dòng)，“美元荒”引發(fā)境內(nèi)外投資者緊急拋售最后的安全資產(chǎn)——美國(guó)國(guó)債，相應(yīng)交易商的國(guó)債庫(kù)存迅速攀升。但交易商的資產(chǎn)負(fù)債表受到資本和流動(dòng)性比率限制，導(dǎo)致其交易意愿下降，交易成本上升。國(guó)債回購(gòu)市場(chǎng)本身具有高杠桿特性、高頻交易引發(fā)自動(dòng)拋售、大量衍生品頭寸被要求追加保證金等現(xiàn)象，進(jìn)一步加劇了市場(chǎng)流動(dòng)性短缺。具體表現(xiàn)為各期限國(guó)債的買(mǎi)賣(mài)價(jià)差顯著擴(kuò)大，市場(chǎng)深度驟降，其中5年和10年期國(guó)債的市場(chǎng)深度均跌至2008年后平均水平的10%。

為恢復(fù)市場(chǎng)流動(dòng)性，美聯(lián)儲(chǔ)于2020年3月15日宣布購(gòu)買(mǎi)美國(guó)國(guó)債和MBS，重啟一級(jí)交易商信貸工具（PDCF），提升回購(gòu)規(guī)模上限，并于4月1日宣布補(bǔ)充杠桿率（SLR）豁免措施，降低了美國(guó)大型銀行的資本金要求，以提升其做市能力，隨后市場(chǎng)流動(dòng)性緊張的狀況得到改善。美聯(lián)儲(chǔ)的積極應(yīng)對(duì)有效解決了美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的功能失靈，但也反映出市場(chǎng)本身微觀(guān)結(jié)構(gòu)的脆弱性。

交易商在市場(chǎng)動(dòng)蕩時(shí)做市能力迅速惡化，主要緣于近年來(lái)其資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模的增長(zhǎng)速度顯著低于美國(guó)國(guó)債的市場(chǎng)規(guī)模。2008年次貸危機(jī)后，為增強(qiáng)金融穩(wěn)定性，美國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)提出了補(bǔ)充杠桿率（SLR）、綜合資本分析審查（CCAR）、沃爾克規(guī)則（Volcker Rule）等監(jiān)管措施，要求交易商為做市庫(kù)存承擔(dān)更高成本，限制其資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張。2008年以來(lái)，伴隨寬松的貨幣財(cái)政政策，美國(guó)國(guó)債規(guī)模大幅攀升，而商業(yè)銀行的擴(kuò)表速度則相對(duì)緩慢。截至9月末，美國(guó)未償國(guó)債余額為23.6萬(wàn)億美元，比美國(guó)所有商業(yè)銀行的總資產(chǎn)規(guī)模高出9261億美元?？闪魍ǖ膰?guó)債總量與一級(jí)交易商回購(gòu)交易的日均未償債務(wù)余額（即一級(jí)交易商因回購(gòu)而獲得的國(guó)債庫(kù)存）之比，由2012年初的約3.9持續(xù)攀升至2022年9月的9.3，說(shuō)明交易商的資產(chǎn)負(fù)債表已沒(méi)有足夠空間進(jìn)一步吸收國(guó)債頭寸，難以安全有效地應(yīng)對(duì)交易需求激增。

當(dāng)前美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)流動(dòng)性正在惡化

2022年以來(lái)，美國(guó)通脹居高不下，美聯(lián)儲(chǔ)加快緊縮步伐，在3月以來(lái)的5次議息會(huì)議上累計(jì)加息300BPs，聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間提高至3%-3.25%。此外，美聯(lián)儲(chǔ)于6月啟動(dòng)縮表，截至10月19日，其資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模已較5月末下降1700億美元至8.79萬(wàn)億美元。美國(guó)金融條件加速收緊，截至10月14日，芝加哥聯(lián)儲(chǔ)的金融條件指數(shù)升至-0.06，接近零以上的歷史相對(duì)緊縮區(qū)間，較2020年以來(lái)的最低點(diǎn)-0.74顯著上升。

在本輪快速緊縮周期中，美國(guó)國(guó)債收益率大幅攀升。截至10月24日，2年、5年和10年期美國(guó)國(guó)債收益率較去年年末分別上行377BPs、310BPs、273BPs至4.5%、4.36%、4.25%，創(chuàng)下2008年以來(lái)的最高水平。美國(guó)國(guó)債收益率波動(dòng)加劇，跟蹤美國(guó)國(guó)債隱含波動(dòng)率的ICE BofA MOVE指數(shù)持續(xù)走高，創(chuàng)下2009年6月以來(lái)最高水平。隨著美國(guó)國(guó)債收益率大幅震蕩上行，交易商的資產(chǎn)負(fù)債表壓力增大，可能再次出現(xiàn)騰挪空間不足的情形。

不同于此前幾次突發(fā)風(fēng)險(xiǎn)事件對(duì)國(guó)債市場(chǎng)流動(dòng)性的瞬時(shí)沖擊，本輪加息周期帶來(lái)的流動(dòng)性緊縮效應(yīng)是緩慢累積的。從貨幣市場(chǎng)角度來(lái)看，當(dāng)前美元流動(dòng)性仍然相對(duì)充足。目前三方一般擔(dān)保利率（TGCR）與和隔夜逆回購(gòu)利率（ON RRP）的利差仍然處于低位，表明一級(jí)交易商的融資難度較低。美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表中逆回購(gòu)工具的使用規(guī)模從2021年3月的不到10億美元持續(xù)攀升至目前的2.58萬(wàn)億美元，表明貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性充裕。此外，美聯(lián)儲(chǔ)于2021年7月設(shè)立了常備回購(gòu)流動(dòng)性便利工具(Standing Repurchase Agreement Facility，SRF)，以防止市場(chǎng)流動(dòng)性短缺，但目前尚未投入使用。

盡管貨幣市場(chǎng)短期流動(dòng)性無(wú)虞，但美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)已表現(xiàn)出流動(dòng)性惡化的趨勢(shì)。截至10月中旬，彭博美國(guó)政府債券流動(dòng)性指數(shù)升至2.66，處于次貸危機(jī)以來(lái)的高位，也接近2020年3月全球“美元荒”時(shí)期的峰值水平。隨著美聯(lián)儲(chǔ)加息進(jìn)程推進(jìn)，聯(lián)邦基金利率有望在年內(nèi)升至4.5%以上，將持續(xù)加大市場(chǎng)主體的融資壓力。而流動(dòng)性變化呈現(xiàn)高度非線(xiàn)性特征，可能在瞬間蒸發(fā)。在逐漸加壓的市場(chǎng)環(huán)境中，任何超預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)沖擊都可能成為引爆流動(dòng)性危機(jī)的導(dǎo)火索。

會(huì)產(chǎn)生哪些風(fēng)險(xiǎn)外溢？

歷史經(jīng)驗(yàn)表明，美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的流動(dòng)性衰竭，通常伴隨交易商持有的國(guó)債及回購(gòu)規(guī)模增加，同時(shí)企業(yè)債和海外債券規(guī)模下降。原因在于國(guó)債市場(chǎng)流動(dòng)性惡化時(shí)，交易商出于風(fēng)險(xiǎn)控制的考慮，將首先削減風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)更高的美國(guó)企業(yè)債與非美國(guó)家債券的風(fēng)險(xiǎn)敞口。

圣路易斯聯(lián)儲(chǔ)的數(shù)據(jù)顯示，2021年7月至2022年4月，美國(guó)交易商持有的回購(gòu)規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)1342億美元至1.35萬(wàn)億美元，意味著市場(chǎng)融資需求仍在增長(zhǎng)。而同期交易商持有企業(yè)債和海外債券規(guī)模下降652億美元至20億美元，創(chuàng)下歷史最低水平，從側(cè)面反映出美國(guó)企業(yè)債和海外債券市場(chǎng)的流動(dòng)性承壓。

美國(guó)企業(yè)債市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)

當(dāng)前，美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)流動(dòng)性惡化問(wèn)題已傳導(dǎo)至企業(yè)債市場(chǎng)，主要表現(xiàn)在以下三個(gè)方面。

一是企業(yè)債收益率大幅攀升，信用利差拓寬。伴隨美國(guó)國(guó)債收益率快速上行，美國(guó)企業(yè)債收益率持續(xù)飆升。截至10月末，美國(guó)投資級(jí)和高收益級(jí)企業(yè)債收益率分別達(dá)到6.1%與9.3%附近，分別較2021年末上行約375BPs和500BPs。信用利差也顯著拓寬，截至10月末，美國(guó)投資級(jí)和高收益級(jí)企業(yè)債的信用利差分別為170BPs和500BPs，分別較2021年末拓寬70BPs和190BPs。

二是美國(guó)企業(yè)債發(fā)行融資規(guī)模明顯回落。2022年前三個(gè)季度，美國(guó)企業(yè)債累計(jì)發(fā)行1138億美元，較2021年和2020年同期分別減少442億美元和810億美元，特別是高收益級(jí)的發(fā)行規(guī)模大幅低于往年同期。2022年二、三季度，美國(guó)企業(yè)債的凈融資額分別為-772億和-1042億美元，已連續(xù)兩個(gè)季度資金凈流出，顯示企業(yè)再融資壓力較大。

三是美國(guó)債券型共同基金資金大幅流出。2022年以來(lái)，美國(guó)的債券型長(zhǎng)期共同基金的現(xiàn)金凈流量持續(xù)為負(fù)，1-8月現(xiàn)金凈流出規(guī)模累計(jì)達(dá)到1.5萬(wàn)億美元，而2021年同期為凈流入1.78萬(wàn)億美元。

伴隨無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率上行，美國(guó)企業(yè)債的信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)將繼續(xù)上升?；葑u(yù)分析指出，美國(guó)高收益?zhèn)瓿踔两竦倪`約率可能從目前0.8%的水平升至1.7%，并在2023年上升至2.5%-3.5%區(qū)間。美國(guó)銀行表示，當(dāng)前美國(guó)的信用壓力指標(biāo) (CSI) 已接近75%的臨界值，該指數(shù)的多數(shù)成分公司已不再發(fā)行新債，且發(fā)行成本處于歷史峰值。一旦企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)暴露，違約率上升與高收益?zhèn)庞美钭唛煂⑿纬蓯盒匝h(huán)。企業(yè)債對(duì)交易商的風(fēng)險(xiǎn)資本占用較高，若企業(yè)債作為抵押品的質(zhì)量下滑，將導(dǎo)致交易商做市能力下降，對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性造成嚴(yán)重影響。

非美國(guó)家債券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)

2020年3月的全球“美元荒”直接引發(fā)了離岸美元流動(dòng)性緊縮，反映全球金融機(jī)構(gòu)融資緊張程度的遠(yuǎn)期利率協(xié)議（Forward Rate Agreements，F(xiàn)RA）與隔夜指數(shù)交換利率（Overnight Index Swap，OIS）的利差（FRA-OIS Spread），由2020年2月7日的12.4BPs急劇攀升至3月13日的78.6BPs，創(chuàng)下次貸危機(jī)以來(lái)的最高水平。同時(shí)非美國(guó)家的國(guó)債收益率跟隨美國(guó)國(guó)債收益率上行，波動(dòng)率加大，導(dǎo)致國(guó)債作為抵押品獲取資金的能力下滑，加劇了非美金融機(jī)構(gòu)的融資難度。

本輪美聯(lián)儲(chǔ)貨幣緊縮也導(dǎo)致了同樣的問(wèn)題。截至10月21日，F(xiàn)RA-OIS利差由2月1日的4.9BPs走闊至45.3BPs，表明美元融資成本上升，銀行體系的資金融出意愿下降。同時(shí)，主要發(fā)達(dá)國(guó)家的10年期國(guó)債收益率也跟隨美國(guó)國(guó)債攀升超過(guò)200BPs。預(yù)計(jì)這一趨勢(shì)有望伴隨美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)加息而深化。需警惕非美國(guó)家的債券市場(chǎng)流動(dòng)性壓力上升及其引發(fā)的連鎖反應(yīng)，類(lèi)似瑞信破產(chǎn)傳聞、英國(guó)養(yǎng)老金爆倉(cāng)等超預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)事件可能在全球范圍內(nèi)再度上演。

（作者來(lái)自中國(guó)建設(shè)銀行金融市場(chǎng)部，本文僅代表作者本人觀(guān)點(diǎn)，與所在單位無(wú)關(guān)）

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