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來源：東證衍生品研究院

報告摘要

(資料圖)

走勢評級： 國債：震蕩

報告日期：2022年11月11日

★10月金融數(shù)據(jù)再度走弱

10月金融數(shù)據(jù)整體走弱，且不及市場預期。中國10月社會融資規(guī)模增量為9079億元，預期16500億元，前值修正為35271億元；新增人民幣貸款6152億元，預期8242.3億元，前值24700億元；M2同比增長11.8％，預期12％，前值12.1％。數(shù)據(jù)公布后，國債收益率迅速下行。

結構上看，地產(chǎn)風險和疫情沖擊相疊加，居民部門被動儲蓄與去杠桿意愿較強，居民短貸和中長貸均同比少增。內(nèi)需不足導致消費、服務相關的行業(yè)舉債意愿較弱，雖然基建相關行業(yè)企業(yè)加杠桿，但不足以扭轉信貸指標走弱的大局。除信貸外，政府債券由于今年和去年的錯位發(fā)行而大幅同比少增。委托貸款和信托貸款大幅同比多增，非標是近期寬信用的重要抓手。財政退潮疊加實體融資需求不強導致M2同比回落，偏低基數(shù)下，M1同比下降0.6個百分點至5.8％反映市場預期仍然較弱。

綜合10月的通脹和金融等數(shù)據(jù)來看，我國面臨的內(nèi)生性通縮壓力正在增加。市場對于穩(wěn)增長政策再度發(fā)力的預期可能上升，但財政和貨幣政策分別面臨著較多掣肘，落地的可能性不高，準財政政策即使再度發(fā)力，也難以扭轉市場信心不足、信用收縮的趨勢。預計年內(nèi)信用數(shù)據(jù)難有明顯改觀。

★維持“牛尾”判斷，期債上漲空間不大

金融數(shù)據(jù)公布后，現(xiàn)券利率迅速下行，但市場基本形成了短期內(nèi)基本面不會明顯好轉的共識?；久嫫蹩赡軙沟貌糠謺r期寬貨幣預期發(fā)酵，但降息落地可能性小，降準預期即使兌現(xiàn)，利好也較為有限。另外，資金面存在著邊際收斂的壓力，這進一步制約了債市走強的空間。綜合來看，債市走強的空間并不大，多頭可繼續(xù)持有，但不建議繼續(xù)追多。

★風險提示：

政策力度超預期。

報告全文

1

10月金融數(shù)據(jù)再度走弱

10月金融數(shù)據(jù)整體走弱，且不及市場預期。中國10月社會融資規(guī)模增量為9079億元，預期16500億元，前值修正為35271億元；新增人民幣貸款6152億元，預期8242.3億元，前值24700億元；M2同比增長11.8％，預期12％，前值12.1％。數(shù)據(jù)公布后，10年期國債活躍券220019和國開活躍券220215利率下行幅度均超1BP。

10月金融數(shù)據(jù)再度走弱并不讓人意外，由于疫情再度在鄭州、廣州、蘭州等省會城市蔓延，實體經(jīng)濟的活躍度勢必再度受到?jīng)_擊。另外，雖然9月末我國出臺了下調(diào)首套個人住房公積金貸款利率0.15個百分點等政策，但地產(chǎn)仍然處于困境之中。地產(chǎn)風險和疫情沖擊相疊加，居民部門被動儲蓄與去杠桿意愿較強、內(nèi)需不足導致消費、服務相關的行業(yè)舉債意愿較弱，雖然政府信用擴張帶動基建相關行業(yè)企業(yè)加杠桿，但不足以扭轉信用指標走弱的大局。

綜合10月的通脹和金融等數(shù)據(jù)來看，我國面臨的內(nèi)生性通縮壓力正在增加。市場對于穩(wěn)增長政策再度發(fā)力的預期可能上升，但財政和貨幣政策分別面臨著較多掣肘，落地的可能性不高，準財政政策即使再度發(fā)力，也難以扭轉市場信心不足、信用收縮的趨勢。預計年內(nèi)信用數(shù)據(jù)難有明顯改觀。

2

居民加杠桿意愿極低，基建融資獨木難支，財政退潮流動性收縮

受疫情沖擊、地產(chǎn)深陷困境的影響，市場預期轉弱，信貸數(shù)據(jù)明顯走弱。10月新增人民幣貸款6152億元，同比少增2110億元。

從結構上看，居民是拖累信貸增長的主要部門。10月居民部門新增貸款為-180億元，同比少增4827億元。其中，居民新增短貸和中長貸款分別為-512億元和332億元，分別同比少增938和3389億元，這分別反映了居民消費以及購房意愿的疲弱。疫情持續(xù)沖擊之下，居民部門的收入增速明顯下降，更重要的是收入何時正?；嬖谥^多不確定性，而必選消費、還債等支出壓力是剛性的，這種情況下，居民部門主動還貸，并開始壓縮可選消費品的支出。另外，地產(chǎn)端“爛尾樓”問題并未得到完全解決，疊加部分房企降價促銷售回籠資金，居民對于地產(chǎn)的信心尚未得到重塑，舉債購房的意愿非常低。

企業(yè)部門的信貸表現(xiàn)較為分化。10月企業(yè)部門新增貸款為4626億元，同比多增1525億元。新增票據(jù)融資和企業(yè)中長貸表現(xiàn)較強，分別為1905和4623億元，分別同比多增745和2433億元。10月末票據(jù)利率再度大幅下行，指向商業(yè)銀行又復票據(jù)沖量。準財政政策正在落地生效，基建相關企業(yè)融資意愿相對較強，企業(yè)中長貸表現(xiàn)超季節(jié)性。但企業(yè)短貸表現(xiàn)較差，新增信貸規(guī)模為-1843億元，同比少增1555億元，這可能與前期大量信貸到期有關。疫情沖擊之下，消費、服務相關行業(yè)的企業(yè)修復自身資產(chǎn)負債表的意愿超過了擴大融資規(guī)模并支出的意愿。從企業(yè)性質來看，三季度私營工企的資產(chǎn)負債率整體下降，且1-9月，私企累計投資增速僅為3.4％，遠遠低于固定資產(chǎn)投資增速，上述數(shù)據(jù)說明私營企業(yè)去杠桿意愿相對較強。

社融數(shù)據(jù)同樣走弱。10月社會融資規(guī)模增量為9079億元，同比少增7097億元，社融存量同比為10.3％，較前值下降0.3個百分點。

除信貸走弱外，政府債券和未貼現(xiàn)銀行承兌匯票是社融主要的拖累項。10月新增政府債券為2791億元，同比少增3376億元，去年四季度我國大量發(fā)行地方政府債券，以圖依靠政府信用帶動流動性擴張，而今年四季度政府債券的發(fā)行基本接近尾聲，這種錯位導致了政府債券大幅同比少增。未貼現(xiàn)銀行承兌匯票增額為-2157億元，同比少增1271億元，這可能與大量的表外票據(jù)轉回表內(nèi)有關。

委托貸款和信托貸款成為社融的主要支撐項。新增委托貸款和信托貸款規(guī)模分別為470億元和-61億元，分別同比多增643億元和1000億元。經(jīng)驗上看，委托貸款和信托貸款往往投入基建和地產(chǎn)相關領域，當前的增量可能與基建相關企業(yè)融資需求較強相關。值得注意的是，委托貸款已經(jīng)連續(xù)四個月正增長并同比多增，這說明非標也是本輪穩(wěn)信用的重要抓手。另外，新增信用債逐漸走出了季節(jié)性低位的區(qū)間，而11月地產(chǎn)“第二支箭”開始發(fā)力，預計未來信用債融資狀況或將緩慢好轉。

M1同比為5.8％，較前值下降0.6個百分點。財政因素的退潮可能是M1同比大幅下降的一個原因，另外值得注意的是，去年的基數(shù)實際上偏低，這反映了當前企業(yè)資金活性化程度較差。M2同比增長11.8％，前值12.1％，同樣，隨著財政凈投放的逐漸降低，而實體的融資需求并未明顯增加，M2的增速開始下降。M2-M1剪刀差小幅走闊，反映市場預期惡化。結構上看，居民存款同比多增接近7000億元，居民部門被動儲蓄的意愿較強。

綜合來看，當前我國實體部門呈現(xiàn)出了類似資產(chǎn)負債表衰退的特征，內(nèi)生性通縮壓力正在上升。解決當前問題的關鍵是重塑市場信心，為市場提供經(jīng)濟活動能夠穩(wěn)定持續(xù)的預期。雖然當前我國防疫政策在堅持“動態(tài)清零”的基礎上不斷優(yōu)化，但預期的修復仍然需要較長時間。另外，宏觀政策對沖經(jīng)濟下行壓力也能提振市場信心，但當前貨幣和財政均面臨著較多掣肘：出口增速下降，人民幣匯率貶值壓力尚未完全釋放，年內(nèi)降息可能性低；此前大規(guī)模的留底退稅、增加支出疊加土地財政收入縮水使得財政基本面惡化，且臨近年末，預計難有大規(guī)模的增量財政政策出臺。年內(nèi)的金融數(shù)據(jù)可能均會表現(xiàn)偏差。

3

維持“牛尾”判斷，期債上漲空間不大

基本面的悲觀預期已經(jīng)接近打滿。金融數(shù)據(jù)公布后，現(xiàn)券利率迅速下行，但在基本面上，市場基本不存在預期差。隨著氣溫轉低，新冠疫情再度散發(fā)的可能性明顯增加，而中央多次強調(diào)堅持“動態(tài)清零”政策，即使防疫措施邊際優(yōu)化，經(jīng)濟基本面也會受到較為明顯的沖擊。另外，地產(chǎn)面對的問題本質上是如何去杠桿，預計短期內(nèi)地產(chǎn)困境難以反轉。

基本面偏弱可能會使得部分時期寬貨幣預期發(fā)酵，但降息落地可能性小，降準預期即使兌現(xiàn)，利好也較為有限。1年期MLF利率是10Y國債收益率的錨，在政策利率不變的情況下，債券利率很難打開下行的空間。今年二季度疫情沖擊下經(jīng)濟時速，但由于央行未降息，國債并未顯著走強；而三季度各項指標較二季度邊際改善，但央行超預期降息，期債由此大幅上漲。近兩個月美聯(lián)儲持續(xù)加息，為防止匯率大幅貶值，我國央行很可能避免與海外直接沖突，這決定了利率下行的空間是有限的。降準存在一定邏輯上的必要性，但當前降準的意義只在于在短期內(nèi)緩解資金利率的進一步上行壓力，利好有限。

資金面存在著邊際收斂的壓力，這進一步制約了債市走強的空間。財政因素退潮，資金面正在邊際收斂，未來影響資金利率的主因將逐漸切換到貨幣端。央行如何對沖資金缺口可能決定了未來資金面如何變化。11月有1萬億元的MLF到期，如果央行僅采用MLF續(xù)作的方式，那么資金面將維持收斂態(tài)勢；而如果央行降準，那么降準后的短期內(nèi)資金面收斂的壓力將會得到一定緩解。但無論降準與否，中長期資金面邊際收斂的方向都是比較明確的。

綜合來看，債市走強的空間并不大，多頭可繼續(xù)持有，但不建議繼續(xù)追多。另外，由于基本面和資金面的變化相對背離，而10Y-1Y國債利差處于2020年以來90％的分位上，或可擇機進行交易收益率曲線變平。

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風險提示

政策表態(tài)超預期。

關鍵詞： 國債期貨社融再度回落 維持牛尾判斷 新增人民幣貸