經(jīng)濟觀察報 記者 蔡越坤 梁冀 田國寶 ?進入2022年11月，房企中資美元債市場仍然雷聲不斷，令房企中資美元債市場雪上加霜。

【資料圖】

11月8日，粵系房企海倫堡中國控股有限公司公告稱，受宏觀經(jīng)濟、房地產(chǎn)市場及金融環(huán)境等不利因素影響，公司2023年10月到期票據(jù)項下金額為1485萬美元的利息違約。

此前的11月1日，昔日民營房企優(yōu)等生、國內(nèi)發(fā)債“示范性房企”旭輝控股（集團）有限公司（00884.HK）對外宣告稱：其境外債務總額約68.5億美元，暫停支付的款項達到約4.14億美元。

這只是2022年以來，中資美元債當下境況一隅。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2022年以來至11月11日，國內(nèi)美元債違約規(guī)模高達345億美元，其中房企美元債違約規(guī)模超過245億美元。

房企美元債的大量爆雷傳導至美元債一級發(fā)行市場。在人民幣兌美元匯率貶值、美聯(lián)儲加息、房企美元債頻頻展期等多重沖擊之下，2022年下半年以來，中資美元債的發(fā)行數(shù)量與規(guī)模接連驟降。Wind數(shù)據(jù)顯示，截至11月11日，2022年全年美元債發(fā)行規(guī)模僅約1000億，不足2021年全年的一半。尤其10月份以來，房企新發(fā)行美元債幾乎處于“停滯”狀態(tài)。

中資機構曾經(jīng)“狂歡”其中的美元債市場，如今卻歸于冷寂。

根據(jù)記者多方采訪，美元債發(fā)行遇冷與多個因素相關。尤其值得關注的是，2022年以來至今，人民幣兌美元貶值近15%，給境內(nèi)持有美元債的發(fā)行人帶來較大的匯兌損益。另外，2022年美聯(lián)儲加息使得發(fā)行人面臨的利率明顯抬升，這也成為美元債市場發(fā)行人的難言之痛，讓中資美元債市場蒙上一層陰影。

在穆迪副董事總經(jīng)理鐘汶權看來，發(fā)行人之前發(fā)行美元債時利率比較低，現(xiàn)在最大的影響是人民幣匯率貶值。即使借新還舊，也要付出更高的利率還債，成本也會更高。鐘汶權稱，因為近幾年人民幣匯率相對比較穩(wěn)定，并未出現(xiàn)匯率、利率劇烈波動的周期性變化，國內(nèi)大部分美元債發(fā)行人并未通過匯率對沖工具去鎖定匯率變化的影響，基本通過借新還舊來償還到期的美元債。因此，面臨當下利率、匯率的周期性變化，發(fā)行人要付出更高的融資成本。

跌跌不休與發(fā)行低迷

2022年至今，根據(jù)Wind數(shù)據(jù)顯示，房企美元債違約數(shù)量超過60只，幾乎每月都有新增美元債曝出風險。

10月份以來，國內(nèi)房企美元債仍違約頻現(xiàn)。11月1日，上坤地產(chǎn)集團有限公司發(fā)布內(nèi)幕消息稱，上坤地產(chǎn)于2023年到期、利率13.5%優(yōu)先票據(jù)出現(xiàn)交叉違約。

10月31日，頭部民營房企綠地控股發(fā)布公告稱，擬對旗下9筆美元債就展期事項發(fā)起同意征求，其中2023年6月到期6.65%美元債展期一年，其余債券均展期兩年，展期期間票息不變。

此外，10月份，國際信用評級機構穆迪因為信息不足，撤銷佳兆業(yè)和景瑞控股的“Ca”企業(yè)家族評級和“C”高級無抵押評級，在所有等級中，“Ca”和“C”已是最低等級。撤銷前評級展望為“負面”。撤銷評級后意味著幾乎無法通過美元債市場進行融資。

二級市場上，中資美元債市場今年以來跌跌不休。Wind數(shù)據(jù)顯示，目前已經(jīng)有200只美元債凈價跌破20美元/張，其中150只美元債的凈價不足10美元/張。

中資美元債是境內(nèi)企業(yè)在海外市場發(fā)行以美元計價的債券，屬于美元資產(chǎn)的一種，是中資海外債的主要構成部分。目前發(fā)行主要集中在中國香港、中國澳門、新加坡、歐洲等地區(qū)交易所，以金融美元債、地產(chǎn)美元債和城投美元債為主。

作為境內(nèi)發(fā)行人重要的融資渠道之一，美元債曾因發(fā)行利率較低等優(yōu)勢，吸引了大量房企、城投等出海發(fā)債融資。

據(jù)Wind數(shù)據(jù)顯示，中資美元債發(fā)行自2010年開始提速，市場持續(xù)擴張至2017年達到高點；2018年以來，受嚴監(jiān)管及違約風險等影響，中資美元債發(fā)行量回落；2019年開始反彈，隨著境內(nèi)融資環(huán)境收緊，2020年發(fā)行規(guī)模達到歷史高峰，全年美元債發(fā)行額達到近2268億美元；2021年美元債發(fā)行規(guī)模回落，但全年發(fā)行仍超過1835億元。

針對彼時大量房企等出海發(fā)債，鐘汶權分析表示，第一，因為在2018年左右美元債發(fā)行利率比較低，投資級的三年債券利率都維持在4%甚至更低。而且彼時人民幣兌美元相對比較穩(wěn)定，甚至有一段時間有一些升值，從成本的角度看，如果成本低，會選擇海外發(fā)債；第二，對于國內(nèi)的城投機構、房企等要開拓新的融資渠道，因為國內(nèi)外貨幣政策不一定同步，多一條融資渠道，對于發(fā)行人而言可以利用海內(nèi)外兩邊發(fā)行利率的高低錯峰融資，降低整體的融資成本，所以部分發(fā)行人也想拓寬一個融資渠道；第三，2018年開始，疊加國內(nèi)非標對于房企等融資收縮等影響，部分房企國內(nèi)融資緊張，因此在2020左右美元債發(fā)行達到一個階段性高峰。

而今年以來，伴隨著美聯(lián)儲加息，中美兩國基準利率出現(xiàn)倒掛；下半年以來，中美10年、5年、2年期國債全面開始高掛。

2022年下半年，中資美元債的發(fā)行數(shù)量與規(guī)模接連出現(xiàn)驟降。Wind數(shù)據(jù)顯示，8月份發(fā)行55只，發(fā)行規(guī)模為68.14億美元；9月份發(fā)行48只，發(fā)行規(guī)模67.36億元；10月份至今發(fā)行41只，發(fā)行規(guī)模33.53億元；相比之下，2021年8月份發(fā)行規(guī)模為90.28億美元，9月份發(fā)行規(guī)模為326.35億美元，10月份發(fā)行規(guī)模為76.98億美元。對比可見，僅8、9、10臨近三個月規(guī)模發(fā)行基本“腰斬”。

從全年數(shù)據(jù)來看，Wind數(shù)據(jù)顯示，2022年至今，美元債發(fā)行額僅為1030億美元，發(fā)行規(guī)模占比2020年全面不到一半。

中信證券研報統(tǒng)計顯示，從發(fā)行角度看，前三季度房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)行中資美元債規(guī)模下降明顯，發(fā)行主體集中于金融行業(yè)。受地產(chǎn)債二級市場信用風險的影響，2022年以來地產(chǎn)美元債發(fā)行規(guī)模同比下降明顯，1-9月共發(fā)行美元債55只，發(fā)行金額為161.11億美元，除7月外，其余各月發(fā)行規(guī)模不超過30億美元。

另外，據(jù)DM數(shù)據(jù)顯示，2022年7、8、9月，金融美元債發(fā)行額分別為9.24億美元、1.34億美元、3.80億美元，單月不足10億；較去年7、8、9月的62.88億美元、45.90億美元、112.65億美元同比大幅減少；三季度發(fā)行量較二季度環(huán)比減少87%。

鐘汶權稱，“如今美元債市場發(fā)行低迷，主要是受人民幣匯率，以及中美利率周期性變化的影響。”

一位美元債市場人士表示，之前因為有境外利率優(yōu)勢，且發(fā)行美元債對國企或城投來說是業(yè)績或者創(chuàng)新行為，所以境內(nèi)企業(yè)發(fā)行美元債熱情高漲。但現(xiàn)在中美利率完全倒掛，境外發(fā)債成本上升，沒有剛需；除非在境外展業(yè)有美元需求的企業(yè)或是城投公司希望借新還舊保住備案函，否則一般不會發(fā)行美元債。

匯兌損失加大

近幾年，不少民營房企積累了一定的美元負債，2022年上半年，離岸人民幣的走弱讓這些房企面臨著匯兌損失。

一位房企融資部人士表示，如果房資房企美元債發(fā)行日期在2017至2019年左右，彼時美元兌人民幣匯率是大概6.3-6.8之間波動。房企還美元債時，需要購匯出境去還美元債。但是現(xiàn)在美元兌人民幣匯率大概在7.3左右，即使拋開票面息差，匯率損失大概在12%-20%。所以，今年對于房企而言，償還美元債的實際成本增加了15%左右的兌付損失。

地產(chǎn)經(jīng)濟學家鄧浩志表示，民營房企發(fā)美元債高峰期時，美元債發(fā)行環(huán)境相對便利以及利息較低，年化利率在4%左右；疊加境內(nèi)房企融資環(huán)境收緊，因此大量房企出海發(fā)債融資。但是當下來看，彼時之“蜜糖”有可能成為當下壓垮房企債務危機的最后一根稻草。前兩年房企獲得的低息美元債融資，按照今年的匯率變化來看，會給房企帶來很大的償債壓力。

此外，記者注意到，因為人民幣貶值影響給部分企業(yè)帶來的利潤損失已經(jīng)真實地反饋在半年報數(shù)據(jù)中。

頭部民營房企碧桂園控股有限公司（02007.HK，以下簡稱“碧桂園”）2022年半年報數(shù)據(jù)顯示，其實現(xiàn)歸屬于股東的利潤為6.12億元，如剔除公允價值變動、匯兌凈損益等影響后，歸屬于公司股東的核心凈利潤達到49.1億元，錄得對沖后的匯兌凈虧損約44.8億元。

今年以來，人民幣貶值近15%，從年6.3到11月初的7.2。鐘汶權舉例表示，如果發(fā)行人在人民幣匯率高時發(fā)行美元債，彼時發(fā)行1億美元可能僅換回6.3億元左右的人民幣。而如果該筆美元債下半年到期，意味著多付出近1億人民幣來償還債務，增加了近15%的匯率變化成本。尤其是此前對美元債依賴的房企，今年美元債發(fā)行利率的抬升會加深對其利潤的影響。

上述房企融資部人士分析稱，不同的房企受到的影響不同。如果部分房企海外有一些項目，那就可以利用海外銷售的資金去償還美元債，對于這類型房企而言，匯率波動影響就不是特別大。但如果房企還債時需要兌換成人民幣再償還債券，可能需要付出更多的成本。

相較于地產(chǎn)美元債，城投美元債影響則較小。11月1日，宜春發(fā)展投資集團有限公司（以下簡稱“宜春發(fā)展”）融資部相關人士向記者表示，今年該公司發(fā)行美元債主要用于借新還舊，因此受匯率波動影響較小。

半個月后的11月15日，蘭州建投基礎設施建設有限公司（以下簡稱“蘭州建投”）一筆3億美元債務即將到期。對于這筆債務，蘭州建投面臨多重壓力。在蘭州建投的多位債權人向記者表示，一方面，蘭州建投目前境內(nèi)非標出現(xiàn)逾期，境內(nèi)的信用風險受到影響；另一方面，2022年以來人民幣兌美元貶值幅度較大，直接償還美元債成本很高。

10月28日上午，蘭州建投面向機構投資者召開了一場視頻交流內(nèi)部會議，介紹其正在籌劃新一期美元債的發(fā)行。

蘭州建投融資部相關人士透露，如果此次發(fā)行成功，直接償還即將到期的3億美元債，將在很大程度上降低償債成本。

發(fā)行利率抬升

美元債發(fā)行人償債時承擔匯率損失的同時，還面臨著美聯(lián)儲持續(xù)加息后發(fā)行利率大幅抬升的壓力。

今年3月、5月、6月、7月、9月和11月，美聯(lián)儲連續(xù)加息25bp、50bp、75bp、75bp、75bp和75bp，將美國聯(lián)邦基準利率從 0附近提升至 3%-3.25%。市場普遍預計，美聯(lián)儲或于12月加息50bp，此輪加息終點可能接近5%。美聯(lián)儲激進的加息相應地抬高了發(fā)債利率。

上述房企融資部人士透露，受房企信用風險頻發(fā)影響，下半年以來房企美元債發(fā)行降低了很多，民營房企發(fā)行美元債近乎停滯，因此利率抬升對于房企影響較小。

鐘汶權表示，金融機構自身有部分海外業(yè)務，也有海外的資金需求，其一般通過借新還舊來償還美元債，而且其美元債一般為投資級別，受利率波動影響較小。

記者多方采訪發(fā)現(xiàn)，目前發(fā)行美元債的群體主要是城投機構與金融機構。發(fā)行利率提高，對于城投機構的影響較大。

例如，宜春發(fā)展雖然借新還舊受匯率影響較小，但記者根據(jù)Wind查詢，其2019年10月24日發(fā)行一筆美元債的利率為4.2%，而3年后，其2022年11月3日發(fā)行的美元債，利率提高至7%。

根據(jù)東方金誠研報數(shù)據(jù)，由于美元債的基準利率——美債收益率快速抬升，今年前三季度，新發(fā)美元債融資成本明顯高于存量美元債。2022年1-9月，新發(fā)中資美元債平均票面利率約為4.73%（如果加上10月以來平均6%-7%左右票面利率，將會更高），而存量美元債平均票面利率約4.01%。

具體分發(fā)行主體來看，一家中資券商香港分公司的美元債承做人士告訴經(jīng)濟觀察報，其所在團隊客戶以城投平臺為主，受到房地產(chǎn)困局的沖擊較小。2022年一季度起，美聯(lián)儲在國內(nèi)通脹壓力下連番加息，美元債券票面利率則跟隨美國聯(lián)邦基準利率一路水漲船高，這在一定程度上損害了城投機構的發(fā)債意愿。

這位香港投行人士發(fā)現(xiàn)，發(fā)行人融資時，會比較同等規(guī)模、評級的同業(yè)發(fā)行美元債與人民幣債券的成本。美元債票面利率跟隨基準利率上漲，發(fā)行成本明顯攀升，越來越多的發(fā)行人轉而傾向于在境內(nèi)發(fā)債融資。

該人士稱，過往境外債監(jiān)管政策較為寬松，激發(fā)了發(fā)行人發(fā)行美元債的意愿，且部分質(zhì)地較差的城投公司在申報公司債、協(xié)會產(chǎn)品無果后，往往會嘗試轉向發(fā)行美元債。華東某區(qū)縣級城投公司曾經(jīng)申報發(fā)行境內(nèi)債券，但未獲得監(jiān)管批復；隨后，該城投公司轉而申請在境外發(fā)行美元債并于今年4月發(fā)行成功。彼時，其發(fā)行的美元債票面利率不到4%，考慮到該筆債券采用銀行備用信用證結構發(fā)行，而備證費用大多在1%-2%區(qū)間，若加上一筆銀行備證費用后成本更升至5%以上。而4月至今，美國聯(lián)邦基準利率已上漲逾300個基點。

經(jīng)濟觀察報記者了解到，某城投公司原定于今年年中發(fā)行的美元債項目，已因利率上漲而取消。

上述香港投行人士表示，目前城投公司尚無實質(zhì)性違約案例，過往也有技術性違約的例子，但在與投資者溝通后都得到了妥善處置。

今年以來，美元債成本持續(xù)攀升，部分企業(yè)則選擇發(fā)行自貿(mào)區(qū)債券。自貿(mào)區(qū)債券是指境內(nèi)外機構在自貿(mào)區(qū)發(fā)行離岸債券業(yè)務，利用自貿(mào)區(qū)賬戶的特殊性，進行跨境、跨市場的債券業(yè)務嘗試。發(fā)行人可選擇以美元融資或與美元等值的人民幣進行融資，更加便利了發(fā)行人的融資需求。

地產(chǎn)美元債風險仍存

2022年以來，美元債市場信用風險、市場風險主要集中于房地產(chǎn)行業(yè)，房企美元債風險仍在不斷暴露中。

11月1日，旭輝控股公告計劃對旗下境外債務進行重組。同日，上坤地產(chǎn)也公告稱，公司未能豁免或延長契約所規(guī)定的強制贖回義務，導致產(chǎn)生票據(jù)條款項下的違約事件，該事件導致該公司2023年到期的13.5%優(yōu)先票據(jù)出現(xiàn)交叉違約。

在旭輝控股宣布境外債違約前一天，10月31日晚間，綠地控股公告稱，將對旗下2022-2024年到期的9只美元債就展期事項發(fā)起同意征求。其中，2023年6月到期6.65%美元債展期一年，其余債券均展期兩年，展期期間票息不變。

Wind數(shù)據(jù)顯示，2022年以來，已經(jīng)有超過60只地產(chǎn)相關美元債發(fā)生違約。

招商銀行研究院研報顯示，從違約情況看，地產(chǎn)中資美元債占據(jù)了絕大部分的違約規(guī)模，違約風險主要集中在房企。今年以來，截至8月末，中國境外公司的違約規(guī)模約373億美元，較前幾年持續(xù)攀升。其中，房地產(chǎn)行業(yè)的中資美元債違約規(guī)模超過300億，并且違約風險也還在不斷上升。

研報指出，如果按照違約金額占中資美元債存量規(guī)模（截至8月末為9680億美元）的比例來看，地產(chǎn)債違約比例占3.5%，其他行業(yè)違約比例均在0.5%以下。

鄧浩志分析稱，人民幣貶值、美元升值，使得之前借貸美元債券的房地產(chǎn)企業(yè)雪上加霜，本身房地產(chǎn)企業(yè)現(xiàn)在普遍都面臨著債務問題，人民幣貶值后相當于房企業(yè)面臨的債務額外增加。因此對于有境外債的房企而言，可能危機還沒有過去，未來還繼續(xù)會有房地產(chǎn)企業(yè)爆雷。

上述房企融資部人士坦言，目前國內(nèi)大部分房企美元債出現(xiàn)展期主要是因為房企面臨流動性問題，匯率波動導致償債壓力大并非直接原因。當房企出現(xiàn)流動性危機之后，美元債可能是優(yōu)先與投資者進行展期協(xié)商的債務。

不過，11月8日，交易商協(xié)會發(fā)文表示，會繼續(xù)推進并擴大民營企業(yè)債券融資支持工具（“第二支箭”），支持包括房地產(chǎn)企業(yè)在內(nèi)的民營企業(yè)發(fā)債融資?！暗诙Ъ庇扇嗣胥y行再貸款提供資金支持，委托專業(yè)機構按照市場化、法治化原則，通過擔保增信、創(chuàng)設信用風險緩釋憑證、直接購買債券等方式，支持民營企業(yè)發(fā)債融資。預計可支持約2500億元民營企業(yè)債券融資，后續(xù)可視情況進一步擴容。

天風證券研報認為，“第二支箭”是針對民營企業(yè)，不僅僅是民營房企，對此，應該有合理評估。對于民營房企而言，“第二支箭”并未超出此前的政策范疇，但政策力度明顯加強。在當前對于民營房企一系列的救助政策之下，未來進一步的增量政策仍可以期待。

警惕周期性波動

匯率、利率的周期性巨幅波動給美元債發(fā)行人的融資成本帶來了巨大的不確定性。多位行業(yè)人士表示，面對國際資本市場周期性的波動，美元債發(fā)行人應該提高警惕或者提前做出對沖安排。

鐘汶權表示，第一，匯率的波動導致發(fā)行人要付出更多的人民幣來償還美元債，所以發(fā)債的意愿大大降低；第二，即使借新還舊償債，當下美聯(lián)儲加息的背景下也需要付出更高的發(fā)行利率，成本不想之前匯率穩(wěn)定時容易鎖定；第三，很多房地產(chǎn)企業(yè)已經(jīng)違約或者債務展期，房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)美元債時要找到足夠的投資者也非常困難。此外，因為境內(nèi)利率較低，所以大部分城投需要融資時也不考慮在美元市場發(fā)債。

基聯(lián)云首席研究員張竹然分析認為，當下美元債發(fā)行利率提升不僅僅是因為美聯(lián)儲加息，國內(nèi)房地產(chǎn)企業(yè)和城投平臺自身的信用問題也會嚴重影響其發(fā)債成本，同時美元指數(shù)高位運行則在另一個方面極大影響了發(fā)行主體的融資成本?！霸趨R率巨幅波動的時代，對于美元債發(fā)行人而言，主要可以通過匯率掉期等衍生品進行控制?！睆堉袢环Q。

鐘汶權也建議，此前國內(nèi)發(fā)行人發(fā)美元債時對匯率風險敏感度較低，因為人民幣匯率在較長一段時間內(nèi)比較穩(wěn)定，甚至某段時間還出現(xiàn)了升值的情況。而且美元債發(fā)行利率也相對穩(wěn)定，所以穩(wěn)定的匯率、利率環(huán)境給中資美元債的發(fā)行帶來了有利的環(huán)境。而且因為會額外增加成本，中資美元債發(fā)行人多數(shù)未通過匯率對沖工具鎖定外匯波動的影響。所以才導致當下面臨較大的匯兌損失。對于未來匯率、利率高波動的周期性變化，發(fā)行人可以通過遠期的外匯合約等去規(guī)避匯率變化帶來的損失。

東方金誠研究發(fā)展部分析師白雪表示，一方面，雖然當前人民幣對美元貶值意味著發(fā)行人自境外融入美元后，能夠兌換更多的人民幣，但伴隨著美元借款利率的大幅上升，發(fā)行人的美元負債或?qū)⒊袚染硟?nèi)人民幣借款更高的利率成本。這就需要發(fā)行人在匯差和利差之間做出權衡?？紤]到當前美元兌其他主要非美貨幣匯率普遍高于趨勢水平20%以上，加之明年美聯(lián)儲有可能放緩乃至暫停加息，美元指數(shù)有可能趨勢性下行。若當前企業(yè)需要進行美元融資，選擇中長期限或更為有利。另一方面，匯率波動加劇需要發(fā)行人壓縮匯率風險敞口，以減少可能的匯兌損失，這也意味著發(fā)行人的整體套保成本（主要為利息部分）會增加?？紤]到套保成本和掉期點密切相關，而今年以來美元兌離岸人民幣1年期掉期價格持續(xù)下調(diào)，已從年初的1500左右跌至目前的-2400附近，鎖匯成本大幅增加。不過明年，掉期點有望隨著美元指數(shù)下行而轉正，從而降低鎖匯成本。總體而言，建議發(fā)行人選取時間窗口、滾動鎖匯等方式控制鎖匯成本。

（本報記者杜濤對本文亦有貢獻）

關鍵詞： 金融頭條美元債從狂歡到冷寂 中資美元債