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來(lái)源：金融界

針對(duì)房企的違約可能進(jìn)一步擴(kuò)散的風(fēng)險(xiǎn)，文件做了明確的給予金融支持的表述，對(duì)緩釋當(dāng)前行業(yè)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)有極為正面的表態(tài)。本次文件中，針對(duì)民企喪失信用能力、負(fù)債到期速度過(guò)快、資產(chǎn)變現(xiàn)速度過(guò)慢，進(jìn)而引發(fā)流動(dòng)性危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)，文件表態(tài)了：1）對(duì)央國(guó)企和民企一視同仁；2）開(kāi)發(fā)貸、信托貸款等半年內(nèi)到期的可以展期1年；3）鼓勵(lì)信托支持房企。過(guò)去1年半時(shí)間，房地產(chǎn)市場(chǎng)的主要矛盾就是房企的資產(chǎn)負(fù)債久期不匹配遇上債務(wù)無(wú)法續(xù)期，進(jìn)而引發(fā)了一系列連鎖反應(yīng)，包括地價(jià)下行、停工、居民預(yù)期轉(zhuǎn)差。當(dāng)前，針對(duì)恢復(fù)民企信用，提出了以上3條，尤其是后兩者，通過(guò)展期拉長(zhǎng)負(fù)債期限、引入信托這一高收益渠道向高風(fēng)險(xiǎn)房企注入流動(dòng)性，將帶來(lái)積極的信號(hào)。

部分優(yōu)質(zhì)民營(yíng)在獲得債務(wù)展期后，市場(chǎng)定價(jià)將極大修復(fù)，但由于住宅項(xiàng)目沒(méi)有抵押擔(dān)保能力，對(duì)大部分民營(yíng)房企來(lái)說(shuō)，在沒(méi)有純信用支持的背景下，依靠擔(dān)保融資，依然無(wú)法走出困局。如我們前期提到，民企可能已經(jīng)進(jìn)入到無(wú)信用時(shí)代，融資需要通過(guò)擔(dān)保才能夠完成（資產(chǎn)擔(dān)?；蛘咝庞脫?dān)保），那么，債務(wù)展期之后，若能夠有經(jīng)營(yíng)性物業(yè)，在公開(kāi)市場(chǎng)形象上，能夠起到較好的提振，根據(jù)后續(xù)擔(dān)保率的變化來(lái)判斷是否能夠形成實(shí)質(zhì)利好，而非表面利好。對(duì)于大部分民營(yíng)房企來(lái)說(shuō)，由于項(xiàng)目?jī)?chǔ)備幾乎都為住宅，而在已有開(kāi)發(fā)貸、信托等背景下，無(wú)法再次充當(dāng)擔(dān)保品來(lái)做融資，因此，本政策對(duì)于這類(lèi)企業(yè)并沒(méi)有根本性的改變，反而隨著其他優(yōu)質(zhì)民企擔(dān)保發(fā)行的增加，會(huì)讓無(wú)法提供擔(dān)保品的房企加速出清。

房地產(chǎn)市場(chǎng)的主要矛盾是供給端的過(guò)度金融化，目前通過(guò)債務(wù)展期和引入高風(fēng)險(xiǎn)融資渠道予以緩解，歷經(jīng)1.5年的供給側(cè)出清進(jìn)入尾聲，市場(chǎng)主要矛盾將轉(zhuǎn)移至需求釋放。在我們的框架中，以土地作為標(biāo)的物的供給端金融化是分析的唯一核心，反應(yīng)在基本面中就是房企的經(jīng)營(yíng)，和居民需求側(cè)的關(guān)系不大，因此我們也很少分析需求，認(rèn)為在金融化背景下，房地產(chǎn)是供給（信用擴(kuò)張）決定需求（實(shí)物擴(kuò)張）的市場(chǎng)。若央行文件嚴(yán)格執(zhí)行，預(yù)計(jì)將導(dǎo)致供給側(cè)從信用時(shí)代過(guò)渡到擔(dān)保時(shí)代，資產(chǎn)負(fù)債率會(huì)出現(xiàn)明顯下降，確定性的下降將導(dǎo)致市場(chǎng)的主要矛盾將轉(zhuǎn)移至需求側(cè)。

優(yōu)質(zhì)民營(yíng)估值將得到極大提升，從無(wú)法持續(xù)經(jīng)營(yíng)回到持續(xù)經(jīng)營(yíng)假設(shè)，這將是短期市場(chǎng)的主旋律，中期仍然比拼信用能力，回到老玩家、新玩家、優(yōu)質(zhì)民企的三分天下。持續(xù)經(jīng)營(yíng)假設(shè)并非包含對(duì)未來(lái)周期改善的預(yù)期，而是能夠從生命周期角度給予估值，當(dāng)前環(huán)境下，我們認(rèn)為金地集團(tuán)、龍湖集團(tuán)等有望得到重估，老玩家中的新勢(shì)力依然是中期主角，受益中交地產(chǎn)、建發(fā)股份等；其他行業(yè)進(jìn)入到地產(chǎn)的新玩家，仍然擁有強(qiáng)大的信用能力。老玩家的一線玩家，推薦保利發(fā)展、招商蛇口、萬(wàn)科A等。

風(fēng)險(xiǎn)提示：政府重新放開(kāi)前融再走土地金融模式，市場(chǎng)需求加速下行。

關(guān)鍵詞： 國(guó)泰君安證券房地產(chǎn)供給側(cè)出清尾聲 少數(shù)派的狂歡