一.美國(guó)財(cái)政部削減國(guó)債發(fā)行

(相關(guān)資料圖)

在經(jīng)過(guò)了不及預(yù)期的縮表第一階段后，隨著9月縮表規(guī)模翻倍，美聯(lián)儲(chǔ)的縮表進(jìn)程也終于有所提速。

作為第二大買家，美聯(lián)儲(chǔ)縮表必然會(huì)對(duì)美債的需求產(chǎn)生影響，所幸供給端，早在去年11月美國(guó)財(cái)政部就宣布計(jì)劃減少各期限國(guó)債的發(fā)行規(guī)模，算是配合“美聯(lián)儲(chǔ)的Taper”。

根據(jù)美國(guó)財(cái)政部的季度融資計(jì)劃，今年以來(lái)為了更好地使發(fā)行和預(yù)測(cè)的借貸需求保持一致，財(cái)政部逐漸削減了國(guó)債發(fā)行量。

2020年二季度時(shí)，為了配合大規(guī)模紓因計(jì)劃，財(cái)政部的季度融資規(guī)模曾高達(dá)2.75萬(wàn)億美元，而今年二季度再融資規(guī)模僅70億美元，為疫情以來(lái)最低的一個(gè)季度，美債供應(yīng)端的降幅遠(yuǎn)超過(guò)了美聯(lián)儲(chǔ)的減碼步伐。

二.為何下降？

美債發(fā)行規(guī)模的減少一定程度上也平息了市場(chǎng)對(duì)于2013年削減風(fēng)暴再度來(lái)襲的擔(dān)憂，當(dāng)然主要原因還是在于疫情之后財(cái)政借款的需求沒(méi)有那么強(qiáng)了，與此同時(shí)財(cái)政收入也在逐步修復(fù)。

2022年前10個(gè)月美國(guó)聯(lián)邦財(cái)政收入達(dá)到4.2萬(wàn)億美元，較2021年同期增長(zhǎng)18%，財(cái)改部的現(xiàn)金足夠滿足其開(kāi)支，向市場(chǎng)融資的訴求自然就相應(yīng)減弱。

從TGA賬戶來(lái)看，2020年大規(guī)模發(fā)債后現(xiàn)金存量峰值曾達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的1.8萬(wàn)億美元，目前降至約5200億美元，該數(shù)字依然遠(yuǎn)高于疫情之前的歷年平均水平。

那么什么是TGA？ ，簡(jiǎn)單可以理解為美國(guó)財(cái)政部在美國(guó)中央銀行的存款賬戶。但是與居民和企業(yè)不同的是，美國(guó)財(cái)政部是不能在美國(guó)的商業(yè)銀行體系開(kāi)立賬戶的，所以我們也可以簡(jiǎn)單將TGA 賬戶理解為美國(guó)財(cái)政部在中央銀行開(kāi)設(shè)的存款賬戶。

三.供需再平衡

進(jìn)一步從融資結(jié)構(gòu)來(lái)看，財(cái)政部著重減少了中長(zhǎng)期債券的發(fā)行規(guī)模，這與疫情期間以中期國(guó)債發(fā)行為主的狀況發(fā)生轉(zhuǎn)變。

2020-2021年間，美債凈發(fā)行量約6.2萬(wàn)億美元，其中中期國(guó)債的凈發(fā)行規(guī)模達(dá)3.7萬(wàn)億美元，主要是由于剩余年限居中的國(guó)債流動(dòng)性更好，市場(chǎng)需求也更大，增量發(fā)行的中期債券不愁沒(méi)處消化。

此外，考慮到聯(lián)邦政府融資目標(biāo)中含有基建等需要長(zhǎng)期占用資金的項(xiàng)目，中期國(guó)債也成為了彼時(shí)財(cái)政部發(fā)債的主要品種。

但如今市場(chǎng)對(duì)不同期限美債的需求發(fā)生了逆轉(zhuǎn)，也促成了財(cái)政部出手調(diào)整期限結(jié)構(gòu)。

今年下半年新發(fā)行的國(guó)債中，短期國(guó)債的占比接近八成，而中長(zhǎng)期債券的占比不足15%，2021年中長(zhǎng)期債占總發(fā)行額的比重約三成。

其中20年期的削減幅度最大，今年5月財(cái)政部詳細(xì)說(shuō)明了未來(lái)幾個(gè)月對(duì)各期限債券拍賣的削減計(jì)劃。

其中2年期、3年期、5年期的拍賣規(guī)模逐步減少10億美元，7年期每月減少20億美元，10年期和30年期國(guó)債新發(fā)和續(xù)發(fā)規(guī)模減少10億美元；20年期新發(fā)和續(xù)發(fā)減少20億美元。

根據(jù)財(cái)政部的說(shuō)法，市場(chǎng)參與者的反饋表明，適當(dāng)?shù)南鳒p將改善該期限的結(jié)構(gòu)性供需平衡。

2020年5月為了給不斷膨脹的赤字提供資金，美國(guó)財(cái)政部重新開(kāi)始發(fā)行暫停了34年之久的20年期美國(guó)國(guó)債，彼時(shí)共計(jì)出售了200億美元債券，定價(jià)收益率為1.22%。

從最近的交投活躍度看，今年以來(lái)，短期債券以及3年以下的國(guó)債流動(dòng)性較高，而剩余年限在10年以上的交易量趨勢(shì)下滑。

疫情之后重新開(kāi)始發(fā)行的20年期債券在赤字削減的背景下正逐步失去吸引力，沒(méi)有了需求的支撐，削減發(fā)行量也是早晚的事，畢竟對(duì)于美債這樣一個(gè)萬(wàn)億容量的市場(chǎng)，要維持超長(zhǎng)期債券的流動(dòng)性存在較大挑戰(zhàn)，尤其現(xiàn)在的美債市場(chǎng)正遭遇流動(dòng)性困境。

美國(guó)財(cái)政部還在詢問(wèn)美國(guó)國(guó)債的一級(jí)交易商，政府是否應(yīng)該回購(gòu)步伐債券，以提高24萬(wàn)億美元市場(chǎng)的流動(dòng)性。

財(cái)政部出手買入被市場(chǎng)淘汰的舊債券對(duì)于市場(chǎng)流動(dòng)性而言是大大的利好，這也是為何“財(cái)政版QE”傳出之后，被認(rèn)為最受益的20年期債券一度出現(xiàn)反彈。

基于財(cái)政部為市場(chǎng)釋放流動(dòng)性的目的，保證短債的供應(yīng)也有助于將流動(dòng)性從回購(gòu)市場(chǎng)中驅(qū)逐出來(lái)。

四.調(diào)整期限結(jié)構(gòu)

除了針對(duì)需求“解救”流動(dòng)性外，實(shí)際上眼下財(cái)政部也不得不調(diào)整債券的期限結(jié)構(gòu)。

從到期規(guī)模來(lái)看，中長(zhǎng)端債券大部分仍未到期，償債和相應(yīng)的利息支出壓力暫時(shí)沒(méi)有明顯抬升，但2年期及以下的短債將于今明兩年集中到期，財(cái)政部存在為到期短債再融資的訴求，從8月開(kāi)始，財(cái)政部短債發(fā)行有明顯增加，一定程度上逆轉(zhuǎn)了此前發(fā)債規(guī)模持續(xù)下行的趨勢(shì)。

另一方面，金融危機(jī)之后，財(cái)政部趁著利率長(zhǎng)期處于低位的機(jī)會(huì)延長(zhǎng)了其債務(wù)的平均期限，并在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)鎖定了低利率，美國(guó)政府債務(wù)的平均期限從2009年的約52個(gè)月提高至2019年的70個(gè)月。

疫情初期由于財(cái)政部迅速增加短期借款以應(yīng)對(duì)沖擊，平均期限一度降至62個(gè)月，但現(xiàn)在債務(wù)的期限又再度升至超過(guò)6年。

在低利率時(shí)期，發(fā)行長(zhǎng)期債務(wù)融資自然是有優(yōu)勢(shì)的，同時(shí)較長(zhǎng)的平均期限還降低了財(cái)政部需要用新債券去替換到期債券所面臨的展期風(fēng)險(xiǎn)，但碰上緊縮周期，前者帶來(lái)的利好就會(huì)被借貸成本的驟增給抹平，而現(xiàn)在加權(quán)平均利率正在抬頭。

期限越長(zhǎng)成本越高，債務(wù)結(jié)構(gòu)以市場(chǎng)利率決定了財(cái)政部的預(yù)期償債成本，無(wú)論從期限結(jié)構(gòu)還是償債成本出發(fā)，此時(shí)再發(fā)行長(zhǎng)債都不是個(gè)好的選擇。

五.倒掛加深

但財(cái)政部增加短債供給也帶來(lái)了問(wèn)題，收益率曲線倒掛加深。

隨著美聯(lián)儲(chǔ)加息節(jié)奏的提速，7月2y10y美債收益率曲線陷入倒掛，隨后倒掛幅度加深至50 個(gè)基點(diǎn)。

美債收益率倒掛迅速走擴(kuò)，主要是因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)加息預(yù)期不斷升溫，導(dǎo)致對(duì)政策利率更為敏感的短端利率快速上行，而長(zhǎng)端利率上行幅度受到經(jīng)濟(jì)預(yù)期走弱的壓制。

期限利差的倒掛被市場(chǎng)認(rèn)為是美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退的前瞻性指標(biāo)，此前3月底，3Y、5Y、7Y美債收益率相繼超過(guò)10年期美債收益率時(shí)，鮑威爾還“嘴硬”地反駁了收益率曲線倒掛是暗示經(jīng)濟(jì)走向衰退的觀點(diǎn)，他表示關(guān)注短端收益率曲線更為合理，彼時(shí)短端收益率曲線仍較為陡峭。

但現(xiàn)在不僅是2y10y利差，3m10y這一美聯(lián)儲(chǔ)更關(guān)注的期限利差也已經(jīng)陷入倒掛，并且在進(jìn)入11月后，倒掛幅度進(jìn)一步加深至50個(gè)基點(diǎn)，鮑威爾恐怕又得準(zhǔn)備一套說(shuō)辭了。

此前市場(chǎng)還預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)完全可以通過(guò)資產(chǎn)負(fù)債表的調(diào)整，有傾向性地不再續(xù)作長(zhǎng)債甚至說(shuō)主動(dòng)拋售長(zhǎng)債，從而實(shí)現(xiàn)抬升長(zhǎng)端利率的目的。

但現(xiàn)在隨著縮表的推進(jìn)，非但沒(méi)有逆轉(zhuǎn)倒掛，反而又加深了倒掛的幅度，這其中財(cái)政部也出了一份力。

從2022年內(nèi)到期的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)來(lái)看，年內(nèi)到期壓力主要集中在中短端，一邊是美聯(lián)儲(chǔ)選擇到期不續(xù)作，另一邊財(cái)政部仍在增加短債的供應(yīng)，這不是打算放任收益率曲線倒掛嗎？

關(guān)鍵詞： 美聯(lián)儲(chǔ)加大QT力度 收益率曲線倒掛幅度繼續(xù)惡化