本文作者：陳曦，開源證券固收首席；聯(lián)系人：張維凡

我們認(rèn)為，超市場(chǎng)預(yù)期的資金利率正?；攀潜据唫姓{(diào)整的根本原因

【資料圖】

近期債市因?yàn)橘Y金利率收斂、防疫政策優(yōu)化、地產(chǎn)政策再發(fā)力等因素疊加催化下，短時(shí)間內(nèi)出現(xiàn)大幅回調(diào)。

我們認(rèn)為，超市場(chǎng)預(yù)期的資金利率正常化是本輪債市調(diào)整的根本原因。

我們前期提示關(guān)注11月資金利率正?；目赡苄?，并在11月10日的報(bào)告《關(guān)注資金利率收斂的可能性》中給出了近期資產(chǎn)端和負(fù)債端債市配置建議。

當(dāng)時(shí)市場(chǎng)對(duì)資金利率是否將正?；€存在爭(zhēng)議，認(rèn)為經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，央行提高資金利率存在較大壓力。但我們認(rèn)為，中國(guó)的貨幣、信用是兩套框架，可以“寬貨幣+緊信用”，也可以“緊貨幣+寬信用”，兩者并沒有必然的聯(lián)系。10月后，維護(hù)流動(dòng)性過(guò)度充裕的必要性下降，而債市加杠桿風(fēng)險(xiǎn)不斷積累，已構(gòu)成資金利率正?；睦碛?，并不需要經(jīng)濟(jì)明顯恢復(fù)。2020年5月市場(chǎng)利率完全收斂時(shí)經(jīng)濟(jì)讀數(shù)并不樂觀。

近期債市大幅回落后看，主要是防疫政策優(yōu)化、地產(chǎn)政策發(fā)力等疊加使得市場(chǎng)開始相信央行資金利率正常化的決心。因此我們認(rèn)為，不應(yīng)預(yù)設(shè)央行的行動(dòng)，而應(yīng)尊重并盯住資金利率，并隨資金利率的變化及時(shí)做出相應(yīng)調(diào)整。

當(dāng)前的理財(cái)贖回與2022年8月15日降息后市場(chǎng)偏好超長(zhǎng)債類似

近期受債市回調(diào)影響，銀行理財(cái)遭到大額贖回，與8月15日降息之后市場(chǎng)偏好超長(zhǎng)債類似。當(dāng)時(shí)很難判斷超長(zhǎng)債的行情能持續(xù)多久，因?yàn)樾星橐呀?jīng)情緒化，情緒無(wú)法預(yù)測(cè)；至于當(dāng)時(shí)超長(zhǎng)債行情如何停下來(lái)的，復(fù)盤后會(huì)發(fā)現(xiàn)沒有結(jié)論。而現(xiàn)在，對(duì)于近期銀行理財(cái)?shù)拇箢~贖回，同樣無(wú)法預(yù)知持續(xù)多久，因?yàn)榍榫w化的行情不可預(yù)測(cè)。

債市策略更應(yīng)該關(guān)注確定性，即債市定價(jià)的錨——政策利率和利差

基于政策利率和利差，1Y存單利率應(yīng)當(dāng)在1年MLF±35bp范圍之內(nèi)，除了過(guò)熱期（2020年末），基本在1Y期MLF-35bp至1Y期MLF之間，對(duì)應(yīng)現(xiàn)在2.4%至2.75%區(qū)間，已經(jīng)合理。

但合理不代表一定沒有超調(diào)，因?yàn)榍榫w是不可測(cè)的。對(duì)于情緒市場(chǎng)，我們能做的只有兩個(gè)：

（1）在情緒波動(dòng)中保持理性；

（2）把握住情緒提供的機(jī)會(huì)。

因此，如果之前按照我們的建議采用短久期，現(xiàn)在完全可以關(guān)注提高久期的機(jī)會(huì)，從短久期，提高至中性久期。如果當(dāng)時(shí)倉(cāng)位是中性久期，則受到?jīng)_擊較小，同時(shí)也可以利用情緒提供的機(jī)會(huì)。

債市后市策略建議

當(dāng)下的市場(chǎng)，很像2016年末。起點(diǎn)和過(guò)程均較為相似，先是資金利率收斂，后債市快速回調(diào)。復(fù)盤2016年底，2016年末并非利率上行的終點(diǎn)，有很多波段的機(jī)會(huì)。但需要注意的是，2016年末的行情波動(dòng)很大，在情緒市場(chǎng)中穩(wěn)住心態(tài)，是更大的考驗(yàn)。

我們對(duì)當(dāng)下債市的策略建議：

1、不應(yīng)預(yù)設(shè)央行的行動(dòng)，而應(yīng)尊重并盯住資金利率；

2、貨幣市場(chǎng)成交量的快速下降，降杠桿目的初步達(dá)到，以及為避免金融市場(chǎng)大幅動(dòng)蕩，央行進(jìn)一步收緊資金利率的必要性降低，且下旬資金利率可能季節(jié)性回落；

3、贖回負(fù)反饋非理性，無(wú)法確定何時(shí)結(jié)束。面對(duì)市場(chǎng)震蕩，央行可能會(huì)維護(hù)流動(dòng)性穩(wěn)定；

4、2023年是中國(guó)經(jīng)濟(jì)反轉(zhuǎn)之年，我們對(duì)債市較為謹(jǐn)慎。類似2016年末-2017年，收益率趨勢(shì)性上行階段并非沒有較為理想的機(jī)會(huì)；

5、我們建議在“短久期-中性久期”之間動(dòng)態(tài)選擇。當(dāng)市場(chǎng)情緒非常悲觀，可以提升到中性久期；如果市場(chǎng)再次樂觀，則降至短久期。

風(fēng)險(xiǎn)提示：政策變化超預(yù)期；疫情擴(kuò)散超預(yù)期。

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研報(bào)首次發(fā)布時(shí)間：2022.11.20

陳曦：首席分析師，證書編號(hào)：S0790521100002

張維凡：聯(lián)系人，證書編號(hào)：S0790122030054

關(guān)鍵詞： 開源固收贖回潮沖擊 債市階段性調(diào)整到位 開源證券