【銳眼看市】

除了足量準(zhǔn)備金構(gòu)成了厚實(shí)的緩沖墊外，美聯(lián)儲(chǔ)在縮表方式上也有著較為充分的算盤，由此也可避免流動(dòng)性短缺對市場形成的沖擊。縮表有主動(dòng)和被動(dòng)兩種方式，前者是主動(dòng)拋售未到期的持有債券，后者則是減少到期債券的再投資。

張銳

(資料圖片僅供參考)

美聯(lián)儲(chǔ)官網(wǎng)最新信息顯示，9月份美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)?？s減了730億美元，10月繼續(xù)縮表359.63億美元，相比于自6月開始前三個(gè)月253億美元的平均縮債量，美聯(lián)儲(chǔ)的確加快了縮表的速度與力度。由于縮表是一種數(shù)量調(diào)控手段，實(shí)際過程中對流動(dòng)性的回收較為直接與顯著，市場由此很容易產(chǎn)生美元流動(dòng)性是否會(huì)出現(xiàn)短缺的擔(dān)憂。

本輪美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策正在按照三個(gè)時(shí)序進(jìn)行，首先是啟動(dòng)Taper，核心是逐月減少債券購買數(shù)量，直至購買余額為零，此時(shí)對應(yīng)的是“QE”（Quantitative Easing，量化寬松）正式退出。美聯(lián)儲(chǔ)官方報(bào)告顯示，Taper已于今年3月結(jié)束。緊跟Taper之后便是提高FFR(Federal Funds Rate，聯(lián)邦基準(zhǔn)利率)，今年截至目前美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)五次升息，前兩次分別加息25個(gè)基點(diǎn)和50個(gè)基點(diǎn)，后三次連續(xù)升息75個(gè)基點(diǎn)，F(xiàn)FR總共提高300個(gè)基點(diǎn)。最后是QT（Quantitative Tightening，量化緊縮），自今年6月開始展開，9月后提高緊縮規(guī)模。

縮表開始時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)?？傆?jì)為9萬億美元，占GDP之比為39%，其中持有國債規(guī)模5.8萬億美元，持有抵押信貸支持證券（MBS）規(guī)模2.7萬億美元。根據(jù)QT計(jì)劃，今年6月開始的最初三月中，美聯(lián)儲(chǔ)以每月縮表量不超過475億美元的節(jié)奏縮表，9月后提升至每月950億美元，這樣，今年美聯(lián)儲(chǔ)縮表規(guī)模最多為5225億美元，之后每年縮表規(guī)模1.14萬億美元，其中國債縮減速度為每年7200億美元，MBS為每年4200億美元。在時(shí)間安排上，美聯(lián)儲(chǔ)計(jì)劃用2-2.5年完成縮表，即最長至2024年底結(jié)束QT，期間可縮減資產(chǎn)規(guī)模約為2.3-2.8萬億美元，資產(chǎn)負(fù)債表的余額到時(shí)約為6.2-6.7萬億美元。

對比金融危機(jī)之后美聯(lián)儲(chǔ)的縮表狀況，即從2017年10月-2019年8月美聯(lián)儲(chǔ)將總資產(chǎn)規(guī)模由4.5萬億美元收縮至3.8萬億美元，累計(jì)縮表7000億美元，縮表后總資產(chǎn)占GDP之比由26%降至18%，根據(jù)國際貨幣基金組織預(yù)測，2022年美國名義GDP約為25.4萬億美元，2024年約為27.8萬億美元，這樣，本次縮表完成后美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表合意規(guī)模占GDP比重降至22.3%-24.1%，總體縮表幅度顯然超過了前次；另外，從絕對量的比較看，由于基數(shù)效應(yīng)，本次縮表規(guī)模顯然要大得多，同時(shí)相對量也高出不少，與前一次縮表規(guī)模僅占原始總資產(chǎn)量的16%，本次縮表額度占到了原始總資產(chǎn)量的26%-31%。

對于美聯(lián)儲(chǔ)而言，縮表除了可以即時(shí)收回冗余流動(dòng)性并達(dá)到控制通脹的目的外，立竿見影的效果首先就是降低負(fù)債端的成本壓力。拿商業(yè)銀行準(zhǔn)備金為例，從3.3萬億美元縮減到3萬億美元，以目前3.15%的準(zhǔn)備金利率水平計(jì)算，美聯(lián)儲(chǔ)每年可少支付利息94.5億美元；不僅如此，與加息提升短端利率相伴隨，縮表則可以推升長端利率，助力美債收益率曲線陡峭化，進(jìn)而便可進(jìn)一步打開加息空間，也可為對沖“硬著陸”風(fēng)險(xiǎn)而進(jìn)行再度擴(kuò)表預(yù)留空間，應(yīng)時(shí)彰顯美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的決策與執(zhí)行效率。

理論上看，準(zhǔn)備金往往是央行資產(chǎn)負(fù)債表中對經(jīng)濟(jì)影響最大的項(xiàng)目，與流通中的現(xiàn)金一起構(gòu)成了基礎(chǔ)貨幣供給，而縮表從廣義上來講是收回流動(dòng)性，但狹義上其實(shí)就是回收準(zhǔn)備金。數(shù)據(jù)顯示，目前準(zhǔn)備金規(guī)模占到了美聯(lián)儲(chǔ)賬戶資產(chǎn)的37.2%，在快速加息的背景下，縮表的最終結(jié)果必然削弱市場主體對準(zhǔn)備金的自由支配能力，并導(dǎo)致實(shí)際過程中流動(dòng)性難以滿足需求，進(jìn)而出現(xiàn)因流動(dòng)性短缺引起的金融市場劇烈波動(dòng)。同時(shí)還應(yīng)看到，美聯(lián)儲(chǔ)縮表的同時(shí)已經(jīng)決定對國債不進(jìn)行再投資，也就是不會(huì)有新的增量流動(dòng)性投放市場，由此也會(huì)加大流動(dòng)性供不應(yīng)求的壓力。

目前在準(zhǔn)備金方面與美聯(lián)儲(chǔ)存在緊密利益關(guān)聯(lián)的有商業(yè)銀行、財(cái)政部與非銀機(jī)構(gòu)（如貨幣市場基金、一級(jí)交易商等）三大實(shí)體部門，商業(yè)銀行機(jī)構(gòu)所持有的超額流動(dòng)性存入美聯(lián)儲(chǔ)的部分即形成準(zhǔn)備金，財(cái)政部在美聯(lián)儲(chǔ)開設(shè)了財(cái)政一般賬戶（TGA），其中存放的余額也構(gòu)成準(zhǔn)備金，而非銀機(jī)構(gòu)往往通過隔夜逆回購工具（ON RRP）與美聯(lián)儲(chǔ)發(fā)生關(guān)系，且非銀機(jī)構(gòu)存放于美聯(lián)儲(chǔ)的ON RRP余額雖然官方不叫準(zhǔn)備金，但其實(shí)與準(zhǔn)備金功能類似。動(dòng)態(tài)地看，除了美聯(lián)儲(chǔ)“縮表”項(xiàng)下的部分存量國債與MBS有賴銀行與非銀機(jī)構(gòu)消化外，財(cái)政部發(fā)行的增量國債也需市場悉數(shù)承接，相應(yīng)各方準(zhǔn)備金的大幅減少已成必然。可以參考的事實(shí)是，作為金融危機(jī)后“縮表”的重要后果之一，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表的準(zhǔn)備金規(guī)模減少了1.02萬億美元，準(zhǔn)備金總量縮減規(guī)模大大超過了縮表規(guī)模，受到影響，美國金融市場流動(dòng)性驟然繃緊，美債隔夜回購利率以及有效聯(lián)邦利率雙雙跳高，全球金融市場開始風(fēng)聲鶴唳，作為應(yīng)對，美聯(lián)儲(chǔ)不得不停止縮表并啟動(dòng)“技術(shù)性擴(kuò)表”。

按照美聯(lián)儲(chǔ)的預(yù)估，本次縮表過程中準(zhǔn)備金將合計(jì)減少3.8萬億美元，顯著超過了金融危機(jī)縮表中準(zhǔn)備金的減少規(guī)模，同時(shí)，對比金融危機(jī)縮表開始時(shí)2.7萬億美元的準(zhǔn)備金余額，縮表完成后準(zhǔn)備金下降了38%的幅度，目前美聯(lián)儲(chǔ)賬戶上的準(zhǔn)備金總量為6.47萬億美元，本次縮表所要發(fā)生的降幅將達(dá)到57%，準(zhǔn)備金的消耗明顯要強(qiáng)于上一次。但值得注意的是，目前準(zhǔn)備金總量不僅遠(yuǎn)超前次縮表前的規(guī)模，而且對應(yīng)GDP的占比高達(dá)26%，大大高出前次14%的占比；更為重要的是，在政策利率高出市場利率的情況下，非銀機(jī)構(gòu)可能會(huì)將資金盈余轉(zhuǎn)向ON RRP賬戶存放，同時(shí)財(cái)政部增發(fā)國債后形成的現(xiàn)金也會(huì)應(yīng)時(shí)存入TGA賬戶，且即便是TGA賬戶的資金支出，也會(huì)間接通過私人部門最終流向銀行存款，提升美聯(lián)儲(chǔ)準(zhǔn)備金規(guī)模。因此，鑒于準(zhǔn)備金的充裕程度，本次縮表過程中或縮表完成后出現(xiàn)“美元荒”的概率較低。

除了足量準(zhǔn)備金構(gòu)成了厚實(shí)的緩沖墊外，美聯(lián)儲(chǔ)在縮表方式上也有著較為充分的算盤，由此也可力避流動(dòng)性短缺對市場形成的沖擊?？s表有主動(dòng)和被動(dòng)兩種方式，前者是主動(dòng)拋售未到期的持有債券，后者則是減少到期債券的再投資。數(shù)據(jù)顯示，目前美聯(lián)儲(chǔ)持有的證券資產(chǎn)中長期國債占比近80%，MBS基本全部為5年以上，因此從期限結(jié)構(gòu)看，美聯(lián)儲(chǔ)不存在主動(dòng)縮表的壓力。另外，對應(yīng)縮表時(shí)間周期，2022-2024年每月國債到期規(guī)模580億美元左右，與月均縮表量相比所產(chǎn)生的缺口很小，同時(shí)紐約聯(lián)儲(chǔ)估算，未來兩年MBS每月正常攤銷的本金到期額近250億美元，加上提前還款帶來的本金到期額，二者合計(jì)每月本金償還額可達(dá)300-400億美元以上，足以覆蓋MBS的縮表量。對于美聯(lián)儲(chǔ)而言，以被動(dòng)方式進(jìn)行縮表，既表明對市場流動(dòng)性的影響可控，也有利于穩(wěn)定市場預(yù)期。

還要指出的是，目前美國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)完全跌入“技術(shù)性衰退”，同時(shí)伴隨而行的還有2年期、5年期以及10年期美國國債收益率的倒掛，“衰退交易”的信號(hào)十分明顯，經(jīng)濟(jì)“實(shí)質(zhì)性衰退”漸行漸近，對此，美聯(lián)儲(chǔ)其實(shí)并不會(huì)將縮表“油門”踩得過猛，而從截至目前的縮表結(jié)果看，不僅前三個(gè)月的減持量低于減持目標(biāo)，加速后的兩個(gè)月同樣低于月度平均減持量。還有就是前事不忘后事之師。吸取前一次縮表后的“美元荒”教訓(xùn)，美聯(lián)儲(chǔ)已為市場穿上了兩件“救生衣”，即常備回購便利工具（SRF）和外國以及國際貨幣當(dāng)局回購便利工具（FIMARF）。金融危機(jī)后，美聯(lián)儲(chǔ)以IORB和ON RRP作為利率走廊的下限與上限，以此為基礎(chǔ)，SRF與FIMARF允許合格交易商和海外央行以國債、MBS為抵押品，以不超過利率走廊上限向美聯(lián)儲(chǔ)借入美元，從而將貨幣市場利率限制在IORB之下。兩項(xiàng)工具允許在出現(xiàn)短期流動(dòng)性短缺的情況下，金融機(jī)構(gòu)以通過新工具快速獲得流動(dòng)性補(bǔ)充，且利率運(yùn)行在走廊上限下方，以提前防止出現(xiàn)美元供給的短缺。

（作者系中國市場學(xué)會(huì)理事）

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