有好事者統(tǒng)計(jì)了近期美元債在二級(jí)市場(chǎng)上的價(jià)格，100美元的票面，碧桂園8元、旭輝7元，雅居樂(lè)13元，龍湖24元，連綠城也只有42元……

(資料圖)

面對(duì)越來(lái)越多的企業(yè)債務(wù)展期，地產(chǎn)美元債投資者痛苦地發(fā)現(xiàn)，他們手里的美元債離變成一張廢紙，只有數(shù)步之遙。在這樣的情況下，他們可能面臨選擇同意企業(yè)的要約交換，還是被迫接受企業(yè)債務(wù)展期的選擇題。

如果選擇前一種，有利于幫助企業(yè)樹(shù)立積極、正面的形象，進(jìn)而協(xié)助公司逐漸改善融資信用，疏浚資金流，逐步擺脫財(cái)務(wù)困境，盡早完成債務(wù)償還。

相反，很少有美元債選擇拒絕要約交換，因?yàn)榻Y(jié)果會(huì)更糟糕。少部分持有者會(huì)提出不同意見(jiàn)，是為了獲得收益。但綜合來(lái)看，最終多數(shù)人還是會(huì)同意要約。只有企業(yè)的財(cái)務(wù)情況、經(jīng)營(yíng)情況轉(zhuǎn)好，持有者手里的債券才會(huì)升值，才能獲得更多的利益。

由于在港上市企業(yè)的房企，上市的其實(shí)都是境外實(shí)體，本身沒(méi)有資產(chǎn)，或者資產(chǎn)極少，而內(nèi)地的資產(chǎn)由于預(yù)收款被嚴(yán)格監(jiān)管，根本不可能通過(guò)處理境內(nèi)資產(chǎn)獲得回款。而如果將境外母體拍賣償債，投資者能獲得的補(bǔ)償極少。因此，香港最高法院雖然屢屢收到境外投資機(jī)構(gòu)的清盤(pán)呈請(qǐng)，但基本沒(méi)有支持過(guò)清盤(pán)。

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行業(yè)基本面：市場(chǎng)仍在“嚴(yán)冬”

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盡管，近期央行、銀監(jiān)會(huì)等機(jī)構(gòu)連續(xù)出臺(tái)利好樓市的金融政策，但是要真正扭轉(zhuǎn)企業(yè)的資金面恐怕還需要時(shí)間。

比如，11月18日，德信中國(guó)控股有限公司發(fā)布公告，內(nèi)容有關(guān)公司2022年到期的9.95%優(yōu)先票據(jù)交換要約，該現(xiàn)有票據(jù)尚未償還金額約3.48億美元。

曾有投資者質(zhì)疑，為何政策面有好轉(zhuǎn)，德信中國(guó)仍然要選擇對(duì)11月30日到期美元債交換要約。但從全局看，敗，是必不可少的一步。原因是整個(gè)房地產(chǎn)企業(yè)的資金仍在繼續(xù)收緊。

從銷售面看，市場(chǎng)回暖力度和速度都不太夠。1—10月份，商品房銷售面積111179萬(wàn)平方米，同比下降22.3%，其中住宅銷售面積下降25.5%。商品房銷售額108832億元，下降26.1%，其中住宅銷售額下降28.2%。只不過(guò)降幅由1—5月的31.5％，收窄至26.1％。

受此影響，房地產(chǎn)企業(yè)普遍資金收緊，即使是保利發(fā)展、招商蛇口、萬(wàn)科股份等龍頭房企也莫能例外。

保利發(fā)展的三季報(bào)顯示，公司前9月經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈流出298.57億元，而去年同期凈流出金額僅187.51億元；招商蛇口的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流入是81.16億元，而前一年同期是83.43億元；萬(wàn)科的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流也由上一年的凈流入12億元，降至今年前九月流出41億元。

保利、萬(wàn)科、招蛇，都是財(cái)務(wù)穩(wěn)健的國(guó)企或者國(guó)有混合所有制企業(yè)。這些企業(yè)的經(jīng)營(yíng)性資金都仍然在繼續(xù)收緊，更何況大多數(shù)的民營(yíng)房企。

面對(duì)不確定的未來(lái)，越是穩(wěn)健的房企，越會(huì)積極儲(chǔ)備“糧草”，以利于過(guò)冬。注冊(cè)金額將達(dá)到500億元的民營(yíng)的龍頭房企尚且如此，其他“三好生”房企，自然也不能例外。德信中國(guó)的優(yōu)先票據(jù)交換就發(fā)生于這一背景之下。

由于監(jiān)管資金賬戶被高度監(jiān)管，房企目前普遍流動(dòng)性不足。此前，旭輝僅僅因?yàn)樘旖蝽?xiàng)目信托方要求提前清算，就引發(fā)了美元債違約在內(nèi)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。要知道，作為曾經(jīng)“示范生”的旭輝，賬面資金擁有三百億元。但就是因?yàn)樵庥鲂磐械摹皵D兌”，結(jié)果讓“示范生”也被迫“躺平”。

對(duì)于德信而言，如果因?yàn)樯俨糠滞顿Y者的訴求，而選擇全部?jī)陡叮罱K也會(huì)形成惡意擠兌的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。古今中外，從來(lái)不缺因惡意擠兌，而讓朝陽(yáng)企業(yè)破產(chǎn)的案例。更何況，眼下地產(chǎn)行業(yè)處境艱難，一大批面值100美元的地產(chǎn)境外債，所以在債券二級(jí)市場(chǎng)只值幾美元，就是因?yàn)檫@個(gè)原因。

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接受要約：助企業(yè)扛過(guò)寒冬

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在這一背景下，理性的美元債持有人都會(huì)選擇同意企業(yè)的交換要約，通過(guò)博弈盡可能爭(zhēng)取更多的利益，而不是要求企業(yè)履約兌付到期債權(quán)。

因?yàn)椋@樣操作，更有利于美元債在二級(jí)市場(chǎng)的價(jià)格回升，也有助于幫助企業(yè)舒緩財(cái)務(wù)壓力，盡早恢復(fù)融資功能，可以在金融市場(chǎng)發(fā)行新債，償還舊債。

事實(shí)上，和實(shí)質(zhì)違約相比，交換要約實(shí)質(zhì)就是對(duì)現(xiàn)有債務(wù)的再融資。

地產(chǎn)美元債信用事件可分為實(shí)質(zhì)性違約和交換要約兩類，相對(duì)于交換要約，實(shí)質(zhì)性違約含義較好理解，主要情形包括：未按時(shí)兌付本息（寬限期內(nèi)付息及違約前獲得展期不納入違約考慮）；發(fā)行主體或境內(nèi)主體破產(chǎn)清算、破產(chǎn)重整等；募集說(shuō)明書(shū)中約定的觸發(fā)違約的其他事件。為了避免在流動(dòng)性萎縮時(shí)到期債務(wù)發(fā)生實(shí)質(zhì)性違約，部分房企選擇進(jìn)行提前債務(wù)安排，提前贖回、要約回購(gòu)、交換要約都屬于提前債務(wù)安排，相對(duì)于提前贖回、要約回購(gòu)均已實(shí)質(zhì)性償付的情形，交換要約這種“以舊債券交換新債券”的方式為單純優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)。

德信中國(guó)此次交換要約的目的，是再融資現(xiàn)有票據(jù)，通過(guò)改善公司整體財(cái)務(wù)狀況、延長(zhǎng)債務(wù)到期情況、強(qiáng)化資產(chǎn)負(fù)債表及改善現(xiàn)金流量管理，為公司提供充足時(shí)間克服短期流動(dòng)資金困難及現(xiàn)金流壓力。

對(duì)德信中國(guó)來(lái)說(shuō)，如果交換要約的申請(qǐng)，能得到絕大多數(shù)美元債持有者的集體通過(guò)。公司就非常有希望憑借良好的信用，在短期內(nèi)恢復(fù)融資功能。

實(shí)際上，雖然很多民營(yíng)房企為了維持資本市場(chǎng)的信用，對(duì)到期的美元債選擇贖回。但是，在境內(nèi)市場(chǎng)，這些企業(yè)或者會(huì)出現(xiàn)項(xiàng)目延遲交付、農(nóng)民工討薪；或者會(huì)出現(xiàn)項(xiàng)目公司商票違約。

而這些現(xiàn)象，德信中國(guó)都沒(méi)有發(fā)生過(guò)。

尤其是公司高度重視交付，今年內(nèi)從未出現(xiàn)交付違約現(xiàn)象。而在商票市場(chǎng)，公司全資附屬項(xiàng)目或者控股項(xiàng)目也沒(méi)有商票逾期案例。

在“保交付、保品質(zhì)”的責(zé)任和使命驅(qū)動(dòng)下，嚴(yán)守節(jié)點(diǎn)，踐行承諾。今年德信中國(guó)已成功交付杭州運(yùn)河云莊、九章賦、環(huán)翼城、蘇州望瀾庭等項(xiàng)目，截止2022年11月10日，累計(jì)交付24批次，超2萬(wàn)套，100%如約交付，市場(chǎng)反應(yīng)良好，獲得客戶的一致認(rèn)可。

從此前，央行公布的首批“示范生”名單看，多數(shù)企業(yè)都是在“保交付”，以及確保供應(yīng)商、建筑商、農(nóng)民工工資及時(shí)支付的“良心”企業(yè)。

德信今年以來(lái)所表現(xiàn)出來(lái)的，對(duì)業(yè)主及上下游企業(yè)的良心與擔(dān)當(dāng)，也有望為公司未來(lái)贏得有利局面。

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轉(zhuǎn)機(jī)：近在眼前

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在央行“16條”發(fā)布后，財(cái)經(jīng)大咖任澤平就公開(kāi)撰文，提出一個(gè)觀點(diǎn)，優(yōu)質(zhì)房企即使暫時(shí)出現(xiàn)現(xiàn)金流緊張，最終也會(huì)得到來(lái)自社會(huì)各界的幫助，順利度劫，迎來(lái)行業(yè)黎明。

部分房企三好生迎來(lái)了困境反轉(zhuǎn)的階段性改善，暫時(shí)拿到了救命錢和上岸的船票，意味著房地產(chǎn)的政策拐點(diǎn)或已出現(xiàn)。

但他認(rèn)為不是所有房企都能上岸，保的是三好生現(xiàn)金流，而不是非三好生的資不抵債；上岸的房企重組整個(gè)行業(yè)、收獲未來(lái)城鎮(zhèn)化15個(gè)百分點(diǎn)、剩者為王，沒(méi)上岸的房企被重組、從此退出歷史舞臺(tái)。大洗牌，大出清，大變局，類似之前供給側(cè)改革后的鋼鐵煤炭業(yè)。

那些，現(xiàn)金流緊張但仍竭盡全力維持經(jīng)營(yíng)保交樓的優(yōu)質(zhì)房企，有望獲得積極救助，或?yàn)檫@些優(yōu)質(zhì)優(yōu)質(zhì)民營(yíng)房企配套AMC度過(guò)難關(guān)并重組行業(yè)，或國(guó)資入股成為混合所有制公司，之后先重組之前存量的債務(wù)，處理完后輕裝上陣獲得地方國(guó)企的信用背書(shū)重新獲得融資能力。

顯然，作為積極保交付的德信中國(guó)有望在行業(yè)重組之后，成為活下來(lái)的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，進(jìn)一步得到高質(zhì)量的發(fā)展。

德信中國(guó)過(guò)去幾個(gè)月的銷售情況，也反映了公司今年以來(lái)努力“保交付”的收獲。在部分熱點(diǎn)城市的樓市銷售開(kāi)始放緩時(shí)，公司八九十月的銷售卻連續(xù)放量，顯示出客戶對(duì)德信的產(chǎn)品和品牌認(rèn)可。

監(jiān)管部門、金融機(jī)構(gòu)以及合作者顯然會(huì)關(guān)注到這一點(diǎn)。如果，未來(lái)監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)地產(chǎn)項(xiàng)目、地產(chǎn)企業(yè)進(jìn)行進(jìn)一步甄別，放寬類似德信那樣的企業(yè)的監(jiān)管賬戶。公司就有望提前上岸，甚至?xí)x擇提前贖回交換后于2024年的美元債。

畢竟相比于境內(nèi)5％左右的開(kāi)發(fā)貸利率，高達(dá)9.9％的美元債利率還是太高了。

由德信中國(guó)的案例看，房企到期美元債的結(jié)局，很大程度取決于持有人的決定。近期也有報(bào)道個(gè)別持有人提出異議，但大多數(shù)的持有人還是同意交換要約。因?yàn)?，那些重視信用的企業(yè)交換要約申請(qǐng)，將最大程度確保持有者的利益。

關(guān)鍵詞： 16條后續(xù)觀察｜房企美元債持有者的可能結(jié)局 房地產(chǎn)企