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Q：請問重陽投資，如何看待近期債券市場波動(dòng)和理財(cái)產(chǎn)品贖回壓力？

A：上周以來，受到貨幣市場利率中樞抬升、防疫政策優(yōu)化和地產(chǎn)支持政策帶來的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期等因素影響，國內(nèi)債券市場大幅波動(dòng)。由于大部分銀行理財(cái)產(chǎn)品已經(jīng)轉(zhuǎn)型為凈值型產(chǎn)品，債券市場的波動(dòng)導(dǎo)致理財(cái)產(chǎn)品凈值出現(xiàn)回撤甚至破凈，投資者贖回導(dǎo)致債券市場進(jìn)一步承壓，短時(shí)間內(nèi)形成互相強(qiáng)化的惡性循環(huán)。在我們看來，在央行的流動(dòng)性呵護(hù)下，債券市場已經(jīng)企穩(wěn)，理財(cái)產(chǎn)品贖回高峰可能已經(jīng)過去，但仍需要央行投放長期流動(dòng)性化解市場結(jié)構(gòu)性矛盾。

首先，債券市場可能已經(jīng)企穩(wěn)。債券市場的企穩(wěn)來自三個(gè)因素。一是前期貨幣市場利率已經(jīng)接近政策利率水平。上周銀行間存款類金融機(jī)構(gòu)質(zhì)押回購利率DR007一度升至2.02%，已經(jīng)超過了2.0%的7天逆回購政策利率。目前1年期國股同業(yè)存單發(fā)行利率也已經(jīng)達(dá)到2.55%，與1年MLF政策利率的利差只有20bp，是過去一年中最小的。二是央行已經(jīng)對(duì)流動(dòng)性進(jìn)行維穩(wěn)。央行在債市出現(xiàn)流動(dòng)性危機(jī)后，加大了公開市場操作的資金投放力度。更重要的是，在央行的指導(dǎo)下，銀行間回購匿名交易系統(tǒng)出現(xiàn)了大規(guī)模、低成本的隔夜資金融出報(bào)價(jià)，在量和價(jià)兩個(gè)維度對(duì)市場流動(dòng)性進(jìn)行維穩(wěn)。本周銀行間隔夜回購利率最低再次降至1%以下。三是當(dāng)前經(jīng)濟(jì)基本面仍存下行壓力。盡管在多項(xiàng)政策刺激下，市場預(yù)期已經(jīng)有所回升，但當(dāng)前經(jīng)濟(jì)基本面明顯弱于2016年末和2020年5月，市場利率不具備進(jìn)一步大幅上行的基礎(chǔ)。

第二，理財(cái)產(chǎn)品贖回高峰可能已經(jīng)過去。根據(jù)多方估計(jì)，本輪債市波動(dòng)中，銀行理財(cái)贖回壓力最大的的主要是最短持有期型產(chǎn)品，約占理財(cái)產(chǎn)品總規(guī)模的15-20%。最短持有期產(chǎn)品具有三大特征，凈值嚴(yán)格盯市，在一定的規(guī)定持有鎖定期后（例如7天或14天），就可以正常進(jìn)行申購和贖回；投資端沒有久期限制。這三個(gè)特點(diǎn)決定了這類產(chǎn)品面對(duì)債市調(diào)整時(shí)，凈值波動(dòng)可能較大，更可能出現(xiàn)短期凈值跌破“水面”的情況，投資者贖回也更容易。我們估計(jì)，最短持有期型產(chǎn)品贖回的高峰出現(xiàn)在上周，隨著債市趨于穩(wěn)定，代表性產(chǎn)品的凈值已經(jīng)有所回升，贖回高峰應(yīng)該已經(jīng)過去了。對(duì)于其他類型的理財(cái)產(chǎn)品，情況并不相同。定期開放式理財(cái)也遭遇了凈值快速回撤，但由于開放時(shí)間是分散的，后續(xù)可能仍然存在一定的贖回壓力。現(xiàn)金管理類理財(cái)產(chǎn)品和貨幣基金類似，采用攤余成本法估值，且投資端久期受到監(jiān)管限制，在本輪受影響較小，規(guī)模上反而是凈申購的。

第三，央行仍需投放長期資金解決錯(cuò)配。在我們看來，當(dāng)前市場仍然存在結(jié)構(gòu)性的資金矛盾，即市場短期流動(dòng)性充裕，但中長期穩(wěn)定的資金不足。自8月以來，MLF已經(jīng)累計(jì)縮量5500億，銀行間超儲(chǔ)率水平持續(xù)下降。近期來看，盡管隔夜回購利率大幅下行，但1年期同業(yè)存單利率仍有上行壓力。自10月以來，同業(yè)存單余額持續(xù)萎縮，較高點(diǎn)降幅超過9000億元。MLF規(guī)模下降、同業(yè)存單價(jià)升量跌，都表明金融機(jī)構(gòu)缺乏長期資金。疊加年末資金需求高峰，央行降準(zhǔn)的必要性正在上升。

關(guān)鍵詞： 重陽問答︱如何看待近期債券市場波動(dòng)和理財(cái)產(chǎn)品贖回壓力