文/華創(chuàng)證券首席分析師周冠南，華創(chuàng)證券高級(jí)分析師梁偉超

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近期，國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)的波動(dòng)明顯加大。有分析指出，人民幣的貶值壓力，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)前景的改善、以及人民銀行的債市去杠桿政策是債市波動(dòng)的三個(gè)主要原因。近日央行全面降準(zhǔn)0.25個(gè)百分點(diǎn)，釋放長(zhǎng)期資金約5000億元。

本文認(rèn)為，年末降準(zhǔn)是為今末明初的政策脈沖發(fā)力鋪墊，降準(zhǔn)落地的信號(hào)意義大于實(shí)質(zhì)意義，是對(duì)貨幣寬松周期的再次確認(rèn)。就資金面而言，降準(zhǔn)之后更加看好資金面平穩(wěn)寬松態(tài)勢(shì)的維持，同時(shí)也關(guān)注過(guò)早降準(zhǔn)之后的跨年、跨節(jié)問(wèn)題。降準(zhǔn)之后同業(yè)存單企穩(wěn)的跡象已經(jīng)出現(xiàn)，短端定價(jià)的修復(fù)有盼頭?？春卯?dāng)前同業(yè)存單的配置價(jià)值，2.5%附近的利差保護(hù)顯而易見(jiàn)。長(zhǎng)端交易將降準(zhǔn)視為“出逃”的機(jī)會(huì)，但隨著資金和短端的逐步企穩(wěn)，可以更加理性看待長(zhǎng)端對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)因素的定價(jià)。

降準(zhǔn)落地，信號(hào)意義大于實(shí)質(zhì)意義

11月25日，央行官宣降準(zhǔn)落地，是年內(nèi)的第二次降準(zhǔn)，以“小幅普降”的形式操作，距之前周三國(guó)常會(huì)的部署僅兩天。央行公告稱將于2022年12月5日降低金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率0.25個(gè)百分點(diǎn)（不含已執(zhí)行5%存款準(zhǔn)備金率的金融機(jī)構(gòu)），本次下調(diào)后金融機(jī)構(gòu)加權(quán)平均存款準(zhǔn)備金率約為7.8%，共計(jì)釋放長(zhǎng)期資金約5000億元。

降準(zhǔn)落地的信號(hào)意義大于實(shí)質(zhì)意義，是對(duì)貨幣寬松周期的再次確認(rèn)。

第一，年末降準(zhǔn)是為今末明初的政策脈沖發(fā)力鋪墊，再次驗(yàn)證我們分析今年貨幣政策操作“自上而下”的思路。我們一貫強(qiáng)調(diào)，今年貨幣總量寬松操作驅(qū)動(dòng)并不出自資金面，更多是配合一攬子經(jīng)濟(jì)政策，做出寬松姿態(tài)，年內(nèi)兩次降準(zhǔn)、兩次降息均如此，在宏觀調(diào)控政策發(fā)力脈沖中發(fā)力。本次降準(zhǔn)操作在11月公布，在12月實(shí)施，未來(lái)中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議或繼續(xù)部署一攬子政策措施，訴求明年年初的靠前發(fā)力。

第二，降準(zhǔn)工具空間逼仄，流動(dòng)性寬松意義下降，“小幅普降”形式無(wú)可厚非。4月降準(zhǔn)中，25BP的幅度低于市場(chǎng)預(yù)期，也是央行首次操作50BP幅度以下的全面降準(zhǔn)。我們前期已經(jīng)多次分析，加權(quán)法準(zhǔn)率距離5%附近的“紅線”水平不遠(yuǎn)，并且未來(lái)沒(méi)有升準(zhǔn)的可能，本輪降準(zhǔn)周期的特點(diǎn)是降準(zhǔn)的頻率和幅度已經(jīng)明顯下降，本次降準(zhǔn)延續(xù)4月份操作的形式，繼續(xù)體現(xiàn)對(duì)政策空間的珍惜，無(wú)可厚非。至于“置換MLF”更多是市場(chǎng)自身的想法，當(dāng)前MLF的存量規(guī)模并不大，所謂置換降準(zhǔn)也多出在寬松周期開(kāi)啟的階段。

第三，本次降準(zhǔn)信號(hào)意義更加突出，意味著降準(zhǔn)周期的延續(xù)。我們年初對(duì)本輪降準(zhǔn)周期的判定是至少持續(xù)8個(gè)季度，在報(bào)告《年末明初或是新一波政策脈沖發(fā)力窗口——10月金融數(shù)據(jù)解讀》?中明確年末有貨幣寬松的機(jī)會(huì)，在大跌后的《年末會(huì)有“適宜的流動(dòng)性環(huán)境”——2022Q3貨政報(bào)告解讀》也依然堅(jiān)持。本次降準(zhǔn)的落地證明上述論斷的正確性，即當(dāng)前仍在降準(zhǔn)周期中，無(wú)需對(duì)年末的流動(dòng)性過(guò)度擔(dān)憂。

也許是教訓(xùn)過(guò)于慘痛，本次降準(zhǔn)落地并未逆轉(zhuǎn)債市的悲觀情緒，部分投資者將降準(zhǔn)視為最后的寬松機(jī)會(huì)，表現(xiàn)為對(duì)后期資金面的擔(dān)憂，以及對(duì)長(zhǎng)端品種的減持。對(duì)此我們認(rèn)為，可能市場(chǎng)對(duì)于本次降準(zhǔn)的理解過(guò)于悲觀了。

（1）我們前期對(duì)年末的流動(dòng)性環(huán)境偏樂(lè)觀，雖然明年年初資金面也存在隱憂，但無(wú)疑降準(zhǔn)周期的再次確認(rèn)增加了對(duì)后續(xù)流動(dòng)性樂(lè)觀的理由。

（2）情緒反轉(zhuǎn)和贖回壓力之下，短端品種的超調(diào)是顯而易見(jiàn)的，降準(zhǔn)之后同業(yè)存單的企穩(wěn)問(wèn)題不大，短端情緒平復(fù)的概率也有所提升。

（3）長(zhǎng)端交易顯然更在意防疫政策的調(diào)整和房地產(chǎn)支持政策的加碼，但降準(zhǔn)周期的再次確認(rèn)，也使我們可以更加樂(lè)觀的看待當(dāng)前長(zhǎng)端對(duì)風(fēng)險(xiǎn)因素的定價(jià)。下文我們來(lái)詳細(xì)討論以上三點(diǎn)。

就資金面而言，降準(zhǔn)之后我們更加看好資金面平穩(wěn)寬松態(tài)勢(shì)的維持，同時(shí)也關(guān)注過(guò)早降準(zhǔn)之后的跨年、跨節(jié)問(wèn)題。

（1）我們?cè)?月底報(bào)告《寬松預(yù)期“失錨”的終局——利率周報(bào)》即分析了后續(xù)財(cái)政因素衰減后，資金價(jià)格中樞存在波動(dòng)上抬的趨勢(shì)，并對(duì)機(jī)構(gòu)行為反轉(zhuǎn)的劇烈性表示擔(dān)憂。11月之后的資金面收緊，更多是預(yù)期逆轉(zhuǎn)后，機(jī)構(gòu)行為和流動(dòng)性摩擦因素激化的結(jié)果，并未央行主動(dòng)引導(dǎo)帶來(lái)的。DR007中樞在1.8%附近之后，資金面仍有可能恢復(fù)到平穩(wěn)寬松的常態(tài)。本次降準(zhǔn)落地確認(rèn)了降準(zhǔn)周期的延續(xù)，并且我們認(rèn)為貨幣寬松周期可能至少持續(xù)至2023年中，對(duì)后續(xù)流動(dòng)性的總體形勢(shì)偏樂(lè)觀。

（2）12月上旬降準(zhǔn)落地，時(shí)間的確偏早，并且流動(dòng)性總量釋放規(guī)模不大。這意味著，跨年和明年1月末的跨春節(jié)，再次使用降準(zhǔn)工具配合的概率不高，且今末明初政策脈沖中，央行已經(jīng)以降準(zhǔn)表態(tài)，短時(shí)間內(nèi)操作政策利率降息的可能性也不大。故如果跨年、跨節(jié)沒(méi)有其他“特殊”的流動(dòng)性安排，尤其在節(jié)前現(xiàn)金走款的壓力窗口，極易使市場(chǎng)產(chǎn)生誤判，產(chǎn)生資金價(jià)格的明顯波動(dòng)。原則上講，在流動(dòng)性寬松基調(diào)維持情況下，上述技術(shù)性問(wèn)題可以解決，但鑒于以往央行的操作記錄，仍需對(duì)此保持警惕。

同業(yè)存單企穩(wěn)的跡象已經(jīng)出現(xiàn)

對(duì)于同業(yè)存單而言，我們報(bào)告《資金不悲觀，存單不樂(lè)觀》對(duì)于負(fù)反饋的判斷已經(jīng)兌現(xiàn)完畢，降準(zhǔn)之后同業(yè)存單企穩(wěn)的跡象已經(jīng)出現(xiàn)，短端定價(jià)的修復(fù)有盼頭。

首先，我們看好當(dāng)前同業(yè)存單的配置價(jià)值。前期對(duì)同業(yè)存單不樂(lè)觀的原因在于定價(jià)負(fù)反饋已經(jīng)形成，11月到期壓力解除之前，價(jià)格可能螺旋式上行。但即使當(dāng)時(shí)，我們也認(rèn)為相對(duì)于1.8%附近的DR007水平，2.3%附近的1年國(guó)股行NCD已經(jīng)初步具備配置價(jià)值。后期負(fù)反饋中，1年國(guó)股的發(fā)行利率一度提升至2.55%，故即使偏悲觀的資金價(jià)格中樞向2%的政策利率回歸，50BP以上的利差保護(hù)已經(jīng)較為正常，2.5%附近的NCD配置價(jià)值已經(jīng)顯而易見(jiàn)。降準(zhǔn)落地后，我們可以確認(rèn)貨幣寬松周期的延續(xù)，50BP附近的利差中位數(shù)的合理性得到驗(yàn)證。當(dāng)前同業(yè)存單一級(jí)定價(jià)水平，已經(jīng)具備較為充足的配置價(jià)值。

其次，凈融資轉(zhuǎn)正，到期續(xù)發(fā)壓力解除，為同業(yè)存單的企穩(wěn)創(chuàng)造了條件。我們前期對(duì)于負(fù)反饋的判斷，并不認(rèn)為當(dāng)前銀行負(fù)債端存在較大的負(fù)債缺口壓力，負(fù)債形勢(shì)在明顯惡化。而是強(qiáng)調(diào)銀行廣義負(fù)債缺口不在極低位置之后，負(fù)債端壓力將邊際回歸，而11月的問(wèn)題更多是到期壓力較大，疊加預(yù)期逆轉(zhuǎn)帶來(lái)的。11月最后一周的NCD凈融資已經(jīng)轉(zhuǎn)正，雖然過(guò)程中價(jià)格一再上行。11月之后的到期續(xù)發(fā)壓力不再，銀行對(duì)同業(yè)存單的發(fā)行剛性可能會(huì)有所減弱，為打破負(fù)反饋，價(jià)格止升創(chuàng)造了條件。

再者，偏短的NCD需求和價(jià)格接近企穩(wěn)，先導(dǎo)指標(biāo)好轉(zhuǎn)。我們此前強(qiáng)調(diào)，NCD價(jià)格的企穩(wěn)，3M品種可能更加優(yōu)先，主要是需求偏謹(jǐn)慎的背景下，3M等短期限可能是需求端的優(yōu)先選擇，疊加跨年背景下，3M期限與1Y利差自然壓縮，其性價(jià)比也相對(duì)更優(yōu)。降準(zhǔn)之后，雖然NCD的整體募集率依然未修復(fù)至前期水平，但3M期限募集率已經(jīng)率先企穩(wěn)，是較為明確的有利信號(hào)。并且個(gè)別國(guó)股行3M期限在2.3%附近發(fā)滿，9M期限在2.48%也發(fā)滿，后期NCD價(jià)格繼續(xù)上行的空間可能已經(jīng)不大。

債市做多情緒偏弱，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)該理性看待

長(zhǎng)端交易將降準(zhǔn)視為“出逃”的機(jī)會(huì)，但隨著資金和短端的逐步企穩(wěn)，我們可以更加理性看待長(zhǎng)端對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)因素的定價(jià)。

（1）當(dāng)前債市對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)因素更加敏感，做多情緒偏弱。對(duì)于降準(zhǔn)利好的交易僅限于國(guó)常會(huì)當(dāng)晚的夜盤，大量止盈盤出逃。而后續(xù)交易日關(guān)于房地產(chǎn)支持政策加碼的消息，更是使10年國(guó)債活躍券收益率上行至大跌以來(lái)的高位。10年國(guó)債期貨新主力合約對(duì)當(dāng)季合約的貼水幾乎處于歷史最高水平，可能套保盤仍強(qiáng)化了國(guó)債期貨空頭的力量。故長(zhǎng)端交易情緒或尚未回歸理性，情緒性定價(jià)依然較為明顯。

（2）降準(zhǔn)之后，的確長(zhǎng)端交易機(jī)會(huì)的盼頭近期不多了。今年貨幣寬松機(jī)會(huì)落地后，往往長(zhǎng)端在預(yù)期和現(xiàn)實(shí)之間反復(fù)搖擺，形成震蕩格局。當(dāng)前長(zhǎng)端更多交易政策加碼之后的“強(qiáng)預(yù)期”，可能疫情反復(fù)和四季度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)壓力，會(huì)使長(zhǎng)端對(duì)“強(qiáng)預(yù)期”的定價(jià)更為理性，但的確年末明初可能欠缺更加強(qiáng)有力的利多因素驅(qū)動(dòng)。

（3）應(yīng)該更加理性的看待長(zhǎng)端對(duì)風(fēng)險(xiǎn)因素的定價(jià)。后續(xù)隨著資金和短端的企穩(wěn)，長(zhǎng)端將找到合理定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)因素的錨，當(dāng)前10-1期限利差在70-80BP附近，雖然絕對(duì)水平不是最高，但是建立在短端大幅調(diào)整的基礎(chǔ)上。當(dāng)前1年期國(guó)債仍高于7D逆回購(gòu)操作利率，蘊(yùn)含了貨幣政策收緊的預(yù)期，顯然與降準(zhǔn)操作相悖。后期短端修復(fù)后，當(dāng)前長(zhǎng)端的絕對(duì)位置的利差保護(hù)是存在的，也意味著對(duì)風(fēng)險(xiǎn)因素的定價(jià)相對(duì)充足。但顯然疫后修復(fù)和房地產(chǎn)周期的企穩(wěn)反彈要兌現(xiàn)，尚需時(shí)日。

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