11月以來(lái)流動(dòng)性邊際收緊疊加經(jīng)濟(jì)利好出臺(tái)，觸發(fā)債市行情調(diào)整，并引發(fā)負(fù)反饋，依靠市場(chǎng)自身力量打破具備一定難度。后續(xù)需關(guān)注央行注入流動(dòng)性、銀行配置盤入市等支撐因素的推進(jìn)情況。目前來(lái)看，理財(cái)贖回壓力最大階段或已過(guò)去，但不排除可能有余波。

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2022年11月11日以來(lái)，債市行情劇烈波動(dòng)，引發(fā)市場(chǎng)持續(xù)擔(dān)憂。11月以來(lái)流動(dòng)性邊際收緊疊加經(jīng)濟(jì)利好出臺(tái)，觸發(fā)債市行情調(diào)整，并引發(fā)負(fù)反饋。后續(xù)需關(guān)注央行注入流動(dòng)性、銀行配置盤入市等支撐因素的推進(jìn)情況。

根據(jù)浙商證券的判斷，此輪債市大幅波動(dòng)主要?dú)w因流動(dòng)性邊際收緊，疊加經(jīng)濟(jì)利好政策出臺(tái)。11月以來(lái)，DR007波動(dòng)中樞有所抬升，由10月的1.5%-1.6%上行至1.8%-1.9%，顯示流動(dòng)性邊際趨緊。同時(shí)11月11日，疫情防控優(yōu)化、地產(chǎn)紓困政策加碼等多重經(jīng)濟(jì)利好落地，催化債市行情調(diào)整。

短期債市大幅波動(dòng)，觸發(fā)“資管產(chǎn)品凈值下跌-客戶贖回-被動(dòng)出售債券-加劇下跌-加劇贖回”的負(fù)反饋機(jī)制。從底層資產(chǎn)來(lái)看，理財(cái)、債基等資管產(chǎn)品底層資產(chǎn)以固收類資產(chǎn)為主。根據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)，在3.1萬(wàn)個(gè)有數(shù)據(jù)的理財(cái)產(chǎn)品中，1.1萬(wàn)個(gè)理財(cái)產(chǎn)品近一周收益率為負(fù)。

據(jù)報(bào)道，11月16日，招行添金2號(hào)理財(cái)產(chǎn)品因大額贖回，觸發(fā)巨額贖回上限（前一日份額的10%）。目前各家銀行理財(cái)對(duì)客戶以安撫為主，但個(gè)人客戶的贖回可能短期不會(huì)結(jié)束。

在貨幣基金方面，11月16日，余額寶收益率為1.75%（考慮免稅效應(yīng)后）回落至DR007（2.02%）之下，引發(fā)較大的機(jī)構(gòu)贖回壓力，即便11月17日央行投放流動(dòng)性后，余額寶收益率（1.73%）仍低于DR007（1.86%）。

由此可見，當(dāng)前債市的核心癥結(jié)在于負(fù)反饋已形成，依靠市場(chǎng)自身力量打破具備一定難度，后續(xù)可關(guān)注兩方面支撐因素：一是央行注入流動(dòng)性，則有望緩解市場(chǎng)恐慌情緒，打破負(fù)反饋。當(dāng)前央行已采取行動(dòng)，并初見成效。11月17日，央行開展了1320億元的7天逆回購(gòu)操作，凈投放1230億元，而DR007由11月16日的2.02%回落至11月17日的1.86%；二是銀行配置盤入市，當(dāng)前銀行等金融機(jī)構(gòu)仍面臨較大的資產(chǎn)荒壓力，配置盤在利率上升后有加倉(cāng)意愿。

利率大幅上行致債市超預(yù)期調(diào)整

債市超預(yù)期調(diào)整，不同品種各期限債券利率在短時(shí)間內(nèi)大幅上行。自11月10日-16日短短4個(gè)交易日，10年期國(guó)債收益率上升13BP至2.83%，1年期存單收益率攀升43BP 至2.65%，債券價(jià)格在短時(shí)間內(nèi)大幅下降。

中泰證券試圖從銀行角度拆解債市調(diào)整原因，從銀行資金端角度拆解，參與債市定價(jià)的渠道一個(gè)是表內(nèi)交易盤、表內(nèi)配置盤，另一個(gè)是表外理財(cái)投資，由于表內(nèi)配置盤以持有票息為主，此次不作展開分析。

表內(nèi)交易盤規(guī)模體量大概在16萬(wàn)億元，目前資產(chǎn)以基金配置為主，規(guī)模約為8萬(wàn)億元。截至2022年三季度末，資產(chǎn)主要投向政府債、金融債、企業(yè)債、基金、資管及信托計(jì)劃、同業(yè)存單，規(guī)模分別為1.2萬(wàn)億元、2.7萬(wàn)億元、1.2萬(wàn)億元、8萬(wàn)億元、0.8萬(wàn)億元和0.5萬(wàn)億元，占比分別為7.6%、16.8%、7.7%、50%、5.2%和3%。由此可見，銀行交易盤委外是大頭， 50%投向基金，以債基和貨基為主，近幾年貨基收益率較低，債基在銀行的配置中占大頭。

債券價(jià)格下跌對(duì)銀行表內(nèi)自營(yíng)盤資產(chǎn)價(jià)格有影響的包括政府債、金融債、企業(yè)債、基金投資、同業(yè)存單以及理財(cái)產(chǎn)品，合計(jì)占比86%，這些資產(chǎn)或本身價(jià)格下跌，如政府債、金融債、企業(yè)債、同業(yè)存單；或底層資產(chǎn)配置進(jìn)一步拆解是以債券為主的，如純債基和貨基，貨基底層資產(chǎn)41%均為債券，理財(cái)有53%的比例投向債券、15%投向同業(yè)存單。

表外理財(cái)以信用債為主，規(guī)模約為15萬(wàn)億元，公募基金規(guī)模約為1.3萬(wàn)億元。表外理財(cái)產(chǎn)品投資資產(chǎn)合計(jì)31.81萬(wàn)億元，資產(chǎn)投向債券、同業(yè)存單、現(xiàn)金及銀行存款、非標(biāo)、公募基金。截至2022年上半年末， 規(guī)模分別為17萬(wàn)億元、4.6萬(wàn)億元、4.5萬(wàn)億元、2.3萬(wàn)億元和1.3萬(wàn)億元，占比分別為53.3%、14.6%、14.1%、7.1%和4%；其中債券配置以信用債為主，規(guī)模為15.3萬(wàn)億元，利率債持有規(guī)模為1.7萬(wàn)億元。

債券價(jià)格下跌對(duì)銀行表外理財(cái)資產(chǎn)價(jià)格有影響的包括信用債、利率債、同業(yè)存單以及公募基金，合計(jì)占比72%，這些資產(chǎn)或本身價(jià)格下跌，如信用債、利率債和同業(yè)存單；或底層資產(chǎn)配置進(jìn)一步拆解是以債券為主的，如公募基金中的債基。

從銀行資金行為來(lái)看，銀行表內(nèi)交易盤有主動(dòng)贖回確保收益的訴求，主要表現(xiàn)為拋售基金；表外理財(cái)則更多是由于投資者贖回的被動(dòng)減持，主要表現(xiàn)為拋售利率債、同業(yè)存單。

2022年，債市對(duì)行業(yè)收入貢獻(xiàn)較大，臨近年底考核，銀行有比較強(qiáng)的動(dòng)力確保前三季度收益落地，因而會(huì)快速拋售資產(chǎn)確保收益兌現(xiàn)。截至三季度末，股份制銀行、城商行和農(nóng)商行其他非息收入對(duì)營(yíng)收同比增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)分別為103%、39%和133%，在利息收入承壓背景下，銀行業(yè)2022年收入端增長(zhǎng)對(duì)債市的依賴度較大。此外，銀行對(duì)委外資產(chǎn)收益率也會(huì)有區(qū)間收益要求，一旦偏離較大，銀行也會(huì)對(duì)產(chǎn)品進(jìn)行贖回。

表外理財(cái)由于底層資產(chǎn)價(jià)格下跌帶來(lái)的凈值下跌，引發(fā)投資者贖回。2022年是銀行理財(cái)凈值化轉(zhuǎn)型元年，市場(chǎng)對(duì)銀行理財(cái)產(chǎn)品仍保持過(guò)去剛兌的印象，對(duì)于理財(cái)凈值下跌甚至破凈接受程度較低。此外，此次凈值大幅下跌產(chǎn)品還包括R2等低風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品，顛覆投資者對(duì)于理財(cái)穩(wěn)健收益的印象，引致恐慌性贖回。截至2022年上半年末，固定收益類余額27.4萬(wàn)億元，混合類余額1.7萬(wàn)億元，權(quán)益類余額795億元，可見銀行理財(cái)產(chǎn)品類型以穩(wěn)健型為主。

銀行表內(nèi)交易盤為兌現(xiàn)收益，首先會(huì)選擇拋售占比大頭的基金資產(chǎn)，確保前期的收益能夠落地。表外理財(cái)則會(huì)拋售流動(dòng)性較好且價(jià)格下跌較多的資產(chǎn)，利率債和同業(yè)存單最有可能被拋售。從受影響的幾類資產(chǎn)來(lái)看，信用債、利率債、同業(yè)存單以及公募基金，信用債的配置有與分支行合作以及維系客戶的考量因素，理財(cái)不會(huì)輕易拋售。公募基金占比不大。利率債和同業(yè)存單流動(dòng)性較好，能在短期內(nèi)緩釋流動(dòng)性壓力，且這兩個(gè)產(chǎn)品市場(chǎng)體量較大，拋售部分資產(chǎn)對(duì)定價(jià)負(fù)循環(huán)沖擊相對(duì)較小。

從現(xiàn)券凈買入情況看，此次減持的主要是公募基金以及理財(cái)，單周分別拋售3014億元和1072億元?；居∽C前述銀行的資金行為模式。公募基金減持緣于銀行表內(nèi)交易盤贖回，而被動(dòng)減持債券。

截至上半年末，債基和貨基規(guī)模分別為7.4萬(wàn)億元和10.6萬(wàn)億元，其中，機(jī)構(gòu)投資者持有債基6.4萬(wàn)億元，占比85%；持有貨基4.4萬(wàn)億元，占比42%，二者合計(jì)機(jī)構(gòu)持有規(guī)模為10.8萬(wàn)億元。結(jié)合上述分析，銀行表內(nèi)交易盤配置債基+貨基共8萬(wàn)億元，表外理財(cái)配置基金為1.3萬(wàn)億元，由此可見銀行是債基和貨基的主要機(jī)構(gòu)投資者，尤其是銀行表內(nèi)交易盤。

銀行理財(cái)則是由于投資者贖回引發(fā)的被動(dòng)減持，減持資產(chǎn)以利率債和同業(yè)存單為主。從最近一周的現(xiàn)券凈買入情況跟蹤看，理財(cái)產(chǎn)品拋售的主要是利率債和同業(yè)存單，單周拋售規(guī)模達(dá)1072億元。

理財(cái)破凈率與底層資產(chǎn)有關(guān)

由于表內(nèi)交易盤規(guī)模體量大，集中拋售會(huì)引發(fā)市場(chǎng)非理性下跌，結(jié)果可能是銀行前期的收益都無(wú)法兌現(xiàn)，預(yù)計(jì)后續(xù)機(jī)構(gòu)行為將趨于理性；且利率在合適的點(diǎn)位，預(yù)計(jì)配置盤會(huì)逐步進(jìn)場(chǎng)，對(duì)市場(chǎng)起到穩(wěn)定器作用。此外，銀行理財(cái)贖回的資金風(fēng)險(xiǎn)偏好非常低，大概率會(huì)重新配置銀行定期存款，意味著表外回撤的資金回到銀行表內(nèi)，而銀行信貸配置年初有既定的規(guī)劃，所以這些冗余的存款將臨時(shí)又會(huì)再配置到資金市場(chǎng)，重新進(jìn)入的資金也將起到穩(wěn)定器作用。

與表內(nèi)交易盤機(jī)構(gòu)行為將趨于理性、配置盤逐步進(jìn)場(chǎng)有所不同，表外理財(cái)則主要取決于凈值表現(xiàn)，核心是看產(chǎn)品凈值，表外理財(cái)是否會(huì)持續(xù)贖回增強(qiáng)債市負(fù)反饋取決于產(chǎn)品凈值的回撤情況。而產(chǎn)品凈值回撤情況取決于利率是否還會(huì)大幅上行。個(gè)人投資者的教育是個(gè)長(zhǎng)期的工作，而當(dāng)前讓投資者決策是否贖回產(chǎn)品的核心因素還是看產(chǎn)品凈值表現(xiàn)。

根據(jù)中泰證券對(duì)近兩周理財(cái)產(chǎn)品凈值變動(dòng)情況的分析，在11月16日利率上行至高位、10年期國(guó)債收益率盤桓在2.8%以后，理財(cái)凈值表現(xiàn)趨于改善，下跌的產(chǎn)品數(shù)量在減少。在強(qiáng)預(yù)期、弱現(xiàn)實(shí)的背景下，預(yù)計(jì)資金利率較難重現(xiàn)前兩周急速上行的趨勢(shì)。

不過(guò)，債市短期大幅下跌對(duì)市場(chǎng)情緒的影響還有個(gè)修復(fù)的過(guò)程，預(yù)計(jì)情緒面影響將延續(xù)1-2周，產(chǎn)品到期與新發(fā)難以承繼，理財(cái)將階段性承壓。隨著理財(cái)產(chǎn)品到期，以及個(gè)人投資者需要時(shí)間消化導(dǎo)致的新發(fā)產(chǎn)品減少，理財(cái)預(yù)計(jì)短期內(nèi)承壓，居民資金配置由表外理財(cái)流入銀行表內(nèi)。從到期和新發(fā)產(chǎn)品跟蹤情況來(lái)看，11月最后兩周到期理財(cái)產(chǎn)品1069只，而11月14日-20日受輿情沖擊這周，新發(fā)產(chǎn)品為504只，較上周減少73只，較10月平均590只少86只。

2015年至今，利率經(jīng)歷三輪利率上行下行周期。第一輪：2015-2016年利率下行；2017年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、利率上行。第二輪：2018-2020年一季度，受貿(mào)易摩擦、內(nèi)需不足影響+疫情貨幣政策寬松托底，利率開啟長(zhǎng)周期下行；疫后修復(fù)，2020年上半年-2021年一季度，利率上行。第三輪：受限電限產(chǎn)、地產(chǎn)等因素?cái)_動(dòng)，經(jīng)濟(jì)走弱，2021年上半年至今利率再度下行。

從銀行資產(chǎn)端投資類的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)看，目前主要有三類資產(chǎn)，即以公允價(jià)值計(jì)量且其變動(dòng)計(jì)入當(dāng)期損益的債券投資（FVTPL）、以公允價(jià)值計(jì)量且其變動(dòng)計(jì)入其他綜合收益的債券投資（FVOCI）、攤余成本法計(jì)量的債券投資（AC），其中，F(xiàn)VTPL即銀行的交易盤，F(xiàn)VOCI和AC是銀行的配置盤。

銀行交易盤對(duì)利潤(rùn)表的影響主要體現(xiàn)在三個(gè)科目：公允價(jià)值變動(dòng)、投資收益和匯兌損益。持有資產(chǎn)的賬面價(jià)值變動(dòng)計(jì)入公允價(jià)值變動(dòng)。處置資產(chǎn)獲取的收益計(jì)入投資收益。為對(duì)沖利率快速上行做的衍生工具對(duì)沖，收益和衍生工具的價(jià)值變動(dòng)計(jì)入?yún)R兌損益。因而分析銀行的交易能力，主要針對(duì)這三個(gè)科目進(jìn)行剖析。

不同銀行交易盤規(guī)模體量及配置的底層資產(chǎn)情況有所不同，交易盤體量基本可劃分五個(gè)梯隊(duì)：第一梯隊(duì)國(guó)有大行交易盤體量分別在5000億-7000億元；第二梯隊(duì)股份制銀行在3000億-5000億元（興業(yè)銀行為9000億元）；第三梯隊(duì)東部城商行在2000億-3000億元；第四梯隊(duì)其余地區(qū)城商行在500億元左右；最后是農(nóng)商行，農(nóng)商行除常熟銀行、青農(nóng)商行和渝農(nóng)商行外，均在百億元以內(nèi)。

資產(chǎn)主要投向以下四個(gè)方面：1.以金融債為主。四大行（工農(nóng)中建）交易盤更多配置金融債，風(fēng)險(xiǎn)偏好較低。內(nèi)部給到交易盤的比例也比較低，交易盤占總金融資產(chǎn)投資的比例在10個(gè)百分點(diǎn)以內(nèi)。2.以委外基金投資為主。中信銀行、浦發(fā)銀行、北京銀行、上海銀行、青島銀行，大部分農(nóng)商行（江陰銀行、無(wú)錫銀行、常熟銀行、蘇農(nóng)商行和渝農(nóng)商行），基金投資占比在70%以上。農(nóng)商行盤子小，在百億元以內(nèi)，基本就是全部委外的情況，基金投資占比接近100%。3.資管信托計(jì)劃占較大比例。華夏銀行、大部分城商行（南京銀行、寧波銀行、長(zhǎng)沙銀行、青島銀行、鄭州銀行、西安銀行）、青農(nóng)商行，資管信托計(jì)劃占比在20%以上，區(qū)域城商行有底層資產(chǎn)優(yōu)勢(shì)。4.資產(chǎn)配置相對(duì)均衡。交通銀行、郵儲(chǔ)銀行、大部分股份制銀行（招商銀行、民生銀行、興業(yè)銀行、光大銀行、平安銀行、浙商銀行）、江蘇銀行、貴陽(yáng)銀行、杭州銀行和成都銀行，研究能力相對(duì)較強(qiáng)的股份制銀行在資產(chǎn)配置方面會(huì)更加均衡。

通過(guò)選取債市其他非息收入/債市交易性金融資產(chǎn)指標(biāo)維度，我們可以對(duì)債市的盈利能力進(jìn)行評(píng)估。

從絕對(duì)盈利能力來(lái)看，股份制銀行和城商行板塊絕對(duì)盈利水平最強(qiáng)；農(nóng)商行由于資金盤子小，換倉(cāng)靈活，波段兌現(xiàn)的收益較高。股份制銀行是均衡配置策略，研究能力相對(duì)較強(qiáng)。城商行則是由于底層資產(chǎn)配置信托資管計(jì)劃較高，貢獻(xiàn)較高的收益。

此外，我們還可以分析在利率上行期交易盤對(duì)ROA的拖累幅度。2020年利率上行期，全年評(píng)估交易盤對(duì)總ROA拖累3BP左右。在2020年上半年-2021年一季度利率上行期，上市銀行交易盤ROA（其他非息收入/債市總資產(chǎn)）較利率上行前下降8BP，考慮債市總資產(chǎn)占生息資產(chǎn)比例在40%左右，對(duì)總ROA拖累幅度在3BP。其中，國(guó)有大行、股份制銀行、城商行和農(nóng)商行分別對(duì)總ROA拖累幅度在2BP、6BP、10BP和3BP，股份制銀行和城商行由于交易盤比例較大（金融資產(chǎn)內(nèi)部配比20%-30%），調(diào)倉(cāng)難度更大，利率上行期受影響也更大。

另一方面，表外理財(cái)投資能力主要看底層資產(chǎn)配置。從近期銀行理財(cái)下跌和贖回情況來(lái)看，城商行表現(xiàn)最優(yōu)。分板塊看，國(guó)有大行破凈率平均為11.5%，股份制銀行平均為5.8%，城商行平均為3.23%。國(guó)有大行理財(cái)產(chǎn)品破凈率較高，股份制銀行中，民生銀行、光大銀行、中信銀行、招商銀行理財(cái)產(chǎn)品破凈率較低，城商行理財(cái)產(chǎn)品破凈率普遍較低，基本都維持在5.5%以下，青島銀行（含理財(cái)）近800只理財(cái)產(chǎn)品無(wú)一破凈，11月初青島銀銀理財(cái)管理產(chǎn)品規(guī)模正式突破2000億元，江蘇銀行、浙商銀行、 杭州銀行理財(cái)破凈率均在 3%以下。

理財(cái)產(chǎn)品破凈率與銀行底層資產(chǎn)配置情況有關(guān)，破凈比例較低的銀行在底層資產(chǎn)配置上債券占比相對(duì)較低，因而這輪沖擊相對(duì)較小。從新發(fā)產(chǎn)品配置均衡度看，國(guó)有大行和優(yōu)質(zhì)股份制銀行，以及頭部城商行更為均衡，股票、債券占比均有一定的權(quán)重，拉長(zhǎng)周期看，全周期經(jīng)營(yíng)能力相對(duì)更強(qiáng)。

銀行理財(cái)贖回壓力有多大？

截至2022年上半年末，中國(guó)大資管行業(yè)管理資產(chǎn)規(guī)模達(dá)143.4萬(wàn)億元（不考慮嵌套帶來(lái)的重復(fù)計(jì)算）。分機(jī)構(gòu)來(lái)看，份額較大的為：銀行理財(cái)29.2萬(wàn)億元（占比 20%）、公募基金26.8萬(wàn)億元（占比19%）、保險(xiǎn)資管24.5萬(wàn)億元（占比17%）、信托21.1萬(wàn)億元（占比15%）、私募基金20.4萬(wàn)億元（占比14%）。

上述資產(chǎn)中與債市高度相關(guān)、且交易靈活度較高的主要是銀行理財(cái)和公募基金。截至2022年三季度末，公募基金中有40%是貨幣型（10.7萬(wàn)億元）、20%是債券型（5.2萬(wàn)億元），共計(jì)15.9萬(wàn)億元；截至2022年上半年末，銀行理財(cái)中有65%是固定收益類（估計(jì)有19萬(wàn)億元，不含現(xiàn)金管理類），有29%是現(xiàn)金管理類（估計(jì)為8.4萬(wàn)億元），共計(jì)27.4萬(wàn)億元。

從持有人規(guī)模來(lái)看，個(gè)人投資者持有資產(chǎn)的占比分別為債券基金8%（2020年年底），貨幣基金為63%（2020年年底），銀行理財(cái)88.8%（2021年半年報(bào)）。根據(jù)目前已有的公募2022年三季度的規(guī)模、理財(cái)2022年上半年的規(guī)模大致推算，個(gè)人持有債基約0.4萬(wàn)億元、貨基約6.7萬(wàn)億元、銀行理財(cái)約25.9萬(wàn)億元。短期內(nèi)債市收益率快速上行，不僅會(huì)導(dǎo)致機(jī)構(gòu)主動(dòng)降低倉(cāng)位，來(lái)自個(gè)人投資者的贖回壓力也會(huì)產(chǎn)生被動(dòng)拋壓，從而形成惡性循環(huán)。

除了對(duì)個(gè)人投資者的擔(dān)憂，銀行作為機(jī)構(gòu)投資者的行為也受到關(guān)注。光大證券統(tǒng)計(jì)了36家上市銀行的自營(yíng)盤，其中2022年上半年投資公募基金的規(guī)模約為5.3萬(wàn)億元，按照總資產(chǎn)77.9%的市占率推算，商業(yè)銀行整體投資公募基金的規(guī)模約為6.8萬(wàn)億元。這部分是否會(huì)因?yàn)閭胁▌?dòng)而加大贖回，頗受市場(chǎng)關(guān)注。

另外，銀行理財(cái)也持有一部分公募基金。如果銀行理財(cái)在客戶贖回壓力之下也選擇加大贖回，就可能造成贖回的連鎖反應(yīng)。截至2022年上半年末，銀行理財(cái)持有公募基金的比例為4%，對(duì)應(yīng)的規(guī)模是1.3萬(wàn)億元。

觀察10年期國(guó)債收益率歷史變化，從2020年4月底的2.5%上行到7月初的3.06%，2個(gè)月內(nèi)累計(jì)上行幅度為56BP；從2022年10月底的2.64%到11月16日的2.83%，半個(gè)月累計(jì)上行19BP，都屬于短期內(nèi)上行很快的節(jié)奏。那么，在 2020年5-6月期間，銀行自營(yíng)投資基金、公募基金、銀行理財(cái)規(guī)模都有怎樣的變化呢？

從邏輯上來(lái)說(shuō)，銀行自營(yíng)投資基金缺乏加大贖回力度的動(dòng)機(jī)。自2017年以來(lái)，上市銀行自營(yíng)投資公募基金的規(guī)模和占比均處于上升狀態(tài)。2020年5-6月，債市收益率上行，并未帶來(lái)投資基金規(guī)模的收縮。事實(shí)上，2020年上半年比2019年年末還凈增了0.4萬(wàn)億元。表內(nèi)的負(fù)債端以存款和發(fā)債為主，比理財(cái)和公募基金的負(fù)債端要穩(wěn)定得多，且自營(yíng)投資的債券以持有到期為目的的居多，被動(dòng)拋壓不明顯。當(dāng)然，不排除部分銀行自營(yíng)端的交易盤希望將部分貨基置換成暫時(shí)低估的債券（考慮到已經(jīng)出現(xiàn)民生銀行二級(jí)債收益率達(dá)到6%以上的這種機(jī)會(huì)），也不排除部分銀行基于年底流動(dòng)性管理的考量，適度加快了贖回節(jié)奏，加劇了交易的擁擠，若真如此，反而有利于減輕下一階段的贖回壓力。

2020年5-6月，貨幣型+債券型公募基金共減少1.3萬(wàn)億元，規(guī)模的下降一方面是債市的低迷，另一方面是權(quán)益市場(chǎng)火熱帶來(lái)的虹吸效應(yīng)，從2020年5月一直到2021年2月，一直是混合型和權(quán)益型基金連續(xù)環(huán)比大幅凈增，這體現(xiàn)在公募貨基6月凈單月減少 0.9萬(wàn)億元。

2020年5-6月，非保本理財(cái)規(guī)模減少1.3萬(wàn)億元，彼時(shí)凈值化轉(zhuǎn)型未完，資管新規(guī)過(guò)渡期也未滿，理財(cái)規(guī)模的下降更多可以解釋為贖回理財(cái)投資于權(quán)益市場(chǎng)，這與同期公募貨基的規(guī)模大幅下降是相似的道理，均出于股債市場(chǎng)的冷暖差異。

與2020年相比，如今銀行理財(cái)?shù)膬糁祷潭纫巡豢赏斩Z(yǔ)。2020年上半年，非保本理財(cái)?shù)膬糁祷壤秊?4.1%，2022年上半年為95.1%，對(duì)應(yīng)的凈值型理財(cái)產(chǎn)品規(guī)模分別為13.3 萬(wàn)億元、27.7萬(wàn)億元，實(shí)現(xiàn)了翻倍。完成了凈值化改造的產(chǎn)品，不再以預(yù)期收益率的形式展示，也沒有剛兌的預(yù)期，更容易攪動(dòng)投資者的心緒。

此外，雖然這次“破凈”的凈值回撤程度低于2022年3月，但波及范圍更廣。3月的“破凈”主要是權(quán)益市場(chǎng)下跌，導(dǎo)致混合類及少部分固收+的理財(cái)產(chǎn)品受到較大影響，凈值跌幅大得多，但對(duì)應(yīng)的R3-5產(chǎn)品規(guī)模占比常年不足兩成。11月的“破凈”主要是債券市場(chǎng)下跌，導(dǎo)致現(xiàn)金管理類和固收類理財(cái)產(chǎn)品凈值回撤，盡管幅度較小，但R1-2產(chǎn)品規(guī)模占比在八成以上，涉及的投資者眾多，輿論的關(guān)注度更高。

目前來(lái)看，理財(cái)贖回壓力最大的時(shí)候或已過(guò)去，但不排除可能有余波。分析各期限理財(cái)產(chǎn)品的規(guī)模占比數(shù)據(jù)，我們能得到的是最新數(shù)據(jù)2021年上半年的，姑且以其作為對(duì)2022年上半年規(guī)模的估算，由此得到T+0產(chǎn)品占比30%（8.7萬(wàn)億元，基本上都是現(xiàn)金管理類理財(cái)）、7天以內(nèi)的產(chǎn)品占比4%（1.2萬(wàn)億元）、7天-1個(gè)月的產(chǎn)品占比3%（1萬(wàn)億元）、1-3 個(gè)月的產(chǎn)品占比5%（1.5萬(wàn)億元）。如果未來(lái)3個(gè)月內(nèi)債市仍出現(xiàn)波動(dòng)，這部分陸續(xù)滿足贖回條件的理財(cái)產(chǎn)品邊際上也會(huì)有一些壓力。

關(guān)鍵詞： 債市大幅波動(dòng)引發(fā)理財(cái)贖回壓力 大幅波動(dòng) 銀行理財(cái)產(chǎn)品