每經(jīng)記者：任飛????每經(jīng)編輯：肖芮冬

上周，市場流動性先揚(yáng)后抑，杠桿率周內(nèi)先下后上，周五達(dá)到108.43%。據(jù)統(tǒng)計，杠桿率跨越走低后開始回升，隔夜成交占比回落。

在此背景下，債券市場繼續(xù)調(diào)整，波動也有所加大，雖然地產(chǎn)融資開啟政策面松綁，但對以此逆轉(zhuǎn)穩(wěn)增長弱勢現(xiàn)狀的信心有所不足，認(rèn)為資金面不具備進(jìn)一步收緊的基礎(chǔ)，這也導(dǎo)致債市估值的長端面臨的環(huán)境更為復(fù)雜。

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一周債市回顧

上周（11.28~12.4），債市投資情緒依舊不高，特別在部分債基贖回影響之下，業(yè)界仍對投資債券的風(fēng)險給出謹(jǐn)慎評價。

華泰證券指出，上周“強(qiáng)預(yù)期”超過“弱現(xiàn)實(shí)”，疊加年底等諸多因素，債市繼續(xù)調(diào)整，波動也有所加大。疫情防控政策優(yōu)化、地產(chǎn)放松動搖了債市邏輯，中期趨勢對債市偏不利。但理財贖回風(fēng)波之后，債市短期賠率有所改善，開放后的“適應(yīng)期”仍給基本面帶來諸多不確定性，債市調(diào)整速度將放緩或轉(zhuǎn)為震蕩。

進(jìn)一步看來，首先從流動性方面來看，華安證券統(tǒng)計顯示，杠桿率跨月走低后回升，隔夜成交占比回落。截至上周五，杠桿率約為108.43%，較前一周五減少0.24pct，較周一減少0.18pct，周內(nèi)先下后上。

而在利率市場方面，隨著地產(chǎn)政策加碼疊加防疫政策進(jìn)一步優(yōu)化，債市延續(xù)調(diào)整。前半周支持房企股權(quán)融資的“第三支箭”落地，疊加各地持續(xù)優(yōu)化疫情防控舉措，壓制債市情緒，市場對偏弱的PMI數(shù)據(jù)等利好信息反應(yīng)鈍化，現(xiàn)券收益率上行一度突破2.91%，創(chuàng)年內(nèi)新高；后半周債市增量信息有限，利空因素出盡后現(xiàn)券收益率小幅下行。

華創(chuàng)證券分析指出，整體而言，跨月時點(diǎn)資金面前緊后松，降準(zhǔn)的利好兌現(xiàn)之后短端品種收益率上行幅度大于長端，國債收益率曲線呈現(xiàn)平坦化特征。

再看信用市場，一級市場方面，信用債發(fā)行量環(huán)比下降，凈融資額環(huán)比上升，上周城投、公共事業(yè)、綜合、建筑裝飾等行業(yè)發(fā)行較為活躍；二級市場方面，上周信用債市場整體成交活躍度有所下降，中短票收益率全線上行，信用利差全線走闊；城投債收益率全線上行，信用利差全線走闊；評級方面，上周有3家主體評級下調(diào)，3家主體評級上調(diào)。

股市上漲致含權(quán)債基收益提升

上周內(nèi)，多類型債券型基金收益率仍較此前有所下降，但借勢A股行情探漲，含權(quán)債基普遍收漲。統(tǒng)計顯示，短債型基金指數(shù)上周周內(nèi)跌0.06%；中長期純債基金指數(shù)上周周內(nèi)跌0.18%；混合債券二級基金漲0.36%。

可見，債券市場的擾動因素依然復(fù)雜，特別是利率債短期賠率的改善已釋放積極信號，但距離交易機(jī)會開啟還欠火候，因此有分析指出，年底處于信貸沖刺的最后階段，加之投資者心態(tài)保守，市場很難找到順暢的做多邏輯。

華泰證券就表示，明年一月份可能出現(xiàn)新的交易機(jī)會，關(guān)注三大因素共振可能：一是，跨年資金面維穩(wěn)是央行的慣例操作，今年大概率不會缺席。二是，年初各機(jī)構(gòu)都面臨比較大的配置壓力，債券需求旺盛。三是，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)真空期+疫情防控政策優(yōu)化后的適應(yīng)期考驗(yàn)帶來基本面預(yù)期差。

但在權(quán)益市場當(dāng)中依然有望貢獻(xiàn)增益。融通先進(jìn)制造基金經(jīng)理王迪表示，股市一向是預(yù)期先行的。大的宏觀背景已經(jīng)處于底部區(qū)域，未來在內(nèi)外部環(huán)境上，傾向于會向積極的方向發(fā)展。尤其是在股市已經(jīng)反映了各種悲觀預(yù)期之后，風(fēng)險已經(jīng)有所降低。王迪繼續(xù)看好新能源汽車、光伏、風(fēng)電、軍工，同時重點(diǎn)關(guān)注順經(jīng)濟(jì)周期的底部白馬股。

綜合投資界的債券投資策略，有分析指出，要以高等級存單+短端利率債做底倉為指導(dǎo)。華泰證券分析指出，長端利率債短期賠率改善、但勝率不高，中期趨勢不利，只能短線交易預(yù)期差?！敖ㄗh短期恢復(fù)杠桿到偏中性水平，我們在8月中開始建議緩降杠桿，近日不少機(jī)構(gòu)杠桿在贖回過程中被動提升。”

債市短期預(yù)期和現(xiàn)實(shí)拉鋸還是以震蕩為主

對于債券市場，近期市場調(diào)整主要還是來自地產(chǎn)和疫情政策，不過預(yù)期的交易已走了大半。對此，有買方觀點(diǎn)認(rèn)為，政策優(yōu)化符合資本市場后期發(fā)展方向，但在策略上要綜合多空因素進(jìn)行判斷。

中歐基金分析指出，上周開始，市場對疫情相關(guān)利空有所鈍化，短期預(yù)期和現(xiàn)實(shí)的拉鋸還是以震蕩為主。利空集中落地之后市場會階段性回歸基本面，疫情優(yōu)化到經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇還有過渡期，春節(jié)前可能會有一波做多機(jī)會。

博時基金張李陵指出，短期是比較好的配置機(jī)會，可保持相對樂觀。一方面，政策可能會呵護(hù)短端利率。長端產(chǎn)品由于有較長的封閉期，反應(yīng)就比較慢。而短債產(chǎn)品由于封閉期較短，沖擊發(fā)生之后造成的反應(yīng)會比較強(qiáng)烈。沖擊發(fā)生很快，結(jié)束也可能相對較快。

其進(jìn)一步指出，目前最大的沖擊已經(jīng)過去，很多賣方預(yù)期央行會呵護(hù)一下短端利率，畢竟目前經(jīng)濟(jì)和社融還是低位。另一方面，從資產(chǎn)端角度而言，目前利率已經(jīng)具有配置價值。對于一些年金、保險等機(jī)構(gòu)，現(xiàn)在從長期角度考慮，30年國債已經(jīng)具有配置價值。

張李陵指出，債券市場風(fēng)險有限，依舊具有很高配置價值?！爱?dāng)下會密切關(guān)注信用債、國債以及金融債能否企穩(wěn)，畢竟長期的經(jīng)濟(jì)并沒有那么好，短期的沖擊和長期的邏輯并不匹配?！?/p>

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