上銀基金：什么是債券的期限和久期？

企業(yè)發(fā)債一般都會(huì)約定什么時(shí)候償還，所以債券起息日和到期日之間的天數(shù)，就是債券的期限。常見(jiàn)的債券期限從幾十天到幾年不等。還有一種是3年+2年，這是指3年期滿的時(shí)候，投資人或者發(fā)行人可以選擇是否繼續(xù)投資或存續(xù)債券。另外一種就是永續(xù)債，永續(xù)債又稱無(wú)期債券，是指沒(méi)有確定的到期期限或到期期限非常長(zhǎng)，且發(fā)行人沒(méi)有返還本金但有定期支付利息義務(wù)的混合資本證券。

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那債券久期是指什么呢？上銀基金介紹到，1938年，一個(gè)叫麥考利的人為了評(píng)估債券的平均還款期限，引入了久期的概念，所以久期又名麥考利久期，指的是債券或債券組合的平均到期期限，即債券持有者收回其全部本金和利息的平均時(shí)間。

據(jù)上銀基金介紹，大部分的債券，比如3年期債券或10年期國(guó)債，都是按年付息的，在計(jì)算麥考利久期的時(shí)候需要考慮未來(lái)每年付息的現(xiàn)金流，并根據(jù)一定的利率進(jìn)行折現(xiàn)，然后根據(jù)每一年度現(xiàn)金流折現(xiàn)后所占權(quán)重來(lái)計(jì)算債券投資者把本金和利息全部收回來(lái)的平均時(shí)間。

上銀基金總結(jié)了幾個(gè)簡(jiǎn)單的規(guī)律：第一，債券到期時(shí)間越長(zhǎng)，久期越大；第二，債券票息越高，久期越短；第三，到期一次性還本付息的債券，麥考利久期等于債券期限。

在實(shí)際債券投資中，久期已經(jīng)超越了時(shí)間的概念。因此，現(xiàn)在我們說(shuō)到債券久期，更多的是指它經(jīng)濟(jì)學(xué)上的意義，也就是用來(lái)衡量債券價(jià)格對(duì)收益率微小變動(dòng)的敏感程度。用兩句話來(lái)概括——久期越短，債券對(duì)利率的敏感性越低，風(fēng)險(xiǎn)越低；反之，久期越長(zhǎng)，債券對(duì)利率的敏感性越高，風(fēng)險(xiǎn)越高。

因此，上銀基金表示，當(dāng)大家聽(tīng)到基金拉長(zhǎng)債券組合久期的時(shí)候，其實(shí)就意味著風(fēng)險(xiǎn)在上升；反之如果是降低債券久期，就意味著風(fēng)險(xiǎn)在下降。不同的基金產(chǎn)品也會(huì)有不同的久期策略，比如超短債基金、中短債基金、中長(zhǎng)債基金等。

上銀基金：什么是期限利差？

我們說(shuō)的期限利差，主要是指長(zhǎng)期利率和短期利率的利差。

據(jù)上銀基金介紹，隨著市場(chǎng)環(huán)境的影響，利差會(huì)出現(xiàn)收窄、擴(kuò)大甚至倒掛的情況。通常情況下，長(zhǎng)期利率比短期利率高，比如期限利差走闊，說(shuō)明長(zhǎng)期利率比短期利率更高，意味著市場(chǎng)趨于樂(lè)觀，認(rèn)為將來(lái)的利率還要上升，也就是說(shuō)將來(lái)的經(jīng)濟(jì)周期還要往上。反過(guò)來(lái)，如果期限利差收窄，說(shuō)明短端利率上行的幅度超過(guò)長(zhǎng)期利率，市場(chǎng)對(duì)后市的看法可能較為悲觀，資金趨向于避險(xiǎn)，認(rèn)為將來(lái)的經(jīng)濟(jì)周期或許還要往下。

根據(jù)上銀基金的觀察，各個(gè)國(guó)家根據(jù)本國(guó)債券市場(chǎng)的不同特征，各國(guó)會(huì)采用不同期限的品種收益率相減，但有一個(gè)統(tǒng)一的基本原則，即所選擇的長(zhǎng)期與短期債券品種都具有良好的流動(dòng)性。例如美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)，構(gòu)建期限利差曲線通常選擇10年國(guó)債利率減去2年國(guó)債利率，因?yàn)?年期國(guó)債品種滾動(dòng)定期發(fā)行，市場(chǎng)流通性很好，具有很好的基準(zhǔn)性。日本國(guó)債市場(chǎng)中，構(gòu)建利差曲線則選擇10年國(guó)債利率減去1年國(guó)債利率?？偟膩?lái)看，各國(guó)利差曲線所選擇的品種上，10年期基準(zhǔn)品種的選擇差異不大，短期品種的選擇存在一定的差異。

上銀基金介紹，在中國(guó)債券市場(chǎng)中，根據(jù)流動(dòng)性的強(qiáng)弱，長(zhǎng)期利率可以選擇以下兩個(gè)參考標(biāo)的：

10年期國(guó)債利率或10年期政策性金融債券利率(特別是國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行發(fā)行的國(guó)開(kāi)債)。在流動(dòng)便利性方面，后者強(qiáng)于前者。短期利率方面，我國(guó)傾向于采用1年期政策性金融債券利率，特別是國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行的品種，而不建議采用1年期國(guó)債利率，因?yàn)閺陌l(fā)行頻率以及二級(jí)交易市場(chǎng)活躍度來(lái)看，1年期政策性金融債券好于1年期國(guó)債。

因此，中國(guó)債券市場(chǎng)的期限利差曲線可以有兩個(gè)選擇：

1、10年期國(guó)債利率-1年期政策性金融債券利率；

2、10年期政策性金融債券利率-1年期政策性金融債券利率。

第一個(gè)利差曲線存在的問(wèn)題是長(zhǎng)、短兩類品種的資質(zhì)并不一致，從我國(guó)實(shí)踐來(lái)看，兩者間并不存在信用差異，主要差異在于稅收，因?yàn)橐恢币詠?lái)國(guó)債利息免稅。2008年，我國(guó)企業(yè)所得稅率發(fā)生變更，從33%下調(diào)為25%。因此，為了便于比對(duì)，在研究中主要采用10年期國(guó)開(kāi)債-1年期國(guó)開(kāi)債作為期限利差標(biāo)的來(lái)進(jìn)行探討。

上銀基金：什么是信用利差？

所有金融工具的價(jià)格都是現(xiàn)金流折現(xiàn)，信用債也不例外。不同于消費(fèi)品的購(gòu)買邏輯，投資者買入金融工具的動(dòng)機(jī)在于獲取未來(lái)現(xiàn)金流，因此，任何金融工具都可以用預(yù)期現(xiàn)金流折現(xiàn)的方式進(jìn)行定價(jià)，分別需要確定預(yù)期現(xiàn)金流和市場(chǎng)要求回報(bào)率。

對(duì)于信用債而言，預(yù)期現(xiàn)金流相對(duì)容易確定，只要不違約、不行權(quán)，那么付息和償本的時(shí)間和金額都是確定的，難度在于估算市場(chǎng)要求回報(bào)率，即信用債的到期收益率。預(yù)期現(xiàn)金流和到期收益率給定的情況下，可以計(jì)算出信用債的凈價(jià)和全價(jià)，后兩者也可以用于反推到期收益率。

信用債到期收益率為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率與信用風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的加總，后兩者之和為利差，即信用利差。到期收益率是信用債定價(jià)的必備要素，從風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源的角度，信用債到期收益率可以拆分為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率和信用風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的加總。無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率通常用國(guó)債收益率表示，貨幣供給和融資需求的相對(duì)力量是決定無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的底層邏輯，宏觀層面的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行、政策組合等都會(huì)對(duì)其造成影響；信用風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)實(shí)際上具有一定的共性，難以分開(kāi)討論，兩者加總構(gòu)成信用債的利差，而利差包羅萬(wàn)象，是信用債定價(jià)的基石。

那么，在投資中如何運(yùn)用信用利差呢？上銀基金的建議是：

對(duì)固定收益投資來(lái)說(shuō)，信用利差可以理解為信用債的定價(jià)。從投研視角來(lái)看，信用風(fēng)險(xiǎn)的把控來(lái)自于我們對(duì)公司基本面的分析把握，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的把控來(lái)自于我們對(duì)資金市場(chǎng)松緊的判斷?；谏鲜鰞蓚€(gè)方面的判斷，上銀基金會(huì)對(duì)標(biāo)的的信用風(fēng)險(xiǎn)及流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行綜合定價(jià)，從而得出該標(biāo)的(債券)的合理信用利差位置，并對(duì)該標(biāo)的的市場(chǎng)價(jià)格(標(biāo)的當(dāng)前的信用利差)做出是否具有投資價(jià)值的判斷。

此外，上銀基金介紹，信用利差除了在個(gè)券層面的應(yīng)用外，還可以衍生出評(píng)級(jí)利差、行業(yè)利差等多種利差。

評(píng)級(jí)利差：部分信用債有明確的評(píng)級(jí)，評(píng)級(jí)的不同往往對(duì)應(yīng)了不同的收益率水平，因此，不同評(píng)級(jí)的債券之間的收益率差別可以被定義為評(píng)級(jí)利差；評(píng)級(jí)利差可以幫我們?cè)诎l(fā)行人評(píng)級(jí)發(fā)生變化時(shí)提供一定的收益率變動(dòng)指引，同時(shí)，評(píng)級(jí)利差在時(shí)間序列上的變化一定程度上反應(yīng)出市場(chǎng)對(duì)于不同風(fēng)險(xiǎn)信用債的偏好變化。

行業(yè)利差：行業(yè)利差 = 各行業(yè)內(nèi)個(gè)券與同評(píng)級(jí)、同期限中票收益率曲線的利差,最后對(duì)同一行業(yè)求平均。從信用研究的角度，可以將信用債劃分為產(chǎn)業(yè)債和城投債，產(chǎn)業(yè)債的行業(yè)可以進(jìn)一步細(xì)分，行業(yè)利差為行業(yè)對(duì)比提供估值基礎(chǔ)。通過(guò)對(duì)行業(yè)利差的研判，我們可以在產(chǎn)業(yè)債投資中把握行業(yè)級(jí)別的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。

上銀基金：什么是“流動(dòng)性”？它有多重要？

如果我們跟蹤資本市場(chǎng)就會(huì)發(fā)現(xiàn)，大家經(jīng)常會(huì)問(wèn)“現(xiàn)在市場(chǎng)流動(dòng)性怎么樣？”比如某債券流動(dòng)性不強(qiáng)，給不了價(jià)，某家上市公司出現(xiàn)了流動(dòng)性危機(jī)；再比如債券市場(chǎng)流動(dòng)性比較緊張，債券收益率上行等。

實(shí)際上,上銀基金表示，“流動(dòng)性”在不同語(yǔ)境下的含義各不相同:

第一，資產(chǎn)的流動(dòng)性，指的是某一類資產(chǎn)的變現(xiàn)能力。比如我們說(shuō)“A債券的流動(dòng)性好”，一般指該債券在市場(chǎng)上的成交比較活躍，持有者能夠較快地按照市場(chǎng)價(jià)格進(jìn)行變現(xiàn)。反之，如果A債券一個(gè)月都沒(méi)能成交幾次，持有者很難找到交易對(duì)手方，那么我們就說(shuō)A債券的流動(dòng)性較差。

對(duì)于流動(dòng)性好的資產(chǎn)，一般而言安全性更高，所以投資者也愿意給予一定的流動(dòng)性溢價(jià)。比如同樣是10年期的國(guó)債，我們會(huì)看到10年期活躍券的收益率會(huì)明顯低于非活躍券。也經(jīng)常會(huì)看到10年期國(guó)債收益率和7年期、8年期的國(guó)債收益率出現(xiàn)倒掛，這背后體現(xiàn)的就是資產(chǎn)的流動(dòng)性溢價(jià)。

進(jìn)一步來(lái)看，企業(yè)層面的資產(chǎn)流動(dòng)性一般指的是企業(yè)擁有流動(dòng)性資產(chǎn)的多寡，流動(dòng)性最好的是現(xiàn)金，其次是應(yīng)收賬款、產(chǎn)成品等，進(jìn)一步延伸為流動(dòng)性資產(chǎn)與流動(dòng)性負(fù)債的比例，即企業(yè)的短期償付能力。企業(yè)一般會(huì)努力維持自己流動(dòng)性的平衡，如果流動(dòng)性充裕往往會(huì)造成資金浪費(fèi)，反之則會(huì)提高企業(yè)潛在的資金鏈風(fēng)險(xiǎn)。

對(duì)于銀行等金融機(jī)構(gòu)也一樣，銀行會(huì)努力將超儲(chǔ)率，即銀行持有的可自由支配的資金維持在合適的水平。如果超儲(chǔ)率過(guò)高，對(duì)于銀行而言就是一種浪費(fèi)，畢竟超儲(chǔ)資金的收益率目前僅有0.35%，覆蓋不了資金的成本。

第二，市場(chǎng)的流動(dòng)性，或者說(shuō)宏觀層面的流動(dòng)性。資產(chǎn)流動(dòng)性是從微觀的角度去分析，而市場(chǎng)流動(dòng)性則是從宏觀角度出發(fā)，分析同一個(gè)市場(chǎng)上的資金供給與資產(chǎn)供給的情況。這又可以進(jìn)一步分為狹義流動(dòng)性、廣義流動(dòng)性和資本市場(chǎng)流動(dòng)性。

其中，狹義流動(dòng)性指的是銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性。這里上銀基金特別提示大家，雖然叫做銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性，交易機(jī)構(gòu)卻不局限于銀行，非銀金融機(jī)構(gòu)也可以參與其中。只要資金依舊在金融機(jī)構(gòu)之間流轉(zhuǎn)，并未投向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)，則大致歸屬于狹義流動(dòng)性范圍。一般我們可以通過(guò)資金市場(chǎng)利率(比如DR007、R007)或者銀行超儲(chǔ)率等指標(biāo)對(duì)狹義流動(dòng)性進(jìn)行觀測(cè)。

廣義流動(dòng)性則指的是實(shí)體流動(dòng)性，主要是企業(yè)、個(gè)人等經(jīng)濟(jì)主體能夠獲得的資金情況。一般我們可以通過(guò)社會(huì)融資規(guī)模同比增速、信貸利率等數(shù)據(jù)來(lái)跟蹤實(shí)體流動(dòng)性情況。因此，上銀基金表示，資本市場(chǎng)流動(dòng)性則可以簡(jiǎn)單理解為股票市場(chǎng)流動(dòng)性以及債券市場(chǎng)流動(dòng)性。

債券市場(chǎng)流動(dòng)性與狹義流動(dòng)性密切相關(guān)。目前，國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)的主要參與者是以銀行為代表的機(jī)構(gòu)投資者，個(gè)人、企業(yè)在債券市場(chǎng)上的參與度較低。上銀基金表示，這也意味著債券市場(chǎng)的資金主要來(lái)源于銀行或非銀金融機(jī)構(gòu)(如公募基金、券商資管)等。因此，債券市場(chǎng)流動(dòng)性與狹義流動(dòng)性密切相關(guān)。

據(jù)上銀基金介紹，股票市場(chǎng)則不一樣。股市的主要投資者包括企業(yè)、個(gè)人、非銀金融機(jī)構(gòu)投資者和境外投資者等。銀行受限于資本金約束、政策約束等往往并不會(huì)參與到股票市場(chǎng)當(dāng)中。這也就決定了股票市場(chǎng)的流動(dòng)性主要來(lái)自于實(shí)體流動(dòng)性。從歷史走勢(shì)來(lái)看，在社會(huì)融資規(guī)模同比增速回升時(shí)，股票市場(chǎng)的表現(xiàn)往往不差。原因一方面是社會(huì)融資規(guī)模同比走高往往意味著經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況良好，企業(yè)的盈利能力有所改善，投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好也會(huì)更強(qiáng)；另一方面，社會(huì)融資規(guī)模走高也意味著實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的流動(dòng)性比較充裕，能夠用于投資股票的資金也會(huì)比較充足。

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