冉學(xué)東

12月14日，國(guó)債期貨主力合約大漲0.49%，這個(gè)漲幅是近期比較罕見(jiàn)的，同時(shí)收益率大幅下行，十年期國(guó)債收益率下跌0.75%到2.88%，此前市場(chǎng)擔(dān)心這個(gè)收益率可能破3%，市場(chǎng)緊繃的神經(jīng)松懈下來(lái)。當(dāng)日，其他包括政策金融債在內(nèi)的其他利率債漲幅較大，二級(jí)債和信用債也有所上漲。

目前債券市場(chǎng)正在經(jīng)歷一場(chǎng)暴風(fēng)雨，由于十年期國(guó)債收益率前期的大漲，導(dǎo)致利率債和信用債同時(shí)持續(xù)大跌，引發(fā)債基和銀行理財(cái)產(chǎn)品浮虧嚴(yán)重，許多投資者開(kāi)始拋售，贖回，而機(jī)構(gòu)投者為了應(yīng)對(duì)這些贖回，必須再次拋售手中已經(jīng)購(gòu)買(mǎi)的債券，這進(jìn)一步導(dǎo)致價(jià)格下跌，收益率上漲，這就是作為債市的負(fù)反饋機(jī)制。

(資料圖片)

據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，在超1.3萬(wàn)只銀行理財(cái)產(chǎn)品當(dāng)中，目前已有超過(guò)2300只銀行理財(cái)產(chǎn)品累計(jì)單位凈值在1以下（即破凈），超過(guò)3100只銀行理財(cái)產(chǎn)品年內(nèi)收益為負(fù)。同時(shí)，債券型基金也出現(xiàn)了大面積虧損。

12月14日國(guó)債市場(chǎng)的大漲，觸發(fā)因素可能是美國(guó)發(fā)布的11月份的CPI數(shù)據(jù)，這個(gè)數(shù)據(jù)低于預(yù)期，表明美聯(lián)儲(chǔ)的調(diào)控政策可能正在成功的路上，美國(guó)通脹可能軟著陸，美國(guó)年內(nèi)最后一次加息幅度降至50個(gè)基點(diǎn)，美國(guó)的收益率上漲不會(huì)過(guò)于兇猛，加息步伐必然放緩。

12月13日，美國(guó)勞工統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)顯示，11月CPI同比增長(zhǎng)7.1%，低于預(yù)期的7.3%和前值7.7%，同比增幅創(chuàng)今年1月以來(lái)最低紀(jì)錄，環(huán)比增長(zhǎng)0.1%，低于預(yù)期的0.3%和前值的0.4%。更受關(guān)注的核心CPI同比增長(zhǎng)6%，預(yù)期6.1%，較前值6.3%有所回落，同比增幅為今年8月以來(lái)的最小水平；環(huán)比增長(zhǎng)0.2%，低于預(yù)期和前值的0.3%。

美國(guó)通脹水平已經(jīng)連續(xù)三個(gè)月下降，盡管目前仍然在高位，但是下降趨勢(shì)依然成立，說(shuō)明美聯(lián)儲(chǔ)緊縮的政策已經(jīng)見(jiàn)效，美元也從高點(diǎn)大幅回落，對(duì)于國(guó)際金融市場(chǎng)影響甚大。

這當(dāng)然對(duì)我國(guó)的市場(chǎng)利率也形成利好，緩解資金流出壓力，或者提前預(yù)判的資金已經(jīng)開(kāi)始流入，這無(wú)疑有利于利率的下降。

同時(shí)，市場(chǎng)可能發(fā)現(xiàn)，疫情防控進(jìn)一步優(yōu)化后，大城市普遍疫情發(fā)展較快，爆發(fā)迅猛，疫情普遍都比較輕微，目前均在可以治療的范圍內(nèi)。

但是畢竟民眾對(duì)疫情不熟悉，心理上沒(méi)底，還是比較害怕，所以并未形成熱鬧的消費(fèi)場(chǎng)景，商城飯店開(kāi)了，但是人流相對(duì)少，機(jī)場(chǎng)和車(chē)站的人流也沒(méi)有出現(xiàn)爆發(fā)性反彈，顯然前期的判斷過(guò)于樂(lè)觀，疫情管控優(yōu)化后，進(jìn)入常態(tài)化的生活還需要一段時(shí)間，所以利率開(kāi)始反彈。

當(dāng)然更為重要的是，這次債市的風(fēng)波實(shí)在比較滑稽，前期的反彈是由于市場(chǎng)錯(cuò)誤的預(yù)期，而后期則是由于銀行理財(cái)?shù)慕Y(jié)構(gòu)。

因?yàn)槟壳暗膫兄饕且韵聨状箢?lèi)投資者，一類(lèi)是保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)，一類(lèi)是公募基金，一類(lèi)是銀行理財(cái)?shù)?。這其中，只有保險(xiǎn)基金是機(jī)構(gòu)投資者，投資行為比較理性，著眼于長(zhǎng)期收益。但是公募基金和銀行理財(cái)則不同，公募基金的投資者主要是企業(yè)和個(gè)人投資者，銀行理財(cái)更是企業(yè)和個(gè)人投資者。

以前銀行理財(cái)產(chǎn)品估值實(shí)行的是估值多是成本法、預(yù)期收益型報(bào)價(jià)，產(chǎn)品是資金池運(yùn)作，這就形成了個(gè)人投資者和市場(chǎng)之間的一個(gè)保護(hù)層，不論市場(chǎng)漲跌，個(gè)人投資者的收益是固定的。

但是資管新規(guī)后，這層保護(hù)層被撤銷(xiāo)，實(shí)行的是凈值法，讓個(gè)人投資者直接面向市場(chǎng)，就是說(shuō)市場(chǎng)如果下跌，就是你的產(chǎn)品收益的下跌，這其實(shí)就讓個(gè)人投資者成為了市場(chǎng)參與者，一旦他覺(jué)得下跌太多，預(yù)期后面還會(huì)下跌，就會(huì)選擇贖回，其他投資者也跟風(fēng)，銀行面對(duì)流動(dòng)性壓力，不得不拋售債券，就形成了惡性循環(huán)。

更何況目前長(zhǎng)端利率的上行實(shí)在沒(méi)有基本面支持。從經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)看，11月出口下滑嚴(yán)重，11月出口2960.9億美元，減少8.7%，較10月放緩8.4個(gè)百分點(diǎn)；11月份，社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增長(zhǎng)-0.5%，房地產(chǎn)投資更是下滑福大較大。

從通脹看，11月份，全國(guó)居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)(CPI)同比上漲1.6%，漲幅比上月回落0.5個(gè)百分點(diǎn);環(huán)比由上月上漲0.1%轉(zhuǎn)為下降0.2%。全國(guó)工業(yè)生產(chǎn)者出廠價(jià)格指數(shù)(PPI)同比下降1.3%，降幅與上月相同。

此前市場(chǎng)普遍預(yù)期今年年末CPI可能突破3%，顯然這是根本不可能的，近期生豬價(jià)格又開(kāi)始大幅下滑，這讓物價(jià)上漲的核心支柱倒塌了，至少跨年期間，物價(jià)不會(huì)出現(xiàn)明顯波動(dòng)。

這樣的情況不可能支持長(zhǎng)端利率持續(xù)上行，目前市場(chǎng)猜測(cè)銀行自營(yíng)資金已經(jīng)入場(chǎng)購(gòu)買(mǎi)債券，同時(shí)，市場(chǎng)已經(jīng)敏銳的覺(jué)察到長(zhǎng)端利率上漲的機(jī)會(huì)，許多股市資金撤出來(lái)抄低債市，尤其是利率債，甚至一些信用債，這就是市場(chǎng)自穩(wěn)定的力量。

所謂物極必反，就是這個(gè)道理，這同時(shí)也有望打破近期市場(chǎng)上“下跌-贖回-下跌”的負(fù)循環(huán)。

責(zé)任編輯：孟俊蓮 主編：張志偉

關(guān)鍵詞： 國(guó)債收益率大幅下行 債市負(fù)循環(huán)有望被打破 國(guó)債收益率