袁海霞/文

(相關(guān)資料圖)

一、信用風(fēng)險回顧：債市違約風(fēng)險緩釋，但信用風(fēng)險水平不減

2022年以來國內(nèi)經(jīng)濟持續(xù)面臨更為復(fù)雜的內(nèi)外部環(huán)境，地緣沖突、全球通脹高位運行、疫情擾動反復(fù)等影響延續(xù)，經(jīng)濟運行在持續(xù)修復(fù)中面臨“供給沖擊、需求收縮、預(yù)期轉(zhuǎn)弱”的三重壓力。在此形勢下，宏觀調(diào)控穩(wěn)中有進，在動態(tài)發(fā)展中把握穩(wěn)增長與防風(fēng)險的有效平衡，貨幣政策維持穩(wěn)健基調(diào)，流動性整體較為充裕，利率中樞進一步下行。監(jiān)管部門將防風(fēng)險放在更加重要的位置，發(fā)行人亦積極采取風(fēng)險緩釋措施，推動債券市場違約風(fēng)險釋放有所放緩。但由于目前實體經(jīng)濟運行仍然偏弱，地產(chǎn)行業(yè)信用風(fēng)險持續(xù)釋放、城投流動性問題凸顯，債市信用風(fēng)險仍處于較高水平。

（一）違約風(fēng)險釋放有所減緩，公募市場滾動違約率降至0.20%

今年前三季度債券市場違約風(fēng)險釋放減緩。據(jù)中誠信國際統(tǒng)計，年內(nèi)新增違約債券56支，較去年同期減少近64%；違約規(guī)模322.44億元，同比下降82%；涉及違約主體16家，包括新增違約發(fā)行人有8家，較去年同期減少11家，其中有1家私募發(fā)行人為第三季度新增違約主體。從違約風(fēng)險暴露趨勢來看，今年以來違約事件發(fā)生主要集中在3月-6月份，第三季度內(nèi)單月違約規(guī)模在16-25億元之間，相對二季度違約規(guī)模有所減少。公募市場月度滾動違約率年內(nèi)整體呈現(xiàn)波動式下降態(tài)勢，1月滾動違約率與上年末持平于0.49%，2月大幅下降至0.26%,之后呈現(xiàn)小幅波動式下降趨勢，截至9月末滾動違約率為0.20%。

（二）債市違約風(fēng)險減緩，但信用風(fēng)險水平依舊較高

1. 展期方式運用增多，緩釋階段性信用風(fēng)險

今年以來債券市場上更多的發(fā)行人通過展期方式緩釋兌付風(fēng)險，新增展期債券數(shù)量同比大幅增加。據(jù)中誠信國際不完全統(tǒng)計，2022年1-9月債券市場共有37家發(fā)行人對77支債券兌付進行展期，已確認展期本金及利息規(guī)模合計714.90億元，遠超過去年全年水平。分季度來看，展期事件發(fā)生無論是涉及規(guī)模、債券支數(shù)及新增發(fā)行人數(shù)量均呈現(xiàn)逐季遞增的特點，第二季度和第三季度的單季展期規(guī)模均超過300億元。展期債券延長兌付期限有所回落，前三季度平均展期期限為1.21年，較去年全年平均減少0.35年，體現(xiàn)出市場在兌付協(xié)商過程中對展期方式接受程度提高的同時，亦對展期債券后續(xù)兌付的不確定性更加關(guān)注。

2. 房地產(chǎn)行業(yè)信用風(fēng)險水平依舊較高

近年來，房地產(chǎn)市場延續(xù)低位運行，行業(yè)信用風(fēng)險持續(xù)釋放，今年以來房企違約規(guī)模為186.22億元，在全市場違約規(guī)模中占比約為52%，新增違約發(fā)行人4家，其中廣西萬通房地產(chǎn)有限公司（簡稱“廣西萬通”）為第三季度新增違約主體，是一家外商獨資房地產(chǎn)企業(yè)。近年來受宏觀經(jīng)濟及房地產(chǎn)行業(yè)政策影響，廣西萬通業(yè)務(wù)銷售疲弱、營運資金不足、外部融資不暢，隨著債務(wù)到期壓力的增加，最終發(fā)生違約，其旗下上市子公司早在2021年先后發(fā)生美元債違約、票據(jù)逾期等風(fēng)險事件，暴露債務(wù)危機風(fēng)險。與此同時，房地產(chǎn)企業(yè)展期規(guī)模大幅增加，且涉及展期發(fā)行人數(shù)量最多，在年內(nèi)新增的24家展期發(fā)行人中，有18家為房地產(chǎn)企業(yè)，涉及展期規(guī)模大幅增加近600億元。值得注意的是，在房企新增展期債券中有超過100億元債券將于四季度到期，主要為恒大地產(chǎn)集團和花樣年集團的債券，房企債券延期兌付不確定性仍較高。此外，年內(nèi)不同性質(zhì)房企融資情況表現(xiàn)分化，民營房企債券市場融資呈現(xiàn)凈流出狀態(tài)，前三季度民營房企債券融資凈額將近-700億元，滾動融資壓力下再融資風(fēng)險依舊較高。

3. 城投企業(yè)發(fā)生技術(shù)性違約，流動性問題凸顯推升潛在風(fēng)險隱患

8月29日，蘭州市城市發(fā)展投資有限公司發(fā)行的“19蘭州城投PPN008”發(fā)生技術(shù)性違約事件引起市場關(guān)注，個別弱資質(zhì)城投企業(yè)流動性問題逐步凸顯。并且，今年以來城投企業(yè)負面評級行動有所增多，多為貴州省畢節(jié)市、云南、遼寧等弱區(qū)域弱資質(zhì)企業(yè)，調(diào)整原因普遍為區(qū)域財政實力下滑、自身存在多筆未結(jié)清貸款或債務(wù)逾期事項、債務(wù)壓力大等。在當(dāng)前我國宏觀經(jīng)濟修復(fù)持續(xù)承壓、城投融資分化、債務(wù)風(fēng)險持續(xù)釋放的背景下，弱區(qū)域城投企業(yè)或面臨著更為嚴(yán)峻的市場環(huán)境，再融資能力或進一步惡化，未來不排除因融資渠道不暢而導(dǎo)致城投債務(wù)逾期等風(fēng)險事件的發(fā)生。不過今年以來，在穩(wěn)增長背景下，城投政策邊際調(diào)整，部分城投融資逐步改善，短期內(nèi)城投風(fēng)險集中暴露風(fēng)險的可能性不大，違約風(fēng)險仍然可控。但從長遠來看，目前部分弱區(qū)域經(jīng)濟及財政實力仍處于修復(fù)階段，外加城投債務(wù)嚴(yán)監(jiān)控基調(diào)不改，融資分化加劇，不排除存在部分城投企業(yè)風(fēng)險釋放的可能。

二、評級調(diào)整回顧：主體評級調(diào)整行動次數(shù)大幅下降，但調(diào)整方向仍以負面為主

2022年以來債券市場主體評級調(diào)整行動次數(shù)同比有所減少，但調(diào)整方向依舊以負面評級行動為主。1-9月債券市場共發(fā)生主體級別調(diào)整140次，同比減少37%，其中主體級別下調(diào)120次；債項級別調(diào)整共計282次，同比減少52%，其中債項級別下調(diào)207次；主體展望調(diào)整為負面42次、發(fā)行人被列入觀察名單20次，同比均明顯減少。從負面評級行動的占比來看，主體和債項下調(diào)次數(shù)占評級調(diào)整行動的比重分別為86%和73%，盡管占比較去年同期有所下降，但負面評級行動占比依舊在七成以上。

前三季度負面評級行動涉及的發(fā)行人數(shù)量及跨級別調(diào)整次數(shù)均有所減少，非違約非展期發(fā)行人數(shù)量略有增加。主體評級下調(diào)行動共涉及77家，同比減少36家。其中多次被下調(diào)評級的主體共23家；主體單次下調(diào)3個及以上子集的調(diào)整涉及發(fā)行人19家，調(diào)整次數(shù)共計37次，同比減少近50%。在多次被下調(diào)級別和跨級別下調(diào)涉及的27家發(fā)行人中，除9家發(fā)生過債券實質(zhì)違約或債券兌付展期主體及關(guān)聯(lián)企業(yè)外，其余18家主體均為未發(fā)生過違約或展期的發(fā)行人，較去年同期略有增加。

從企業(yè)性質(zhì)來看，民營企業(yè)下調(diào)行動占比依舊維持在七成，國有企業(yè)下調(diào)次數(shù)占比略有增加。具體來看，民營企業(yè)下調(diào)行動占比為70%，同比減少2個百分點；地方國有企業(yè)和中央國有企業(yè)下調(diào)行動占比分別為23%和5%，分別同比增加2個和1個百分點。

從行業(yè)分布來看，產(chǎn)業(yè)類行業(yè)主體評級調(diào)整次數(shù)依舊最多。前三季度產(chǎn)業(yè)類行業(yè)有5家主體上調(diào)、57家主體下調(diào)，主體下調(diào)的發(fā)行人共涉及18類行業(yè)，行業(yè)分布情況及調(diào)整原因與上半年基本一致。具體來看，建筑、房地產(chǎn)和醫(yī)藥行業(yè)涉及發(fā)行人較多，其他行業(yè)涉及發(fā)行人均在1-4家；調(diào)整原因普遍為上下游客戶間接風(fēng)險傳導(dǎo)、公司自身或控股股東利潤出現(xiàn)虧損、經(jīng)營能力下降、公司治理存在缺陷、短期債務(wù)高企、流動性下滑等?；A(chǔ)設(shè)施投融資行業(yè)方面，前三季度有6家級別上調(diào)，有16家級別下調(diào)，同比增加9家，多為貴州、云南、遼寧等弱區(qū)域企業(yè)。金融機構(gòu)方面，主體級別被上調(diào)機構(gòu)有7家，下調(diào)機構(gòu)有4家，分別為投資集團、保險機構(gòu)、金融控股和商業(yè)銀行，因自身經(jīng)營虧損、資本實力削弱、股東或關(guān)聯(lián)企業(yè)發(fā)生風(fēng)險事件等而下調(diào)等級。從下調(diào)企業(yè)涉及區(qū)域來看，1-9月發(fā)生主體級別下調(diào)的發(fā)行人共涉及有19個省市。其中廣東、貴州、北京、江蘇、湖北較多，分別有19家、10家、7家、7家和6家下調(diào)，其它省市下調(diào)主體數(shù)均在5家以下。

三、信用風(fēng)險展望：債市違約風(fēng)險整體可控，弱資質(zhì)企業(yè)風(fēng)險或持續(xù)出清

今年以來我國宏觀經(jīng)濟在二季度探底后，三季度經(jīng)濟運行環(huán)比有所改善，但總體仍然維持較低水平的修復(fù)，四季度貨幣政策有望將維持穩(wěn)健基調(diào)。與此同時，“二十大”報告再次強調(diào)要深化金融體系改革，強化金融穩(wěn)定保障體系，守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險的底線，防風(fēng)險基調(diào)延續(xù)，預(yù)計債市違約風(fēng)險整體仍在可控范圍內(nèi)。但考慮到后續(xù)宏觀環(huán)境方面經(jīng)濟修復(fù)仍面臨多重風(fēng)險和挑戰(zhàn)，疫情擾動因素仍存，俄烏沖突持續(xù)下外部不確定性、復(fù)雜性持續(xù)上升，與此同時地產(chǎn)、基投等重點領(lǐng)域風(fēng)險持續(xù)暴露，微觀主體依然面臨盈利修復(fù)放緩、融資結(jié)構(gòu)性收緊的壓力，預(yù)計債券市場尾部風(fēng)險將持續(xù)釋放。從財務(wù)表現(xiàn)來看，上半年產(chǎn)業(yè)類發(fā)行人盈利能力表現(xiàn)有所下滑，多數(shù)發(fā)行人短期償債能力弱化。并且再考慮到四季度約有3.7萬億元的信用債到期或回售，與三季度基本持平，到期壓力依舊較高，四季度弱資質(zhì)企業(yè)違約風(fēng)險或持續(xù)出清，滾動違約率或邊際上揚。我們預(yù)計全年違約率或?qū)⑤^9月末上升0.1-0.2個百分點至0.3%-0.4%區(qū)間。

具體來看，需關(guān)注以下四個風(fēng)險點：

一是，關(guān)注償債能力弱化、到期壓力大的產(chǎn)業(yè)類行業(yè)尾部發(fā)行人兌付情況。從產(chǎn)業(yè)類發(fā)行人2022年半年度財務(wù)數(shù)據(jù)表現(xiàn)來看，發(fā)行人盈利能力有所下滑，超過半數(shù)的發(fā)行人凈利潤和凈資產(chǎn)收益率同比下降。從企業(yè)盈虧角度來看，上半年有超過八成的發(fā)行人實現(xiàn)盈利，但凈利潤總額降幅較一季度明顯擴大，說明有部分盈利能力較差的發(fā)行人經(jīng)營虧損進一步加重，尾部發(fā)行人盈利壓力明顯增加。發(fā)行人杠桿率及短期債務(wù)壓力水平均有增加，盡管貨幣資金仍保持適度增長，但不及短債增速，多數(shù)發(fā)行人貨幣資金對債務(wù)覆蓋指標(biāo)下降。其中建筑、交通運輸、化工、電子、休閑旅游、醫(yī)藥和綜合行業(yè)發(fā)行人償債能力出現(xiàn)明顯弱化趨勢。從四季度到期壓力來看，在償債能力弱化行業(yè)中綜合、建筑、交通運輸和化工行業(yè)均有超過1700元債券將于今年四季度到期或回售，后續(xù)再融資壓力較高，關(guān)注相關(guān)行業(yè)內(nèi)尾部發(fā)行人兌付風(fēng)險。

二是，關(guān)注房地產(chǎn)行業(yè)風(fēng)險持續(xù)釋放。今年以來中央及各地方政府在保持房住不炒、保交樓、穩(wěn)民生的基調(diào)下，適度調(diào)整房地產(chǎn)行業(yè)政策，因城施策、分類放松，從保持房地產(chǎn)信貸融資渠道穩(wěn)定、保交樓、下調(diào)房貸利率等多角度持續(xù)發(fā)聲，旨在改善住房需求，修復(fù)房企融資能力。5月以來房地產(chǎn)行業(yè)銷售指標(biāo)下降趨勢明顯減緩，后續(xù)隨著政策效果的逐漸顯現(xiàn)、相關(guān)支持政策的不斷發(fā)力，地產(chǎn)行業(yè)整體發(fā)展有望逐漸恢復(fù)。但目前房地產(chǎn)行業(yè)仍處于筑底階段，政策效果的傳導(dǎo)仍需時日，房企信用風(fēng)險仍處于高位，疊加年內(nèi)展期規(guī)模的大幅增長、違約房企后續(xù)處置進展緩慢、疫情反復(fù)爆發(fā)等因素擾動市場信心修復(fù)，行業(yè)內(nèi)不同性質(zhì)企業(yè)融資分化現(xiàn)象顯著，短期內(nèi)地產(chǎn)行業(yè)內(nèi)部信用分化現(xiàn)象或進一步加劇。同時考慮到四季度房地產(chǎn)行業(yè)有超過1300億元債券到期或面臨回售，其中民營房企到期規(guī)模約500億元，短期內(nèi)房企再融資壓力依舊較高，尾部地產(chǎn)企業(yè)信用風(fēng)險或持續(xù)出清。

三是，關(guān)注展期企業(yè)后續(xù)兌付情況。今年以來展期債券數(shù)量顯著增加，截至三季度末展期后尚未到期債券規(guī)模超過950億元，其中有約130億元債券于四季度到期。從公開披露的展期債券兌付情況來看，截至目前，在已屆到期日的展期債券中，僅21%的債券完成兌付，在展期后仍發(fā)生違約的債券數(shù)量占比超過50%，剩余28%的債券再次展期?？梢钥闯稣蛊趥瘍陡墩急容^低，債券展期后能否按約定兌付仍存在較大不確定性。

四是，關(guān)注城投再融資分化或加劇以及城投轉(zhuǎn)型中信用資質(zhì)的變化。三季度以來，在穩(wěn)增長背景下，促基建政策持續(xù)發(fā)力、重點領(lǐng)域支持政策陸續(xù)出臺。8月國常會提出新增政策性開發(fā)性金融工具額度，并擴大支持范圍及領(lǐng)域。在此背景下，部分城投企業(yè)融資情況有所改善，參與政策支持相關(guān)項目建設(shè)的城投企業(yè)也有望獲得融資支持。相對來看，未參與重點項目弱區(qū)域弱資質(zhì)城投依舊面臨一定的再融資壓力，城投內(nèi)部再融資分化或加劇。目前城投嚴(yán)監(jiān)管基調(diào)不改、化解隱性債務(wù)工作持續(xù)推進，中央級各地方持續(xù)開展隱債問責(zé)公開通報并加大金融監(jiān)管力度，后續(xù)仍需關(guān)注融資受限城投的還本付息壓力，特別是弱區(qū)域弱資質(zhì)城投。并且，近期弱區(qū)域城投風(fēng)險事件頻發(fā)，如債券技術(shù)性違約、城投企業(yè)級別下調(diào)行動增加、貸款展期20年等事件，引發(fā)市場對區(qū)域信用環(huán)境的擔(dān)憂，還需關(guān)注風(fēng)險事件對區(qū)域融資環(huán)境的沖擊以及風(fēng)險蔓延引發(fā)連鎖反應(yīng)。此外，當(dāng)前地產(chǎn)行業(yè)風(fēng)險持續(xù)釋放，并且在“停工斷貸”風(fēng)波后市場信心仍有待持續(xù)修復(fù)，疊加財政部126號文禁止虛增土地出讓收入規(guī)定，土地市場低迷態(tài)勢短期難以實質(zhì)緩解。對于高度依賴土地出讓的地方政府或相關(guān)城投企業(yè)帶來新的考驗及調(diào)整。警惕房地產(chǎn)行業(yè)風(fēng)險向城投平臺負面?zhèn)鲗?dǎo)的風(fēng)險。

關(guān)鍵詞： 提高信用評級預(yù)警能力 助力我國債券市場高質(zhì)量發(fā)展