2022年地產(chǎn)市場穿越從信用風(fēng)險到行業(yè)風(fēng)險的風(fēng)波，債券投資者也經(jīng)歷了從初期茫然無措到三支箭后信心筑底，11月以來房地產(chǎn)行業(yè)政策連續(xù)出臺，歷史上鮮有如此般對某一行業(yè)的密集支持性政策出臺，支持范圍在擴大，支持力度也在加強，近期多重因素交織下，地產(chǎn)債二級市場表現(xiàn)升溫。我們相信政策-銷售-融資的逐步修復(fù)確定性在加大，當(dāng)前政策底已現(xiàn)，接下來需要關(guān)注和期待疫情平穩(wěn)后銷售數(shù)據(jù)的表現(xiàn)。而經(jīng)歷了一年多的行業(yè)動蕩，站在政策轉(zhuǎn)向的新起點，2023年地產(chǎn)債又將何去何從，我們將從政策、資金、風(fēng)險、基本面、利差五大方面展望2023年地產(chǎn)債的走勢與投資策略。

(相關(guān)資料圖)

▍政策導(dǎo)向轉(zhuǎn)為平穩(wěn)發(fā)展。

本輪房地產(chǎn)周期經(jīng)歷收緊、去庫存、調(diào)控、糾偏、支持等五輪政策改革。從趨勢看，中央強調(diào)“房住不炒”的基調(diào)，注重房地產(chǎn)行業(yè)的逆周期調(diào)節(jié)，避免大起大落，從而引導(dǎo)行業(yè)平穩(wěn)發(fā)展和脫虛向?qū)崱?022年前三季度雖然同樣有一些支持性政策出臺，但實際取得效果一般。11月以后，諸多重點政策落地，在幫助房企紓困的同時也向市場傳遞政府支持房地產(chǎn)行業(yè)平穩(wěn)發(fā)展的態(tài)度與信心。市場預(yù)期即使地產(chǎn)行業(yè)仍處于弱修復(fù)通道，但短期內(nèi)房企的流動性困局將得到改善，后續(xù)政策面也有望繼續(xù)支持地產(chǎn)行業(yè)，因而二級市場上投資者情緒轉(zhuǎn)暖。

▍房企實際到位資金同比降幅趨緩。

與往年相比，2022年以來房企實際到位資金規(guī)模降幅明顯，至2022年11月，實際到位資金20.91萬億元，同比減少18.82％，主要為當(dāng)年到位資金同比下降25.66％。細分各項資金來源，2022年以來各細項資金來源規(guī)模均出現(xiàn)不同程度的下滑，至2022年11月，部分資金來源的降幅已邊際收斂，而部分資金來源的同比增速仍在下探。從債券融資角度看，2022年以來地產(chǎn)境內(nèi)債與美元債同比降幅明顯。對于境內(nèi)債券，預(yù)計未來隨著房企“第二支箭”政策的推行和市場信心的恢復(fù)，凈融資規(guī)模將持續(xù)改善；對于美元債，短期內(nèi)地產(chǎn)美元債的凈融資仍難言樂觀，一級市場的回暖需等待美聯(lián)儲貨幣政策的轉(zhuǎn)向和行業(yè)基本面的切實修復(fù)。

▍存量風(fēng)險收斂。

2022年上半年，境內(nèi)外債券集中到期，展期與違約規(guī)模增加；7月以后，地產(chǎn)債到期壓力減緩，展期與違約規(guī)模隨之下降。經(jīng)歷了一年的震蕩和調(diào)整后，尾部風(fēng)險逐漸出清，截至2022年12月，境內(nèi)地產(chǎn)債的違約規(guī)模和數(shù)量已呈降低趨勢；對于地產(chǎn)海外債，存續(xù)規(guī)模下降，違約規(guī)模和數(shù)量持續(xù)下降，信用環(huán)境正在改善，輿情和信用事件對市場情緒的沖擊也在減少。展望2023年，預(yù)計短期內(nèi)地產(chǎn)債市場仍有輿情和信用事件波動，但長期來看，展期與違約數(shù)量料將隨行業(yè)基本面改善而減少。

▍基本面底部震蕩，待銷售反彈。

從基本面看，當(dāng)前房企拿地情緒回暖，開、竣工增速倒掛幅度加大，銷售底部波動，整體行業(yè)仍在底部震蕩，修復(fù)方向雖明確但動力稍顯不足?；仡櫄v史股債行情，每逢房地產(chǎn)行業(yè)調(diào)控政策轉(zhuǎn)向時，地產(chǎn)債利差掛鉤于基本面特別是銷售情況的表現(xiàn)，更重視修復(fù)的本質(zhì)。打鐵還需自身硬，若銷售情況不改善，房企流動性緊張的問題就依舊存在，對于債券市場，地產(chǎn)債的切實康復(fù)需看到基本面的回暖。

▍投資策略：利差分化，屬性為王。

隨著政策優(yōu)化、居民收入預(yù)期轉(zhuǎn)增，房地產(chǎn)銷售改善將帶動基本面康復(fù)。過去壓制利差修復(fù)的政策、資金、風(fēng)險和基本面等因素均開始釋放利多信號，預(yù)計2023年地產(chǎn)利差也將由2022年單邊利空的行情轉(zhuǎn)向多空拉鋸。當(dāng)前房地產(chǎn)行業(yè)化解風(fēng)險的主要方式為收購優(yōu)質(zhì)項目向受困企業(yè)提供流動性，預(yù)計2023年最先受益的房企為央、國企業(yè)，而后混合制企業(yè)和民企則隨行業(yè)基本面改善而康復(fù)；對于機構(gòu)而言，待行業(yè)風(fēng)險出清后，可博弈不同企業(yè)屬性之間的溢價，地方國企收益成長性更高；站在投資角度，建議關(guān)注行業(yè)拐點出現(xiàn)后的右側(cè)機會，也可理性看待拋售與展期，關(guān)注估值超跌的機會。

▍風(fēng)險因素：

宏觀經(jīng)濟修復(fù)不及預(yù)期；監(jiān)管政策超預(yù)期收緊；政策優(yōu)化后居民預(yù)期收入增長不及預(yù)期；房價波動超預(yù)期；個體信用風(fēng)險沖擊市場等。

關(guān)鍵詞： 從政策、資金、風(fēng)險、基本面、利差展望2023年地產(chǎn)債的走