2022年國(guó)內(nèi)外宏觀局勢(shì)較為復(fù)雜，受疫情+地產(chǎn)雙重影響，經(jīng)濟(jì)全年偏弱。 “寬貨幣+穩(wěn)信用”的環(huán)境，狹義流動(dòng)性寬松無(wú)法傳導(dǎo)至實(shí)體和權(quán)益市場(chǎng)，大類資產(chǎn)表現(xiàn)“債強(qiáng)股弱”。2022年債市整體表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)，債市整體走出“小牛”行情。

另一方面，地產(chǎn)違約增加，地產(chǎn)風(fēng)波成為2022年信用債市場(chǎng)最突出風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。今年前10月，流動(dòng)性寬松疊加“資產(chǎn)荒”，推動(dòng)信用利差整體下行。11月中旬資金利率中樞快速上行，地產(chǎn)政策“三箭齊發(fā)”，疊加防疫政策優(yōu)化，債券收益率快速上行，導(dǎo)致債基與理財(cái)凈值快速下跌，流動(dòng)性相對(duì)較差的信用債被大量折價(jià)拋售。

(資料圖)

展望2023年，債券市場(chǎng)將走向何方？近期各家機(jī)構(gòu)紛紛發(fā)表投資策略，本文綜合各大機(jī)構(gòu)觀點(diǎn)，從債市復(fù)盤(pán)、市場(chǎng)展望和配置策略三個(gè)角度切入，為投資者梳理2023年債市投資方向：

2022年：債市整體走出“小?！毙星?/p>

2023年：波動(dòng)加大，債市大概率走弱

配置策略：城投債、地產(chǎn)債、可轉(zhuǎn)債如何配置?

一、2022年：“寬貨幣+穩(wěn)信用”環(huán)境下，債市走出“小?！毙星?/p>

2022年債市整體走出“小牛”行情。債券收益率看， 2022年1月-10月，1年期國(guó)債收益率走出向下趨勢(shì)。10月下旬，隨著三季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)好于預(yù)期，資金面有所收緊，資金利率中樞抬升；再加上11月地產(chǎn)“16條”、疫情防控優(yōu)化“20條”，帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)預(yù)期好轉(zhuǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好提升，債券收益率快速上升，債券大跌、短債基贖回導(dǎo)致銀行理財(cái)凈值下跌，散戶贖回踩踏，引發(fā)流動(dòng)性沖擊，使得債券收益率進(jìn)一步抬升。

圖片來(lái)源：華福證券

“寬貨幣+穩(wěn)信用”環(huán)境下，“債強(qiáng)股弱”。在超預(yù)期的疫情沖擊和房地產(chǎn)行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的共同影響下，2022年經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，央行通過(guò)寬貨幣推進(jìn)寬信用和穩(wěn)增長(zhǎng)的意愿較強(qiáng)，資金利率長(zhǎng)期維持寬松。在此背景下大類資產(chǎn)表現(xiàn)為“債強(qiáng)股弱”，債券市場(chǎng)走出了一波小牛市，各期限利率債收益率整體下行，但權(quán)益市場(chǎng)則表現(xiàn)為結(jié)構(gòu)性熊市。

圖片來(lái)源：華福證券

具體品種看，2022年利率債、信用債顯著跑贏可轉(zhuǎn)債、權(quán)益市場(chǎng)。據(jù)國(guó)金證券統(tǒng)計(jì)，截止2022/12/16，中債國(guó)債、信用債指數(shù)累計(jì)收益率顯著跑贏中證轉(zhuǎn)債、萬(wàn)得全A。

圖片來(lái)源：國(guó)金證券

2022年資金面寬松。興業(yè)證券認(rèn)為，本質(zhì)上看，今年的債券小牛市是流動(dòng)性寬松驅(qū)動(dòng)下的行情。2022年資金面異常寬松，方正證券認(rèn)為可以從兩個(gè)角度來(lái)理解：

從資金供給端，央行通過(guò)上繳利潤(rùn)形式為實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供流動(dòng)性，這是支撐資金面寬松的重要原因；

從資金需求端來(lái)看，以地產(chǎn)為代表的私營(yíng)部門(mén)主動(dòng)融資需求弱，資金流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)受阻，并帶來(lái)資金面寬松。

新增違約主體多于去年，地產(chǎn)風(fēng)波地產(chǎn)風(fēng)波成為2022年信用債市場(chǎng)最突出風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。華創(chuàng)證券通過(guò)梳理發(fā)現(xiàn)，近年來(lái)伴隨著經(jīng)濟(jì)下行壓力增大，在每一輪利率債走牛的同時(shí)，往往信用債違約主體、金額總額也超出以往預(yù)期。2021年至今的整體債牛進(jìn)程中，伴隨了Top30房企近2/3的違約與估值波動(dòng)。

2022年受疫情、地產(chǎn)板塊拖累，違約數(shù)量有所上升，2022年1-10月信用債違約涉及主體已超去年全年數(shù)量。2022年新增違約債券主體以民營(yíng)企業(yè)為主，所處行業(yè)主要為房地產(chǎn)行業(yè)。

圖片來(lái)源：海通證券

二、2023年：波動(dòng)加大，債牛難以為繼

綜合各機(jī)構(gòu)觀點(diǎn)，普遍認(rèn)為2023年債市波動(dòng)加大，債牛難以為繼。

1、債市波動(dòng)性加大

從2023年全年來(lái)看，債券市場(chǎng)的壓力會(huì)有所加大。德邦證券：從歷史來(lái)看，自2018 年以來(lái)，債券市場(chǎng)已經(jīng)連續(xù)5年有較好的表現(xiàn)（除了2020年下半年的調(diào)整），當(dāng)前國(guó)內(nèi)債券利率處于絕對(duì)低位，且權(quán)益的估值又明顯好于債券，因此2023 年的債市行情會(huì)有波動(dòng)。

圖片來(lái)源：德邦證券

債市波動(dòng)率加大，從牛市尾部步入震蕩。海通證券認(rèn)為明年債市或朝著高波動(dòng)的趨勢(shì)演繹。?

2、債市走弱的概率較高

國(guó)泰君安通過(guò)復(fù)盤(pán)發(fā)現(xiàn)，債市波段規(guī)律顯示2023年走弱概率較高。歷史上債市強(qiáng)一年、平一年、弱一年的規(guī)律仍然有效。如果考慮通脹因素，2023年利率高點(diǎn)未必會(huì)低于前一波頂點(diǎn)（十年期國(guó)債3.35%）。

圖片來(lái)源：國(guó)泰君安證券

方正證券坦言，2023年債市面臨的經(jīng)濟(jì)環(huán)境不如2022年友好，相對(duì)于2022年來(lái)說(shuō)，債市處于逆風(fēng)環(huán)境，投資者需要待時(shí)守分。?

3、資金利率難言寬松

德邦證券：從節(jié)奏來(lái)看，資金利率很難再回到此前極度寬松水平，債券市場(chǎng)的資本外流壓力又會(huì)使得中短端利率承壓，在經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)尚未證實(shí)經(jīng)濟(jì)明顯上行之前，長(zhǎng)端利率會(huì)因?yàn)榻?jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)的預(yù)期受影響，但調(diào)整幅度有限。

方正證券： 綜合供需兩方面來(lái)看，預(yù)計(jì)2023年資金面總體不會(huì)有2022年那么寬松。資金面將回到中性略偏松的狀態(tài)。不排除央行降息可能，從而進(jìn)一步鞏固融資需求回升的趨勢(shì)，從而促使市場(chǎng)利率和政策利率“雙向奔赴”。

4、信用風(fēng)險(xiǎn)關(guān)注點(diǎn)

光大證券提醒，2023年需關(guān)注4大信用風(fēng)險(xiǎn)關(guān)注點(diǎn)：

基本面趨弱的風(fēng)險(xiǎn)：部分行業(yè)景氣度下行，如果疊加再融資困境可能會(huì)導(dǎo)致發(fā)生違約風(fēng)險(xiǎn)?；久孚吶醯男袠I(yè)如紡織服裝、農(nóng)林牧漁、汽車(chē)和商業(yè)貿(mào)易需要警惕。

再融資風(fēng)險(xiǎn)：部分行業(yè)及地區(qū)呈現(xiàn)出持續(xù)凈償還狀態(tài)，且未來(lái)仍然面臨較大的債券償付壓力。

利率中樞抬升風(fēng)險(xiǎn)：隨著資金利率向政策利率的回歸，以及利率債中樞水平可能小幅抬升，信用債收益率也有跟隨上行的壓力。

違約風(fēng)險(xiǎn)可控，警惕展期風(fēng)險(xiǎn)：國(guó)企違約可控，仍需警惕基本面較差的產(chǎn)業(yè)主體。??

三、如何配置城投債、地產(chǎn)債、可轉(zhuǎn)債？

2023年債券品種如何配置，招商證券直言：2023 年，或許將是這十余載中信用環(huán)境最難研判的一年。

國(guó)盛證券認(rèn)為：債券市場(chǎng)整體或難再現(xiàn)較大的趨勢(shì)性行情，而以結(jié)構(gòu)性行情為主，等各個(gè)板塊都將呈現(xiàn)出更為顯著的分化，投資策略宜沿著分化方向選擇。

信達(dá)證券表示，2023年信用債整體投資策略應(yīng)以防守為主，控制久期，謹(jǐn)慎下沉信用資質(zhì)。

開(kāi)源證券認(rèn)為：轉(zhuǎn)債看好內(nèi)需板塊，純債保持謹(jǐn)慎，債券收益率大概率是上行趨勢(shì)?？紤]到如果沒(méi)有高通脹，則央行緊貨幣可能性不大，因此債券收益率可能是震蕩上行。

1、城投債：仍有配置價(jià)值，謹(jǐn)慎下沉信用資質(zhì)

機(jī)構(gòu)普遍認(rèn)為，城投債仍有配置價(jià)值，但需規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，謹(jǐn)慎下沉信用資質(zhì)。

城投債區(qū)域間分化將繼續(xù)。債務(wù)余額較多的地區(qū)仍持續(xù)擴(kuò)容，國(guó)盛證券預(yù)計(jì)未來(lái)區(qū)域存量將進(jìn)一步分化。

圖片來(lái)源：國(guó)盛證券

多個(gè)機(jī)構(gòu)提醒謹(jǐn)慎下沉信用資質(zhì)：

2023 年，城投基本面短期或難以明顯改善，在堅(jiān)決遏制增量、化解存量隱債的要求未變的背景下，城投債發(fā)行審批政策或未出現(xiàn)系統(tǒng)性的調(diào)整。因此，信達(dá)證券認(rèn)為2023年城投兩級(jí)分化仍或加劇，建議謹(jǐn)慎下沉信用資質(zhì)；

德邦證券也認(rèn)為，整體上城投債依然有配置價(jià)值，但強(qiáng)調(diào)是強(qiáng)區(qū)域的標(biāo)準(zhǔn)化債務(wù)，不宜過(guò)度下沉和拉長(zhǎng)久期。城投分化格局難改，對(duì)弱區(qū)域的城投仍需謹(jǐn)慎，主要觀察能否快速收斂隱形債務(wù)。

華泰證券：精挑細(xì)選，避險(xiǎn)為上，城投區(qū)域分化格局已成，慎做下沉，被動(dòng)配置為主，放棄通過(guò)信用下沉挖掘超額收益。

具體方向看，國(guó)泰君安認(rèn)為，多重利好共振，信用風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)憂顯著下降，關(guān)注弱資質(zhì)城投平臺(tái)整合、國(guó)家級(jí)園區(qū)城投債的投資機(jī)會(huì)。

華福證券關(guān)注城投尾部風(fēng)險(xiǎn)，把握五大主線機(jī)會(huì)：

主線一：關(guān)注資源型省份城投債；

主線二：關(guān)注存在“信用基本面+利差空間收窄”投資機(jī)會(huì)的重點(diǎn)城市城投債；

主線三：“小精美”城投債值得挖掘；

主線四：關(guān)注凈融資大幅改善區(qū)域；

主線五：關(guān)注首次發(fā)行債券的城投平臺(tái)

配置具體城投債的同時(shí)需關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)因素。光大證券提醒：展望2023年應(yīng)該關(guān)注城投債信用利差上行的風(fēng)險(xiǎn)。不過(guò)，城投債依然有較好的市場(chǎng)吸引力，信用利差上行積聚了恐慌與擔(dān)憂，但往往也會(huì)在此之后迎來(lái)較好的配置窗口，需要密切跟蹤宏觀政策、區(qū)域政策的出臺(tái)情況及其影響。

圖片來(lái)源：光大證券

海通證券：城投融資緊周期延續(xù)，債務(wù)壓力仍是主線。短期關(guān)注估值風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)質(zhì)性違約風(fēng)險(xiǎn)仍將保持相對(duì)較低水平。?

2、地產(chǎn)債：仍需謹(jǐn)慎機(jī)構(gòu)關(guān)注地產(chǎn)債，普遍認(rèn)為房地產(chǎn)行業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)將進(jìn)入分化階段，仍需謹(jǐn)慎，關(guān)注央企、國(guó)企地產(chǎn)債價(jià)值

近期政策支持力度進(jìn)一步加強(qiáng)，通常來(lái)看，產(chǎn)業(yè)債修復(fù)的過(guò)程是從政策端傳導(dǎo)至行業(yè)端進(jìn)而傳導(dǎo)到信用端，因此有機(jī)構(gòu)認(rèn)為對(duì)地產(chǎn)信用債仍需謹(jǐn)慎。光大證券認(rèn)為，目前地產(chǎn)行業(yè)利好政策雖出，不過(guò)行業(yè)底的到來(lái)或比此前所需時(shí)間更久，地產(chǎn)行業(yè)信用基本面的修復(fù)或更長(zhǎng)，認(rèn)為目前對(duì)地產(chǎn)信用債仍需保持相對(duì)謹(jǐn)慎的態(tài)度。

圖片來(lái)源：光大證券

房地產(chǎn)行業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)將進(jìn)入分化階段，多機(jī)構(gòu)建議關(guān)注央企、國(guó)企地產(chǎn)債投資價(jià)值：

國(guó)盛證券：目前政策主要利好頭部?jī)?yōu)質(zhì)民企和小型央國(guó)企，行業(yè)分化仍將繼續(xù)，建議關(guān)注仍有性價(jià)比的國(guó)企地產(chǎn)的機(jī)會(huì)。從永煤之后的產(chǎn)業(yè)債市場(chǎng)違約情況來(lái)看，地方國(guó)企和央企出現(xiàn)違約或展期的情況明顯減少，各地對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)事件造成的負(fù)面連鎖反應(yīng)都更加重視，償債意愿較強(qiáng)。2023年這一特點(diǎn)料將持續(xù)，因此大方向上建議2023年繼續(xù)關(guān)注國(guó)央企產(chǎn)業(yè)債的投資機(jī)會(huì)。

圖片來(lái)源：國(guó)盛證券

國(guó)泰君安：行業(yè)出清，剩者為王，政策加持下弱資質(zhì)央國(guó)企地產(chǎn)債價(jià)值顯現(xiàn)。地產(chǎn)政策的拐點(diǎn)，和地產(chǎn)債的拐點(diǎn)并不完全對(duì)應(yīng)。抵押擔(dān)保模式下，民企或仍面臨縮表風(fēng)險(xiǎn)，而央國(guó)企能夠更多受益于純信用類債券的融資，政策加持下安全邊際抬升；

華泰證券：隨著地產(chǎn)進(jìn)入新常態(tài)，房企信用資質(zhì)分化或?qū)⒓觿?/strong>。在“房住不炒”+“一城一策”背景下，政策放松更重精準(zhǔn)性。2022 年以來(lái)，龍頭央國(guó)企融資通暢，且在行業(yè)低谷期儲(chǔ)備了較多優(yōu)質(zhì)土儲(chǔ)，有利于在未來(lái)行業(yè)企穩(wěn)時(shí)把握機(jī)會(huì)，提升市場(chǎng)份額。隨著政策利好釋放，龍頭地產(chǎn)央國(guó)企或率先改善銷售回款，信用風(fēng)險(xiǎn)較低；

華福證券：當(dāng)前政策著重于支持剛性和改善性住房需求，目的在于穩(wěn)民生和防范房地產(chǎn)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，并非重新刺激房地產(chǎn)業(yè)。民營(yíng)示范房企已不再是安全底線。在市場(chǎng)出現(xiàn)真正能刺激房地產(chǎn)行業(yè)政策前，建議謹(jǐn)慎參與，僅關(guān)注國(guó)企地產(chǎn)債。

3、可轉(zhuǎn)債：精選賽道

德邦證券認(rèn)為，正股市場(chǎng)反轉(zhuǎn)的條件接近滿足，指數(shù)估值已回落至2018年底附近，股債性價(jià)比預(yù)示市場(chǎng)或即將迎來(lái)拐點(diǎn)，看好2023年上半年市場(chǎng)將迎來(lái)趨勢(shì)反轉(zhuǎn)。

圖片來(lái)源：德邦證券

展望2023 年，國(guó)泰君安認(rèn)為權(quán)益市場(chǎng)運(yùn)行方向整體向上，股強(qiáng)債弱的市場(chǎng)環(huán)境更有利于轉(zhuǎn)股溢價(jià)率較低的偏股型和平衡型轉(zhuǎn)債。

可轉(zhuǎn)債具體賽道選擇上：

德邦證券推薦四條線索：VR/AR有望2023年出貨量加速上升；“科創(chuàng)興國(guó)”“自主可控”指引下，半導(dǎo)體國(guó)產(chǎn)化進(jìn)程有望加速；消費(fèi)電子2023年有望弱復(fù)蘇，面板行業(yè)預(yù)計(jì)盈利困境反轉(zhuǎn)；新能源預(yù)計(jì)將維持高景氣度，關(guān)注新技術(shù)進(jìn)展；

信達(dá)證券：2023年的A股市場(chǎng)的表現(xiàn)大概率將好于2022年。建議一方面關(guān)注有強(qiáng)α的個(gè)券，建議關(guān)注高景氣行業(yè)中的汽車(chē)、風(fēng)光儲(chǔ)能、信創(chuàng)主題中的強(qiáng)α個(gè)券；同時(shí)建議關(guān)注醫(yī)藥、建材家電、消費(fèi)等行業(yè)β復(fù)蘇方向；

開(kāi)源證券：對(duì)于轉(zhuǎn)債，戰(zhàn)略性看好內(nèi)需板塊，尤其是跟內(nèi)需相關(guān)的龍頭，推薦銀地保、新老基建、制造業(yè)升級(jí)改造、傳統(tǒng)消費(fèi)、新型消費(fèi)、互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)等行業(yè)的大盤(pán)、龍頭轉(zhuǎn)債標(biāo)的。? ??

（本文內(nèi)容來(lái)自持牌證券機(jī)構(gòu)，不構(gòu)成任何投資建議，亦不代表平臺(tái)觀點(diǎn)，請(qǐng)投資人獨(dú)立判斷和決策。）