一.美國流動性快速收緊

(相關(guān)資料圖)

2022年3月以來美聯(lián)儲一路加息，9月后縮表也開始翻番至950億，導(dǎo)致流動性持續(xù)收緊。

反映貨幣供應(yīng)量的美國M2增速，在2020年大部分時間都在20%以上，但之后即出現(xiàn)了陡峭的下降趨勢，今年11月跌至0.01%，僅勉強保持正增長，為1960年有數(shù)據(jù)以來最低。

作為基礎(chǔ)貨幣的一部分，美國銀行體系存放在美聯(lián)儲的準(zhǔn)備金也降至三萬億美元左右。

這對美聯(lián)儲繼續(xù)縮表是個挑戰(zhàn)，全速的縮表模式會影響基礎(chǔ)貨幣數(shù)量，因為在美偉的最大

買家美聯(lián)儲退出后，私人部門就得來承接美債，進而使得流動性進一步收緊，為危機埋下伏筆。

上一次縮表期間，銀行體系準(zhǔn)備金額度曾大幅下降，2019年美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表中的準(zhǔn)備金余額跌至1.4萬億美元或GDP的6.4%的谷底，成為2019年9月美國回購市場危機爆發(fā)的導(dǎo)火索。

不過，市場上出現(xiàn)了一些新的變化，或能為美聯(lián)儲繼續(xù)縮表保駕護航。

二.債務(wù)上限

美國債務(wù)上限的大戲又要拉開大幕。

截至當(dāng)前美國公共債務(wù)規(guī)模31.3萬億美元，逼近31.4萬億美元法定債務(wù)上限。參照過去一年美債的凈發(fā)行速度，花旗研報預(yù)計明年2月初就將達到債務(wù)上限。

屆時美國聯(lián)邦政府必須向國會尋求提高待務(wù)上限，以允許財政部發(fā)行更多債務(wù)來支付現(xiàn)有債務(wù)，以及應(yīng)對各項政府開支。

但目前來看，要美國兩黨合作、快速提高債務(wù)上限的可能性微乎其微。歷來債務(wù)上限就是美國兩黨博弈的籌碼，中期選舉后分裂的國會更是使得提高債務(wù)上限阻礙重重。

眾議院少數(shù)黨領(lǐng)袖、共和黨人凱文麥卡錫就表示，他們將利用提高債務(wù)上限的投票迫使民主黨削減開支；而總統(tǒng)拜登和國會民主黨人則回應(yīng)稱，他們不會允許共和黨人向他們施壓，削減聯(lián)邦計劃。

當(dāng)政府債務(wù)觸及債務(wù)上限，又遲遲得不到國會授權(quán)，財政部就只能采取非常措施來避免違約，例如消耗在美聯(lián)儲開設(shè)的現(xiàn)金賬戶TGA，這可以理解為財政部的現(xiàn)金儲備。

目前財政部的現(xiàn)金儲備為4349億美元，6月時兩黨政策中心估計，財政部手頭現(xiàn)金或不早于2023年第三季度用完，一些市場機構(gòu)則預(yù)期應(yīng)急措施可以撐到明年四季度。

從過往經(jīng)驗來看，在分裂國會的背景下，美國可能要等到財政部現(xiàn)金賬戶接近耗盡，即快要違約時，才能通過債務(wù)上限，因此明年四季度債務(wù)上限或才能得以提高。

在此期間，聯(lián)邦財政部發(fā)債需求下降，同時財政支出推動財政部現(xiàn)金賬戶余額持續(xù)回落，財政口袋只出不進，從而為市場補充流動性。

三.隔夜逆回購賬戶

隔夜逆回購工具或成為另一大流動性來源。隔夜逆回購本是美聯(lián)儲用來吸收市場過剩流動性的工具，但即使今年以來美元流動性持續(xù)趨緊，隔夜逆回購操作規(guī)模依舊維持在2.5萬億美元的高位。

關(guān)于這點，此前文章中已作出解釋，逆回購工具的主要投資者是貨幣市場基金，他們對安全性要求很高，本來除了持有現(xiàn)金，還可以購買短期的國庫券（T-bills），但一方面，市場上存量的短期國債數(shù)量在下降。

另一方面，美聯(lián)儲激進加息導(dǎo)致美債收益率持續(xù)上漲，債券價格大跌（債券收益率和價格成反比），買入就馬上有賬面損失，而美元指數(shù)逆勢大漲，通過隔夜逆回購工具將美元存放在美聯(lián)儲，更加安全。

此外，美聯(lián)儲支付的價格對許多基金經(jīng)理來說也是一個有吸引力的選擇。隨著美聯(lián)儲加息，隔夜逆回購利率已升至4.3%，這意味著貨幣基金可以在聯(lián)儲的隔夜逆回購工具輕松獲取4.3%的利息，比變動遲緩的存款利率高多了。

不過隨著美聯(lián)儲放緩加息步伐，加息路徑逐步明朗，通脹也在繼續(xù)回落，尾部風(fēng)險已變成降息而不是加息，貨幣市場基金應(yīng)該更愿意延長期限，并從逆回購工具轉(zhuǎn)向國庫券或者機構(gòu)債務(wù)。

此外，今年財政部多次選擇削減附息國債的發(fā)行規(guī)模，為增發(fā)短債留出更多空間，目前已經(jīng)取得一定成效。從下圖可以看出，短期國債在所有未償可流通國債中的占比，從7月接近擊穿15%的谷底穩(wěn)步上升至11月的15.9%，替代性無風(fēng)險產(chǎn)品增加也有利于資金從隔夜逆回購工具中撤出。

整體來看，逆回購工具和TGA余額的下降將對沖縮表的影響，讓準(zhǔn)備金不至于過快地降至2萬億美元的最低舒適水平以下，幫助縮表平穩(wěn)運行。

不過，值得注意的是，如果通脹比市場預(yù)期得更為頑固，美聯(lián)儲可能被迫在更長時間保持更高的利率，逆回購工具的使用量也會居高不下，導(dǎo)致準(zhǔn)備金的過快消耗，屆時美聯(lián)儲可能需要降低對逆回購工具支付的利率，以推動現(xiàn)金撤出逆回購工具。

小結(jié)：

在加息和縮表的組合拳下，11月美國M2增速跌至歷史新低，美國銀行體系存放在美聯(lián)儲的準(zhǔn)備金也降至三萬億美元左右，若美聯(lián)儲繼續(xù)縮表，將繼續(xù)抽走流動性，危機或一觸即發(fā)。

不過美國財政部在明年2月就會觸及債務(wù)上限，疊加分裂的國會，美國可能要等到明年四季度才能提高債務(wù)上限，期間財政口袋只出不進，從而為市場補充流動性。

隔夜逆回購工具操作規(guī)模也維持在2.5萬億美元的高位，隨著美聯(lián)儲加息路徑明朗、通脹回落，替代性產(chǎn)品短債供給上升，主要投資者貨幣市場基金應(yīng)該愿意從逆回購工具中撤出，轉(zhuǎn)向期限更長的短期無風(fēng)險產(chǎn)品。

逆回購工具和TGA余額的下降將對沖縮表的影響，讓準(zhǔn)備金不至于過快地降至2萬億美元的最低舒適水平以下。不過，如果通脹比市場預(yù)期得更為頑固，美聯(lián)儲被迫長時間保持高利率，逆回購工具的使用量可能居高不下，導(dǎo)致準(zhǔn)備金的過快消耗.

關(guān)鍵詞： 美國流動性快速收緊 債務(wù)也逼近上限美財政部要準(zhǔn)備開閘