本文作者：陳曦，開源證券固收首席；聯(lián)系人：張維凡

12月金融數(shù)據(jù)中的五個重點信息

第一，受防疫政策大幅優(yōu)化后的短時陣痛、銀行理財贖回負反饋持續(xù)、政府債發(fā)行縮量等因素影響，12月社融同比大幅回落。12月新增社融13100億，同比大幅少增10582億，其中，企業(yè)債券融資、政府債券融資、外幣貸款是主要拖累項。首先，12月防疫政策優(yōu)化調(diào)整，但達峰速度快于預(yù)期，在一定程度上影響復(fù)工復(fù)產(chǎn)進度，帶來短期陣痛；其次，由于資金利率收緊、以及防疫和地產(chǎn)政策大幅調(diào)整導(dǎo)致的“強預(yù)期”影響，12月信用債依然存在較大的拋壓，理財贖回負反饋仍存，部分企業(yè)債因此取消發(fā)行，企業(yè)債融資大幅少增4876億；再次，2021年12月地方債發(fā)行放量，但由于2022年地方債發(fā)行節(jié)奏前置，本月政府債發(fā)行依然面臨高基數(shù)問題，同比少增8893億。

(資料圖片僅供參考)

圖1：12月企業(yè)和政府債券融資是主要拖累項（億元）（數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所）

第二，企業(yè)部門信貸依舊是人民幣信貸正增的中流砥柱。12月企業(yè)部門中長貸同比多增8717億，超出市場預(yù)期，主要受企業(yè)債發(fā)行縮量轉(zhuǎn)向貸款融資、央行11月21日信貸座談會促進中長貸投放、地產(chǎn)融資加力等寬信用政策影響。

第三，居民融資延續(xù)低迷趨勢，但“柳暗花明”或為期不遠。由于防疫政策大幅優(yōu)化的沖擊，居民短貸持續(xù)低迷，12月同比少增270億。但目前國內(nèi)疫情過峰速度超市場預(yù)期，居民出行和消費正快速修復(fù)，預(yù)計短貸后續(xù)將迎來轉(zhuǎn)機。此外，在市場利率調(diào)降的背景下，存款利率仍有壓降空間，預(yù)計也將對居民消費產(chǎn)生促進作用；中長貸款同比減少1693億，居民對地產(chǎn)依然非常謹慎，但9月末以來，關(guān)于地產(chǎn)的刺激政策不斷出臺，中央穩(wěn)地產(chǎn)決心的剛性不斷強化，寬松政策量的疊加或許會引起質(zhì)變。

預(yù)防性存款和理財贖回導(dǎo)致12月居民存款與貸款之差再創(chuàng)新高，如何能讓超額儲蓄轉(zhuǎn)化為消費和投資是市場近期熱議的話題，隨著疫情快速過峰，生產(chǎn)生活逐步恢復(fù)正常，預(yù)計居民融資偏好在2023年一季度將迎來修復(fù)。

第四，居民存款再次放量，受高基數(shù)影響M2環(huán)比有所回落。因理財贖回和防疫政策調(diào)整，12月居民存款再次放量，新增28903億，但企業(yè)、非銀存款同比減少，年末財政較為積極，財政存款同比多減。疊加高基數(shù)，12月M2錄得11.8%，環(huán)比回落0.6%。受此影響M2與社融剪刀差錄得2.2%，環(huán)比收斂0.2%。

圖2：居民存款-貸款持續(xù)高增（億元）（數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所）

圖3：M2與社融剪刀差有所收斂（%）（數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所）

第五，M1-M2剪刀差進一步負向走闊，經(jīng)濟活化率需要提振。12月M1與M2剪刀差錄得-8.1%，環(huán)比進一步下降0.3%，防疫政策優(yōu)化后的短時陣痛影響了居民和企業(yè)對高流動性資金的需求，實體經(jīng)濟活化率需要提振。

圖4：M1與M2剪刀差負向走闊（%）（數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所）

對信貸開門紅或許可以多一些樂觀，債市應(yīng)保持謹慎

總體而言，12月雖然有疫情擾動、債市波動、政府債發(fā)行縮量等因素對社融產(chǎn)生拖累，但企業(yè)信貸依然展現(xiàn)出了較強的韌性，超出市場預(yù)期。

隨著防疫政策的大幅優(yōu)化，2023年中央的重心已經(jīng)全面轉(zhuǎn)向穩(wěn)增長，我們認為，對開門紅或許可以多一些樂觀。

主要理由是：政策層面，12月召開的政治局會議和中央經(jīng)濟工作會議多次強調(diào)提振市場信心。在二十大報告、中央經(jīng)濟工作會議中也多次強調(diào)擴大內(nèi)需。1月10日召開的主要銀行信貸工作座談會要求信貸投放節(jié)奏適度靠前發(fā)力，社融在內(nèi)需主導(dǎo)階段中往往會有較為積極的表現(xiàn)；基本面層面，疫情過峰速度和生活恢復(fù)速度快于預(yù)期，票據(jù)轉(zhuǎn)貼利率在跨年后快速升至高位，指向信貸需求或許較強。同時，政府債發(fā)行前置，雖然可能難現(xiàn)2022年1月的佳績，但依然不宜低估開門紅的成色。

對于債市，無法排除經(jīng)濟超預(yù)期修復(fù)的可能性，同時1月10日流動性再次明顯收斂，債市依然存在較多不確定因素，因此我們認為債市應(yīng)該保持謹慎，不宜過度追逐，近期市場對降息的預(yù)期升溫，無論降息是否落地，均建議把握降久期機會。2023年債市的機會或來自超調(diào)，我們更看好轉(zhuǎn)債市場。

風(fēng)險提示:?政策變化超預(yù)期；疫情擴散超預(yù)期。

《證券期貨投資者適當性管理辦法》于2017年7月1日起正式實施。通過微信形式制作的本資料僅面向開源證券客戶中的金融機構(gòu)專業(yè)投資者，請勿對本資料進行任何形式的轉(zhuǎn)發(fā)行為。若您并非開源證券客戶中的金融機構(gòu)專業(yè)投資者，為保證服務(wù)質(zhì)量、控制投資風(fēng)險，請勿訂閱、接收或使用本訂閱號中的信息。本資料難以設(shè)置訪問權(quán)限，若給您造成不便，還請見諒！感謝您給予的理解和配合。若有任何疑問，請與我們聯(lián)系。

免責聲明：

開源證券股份有限公司是經(jīng)中國證監(jiān)會批準設(shè)立的證券經(jīng)營機構(gòu)，具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格。

本報告僅供開源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告是發(fā)送給開源證券客戶的，屬于商業(yè)秘密材料，只有開源證券客戶才能參考或使用，如接收人并非開源證券客戶，請及時退回并刪除。

本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他金融工具的邀請或向人做出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發(fā)布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發(fā)出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。客戶應(yīng)當考慮到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應(yīng)視本報告為做出投資決策的唯一因素。本報告中所指的投資及服務(wù)可能不適合個別客戶，不構(gòu)成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務(wù)狀況或需要。本公司建議客戶應(yīng)考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構(gòu)成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內(nèi)容所引致的任何損失負任何責任。若本報告的接收人非本公司的客戶，應(yīng)在基于本報告做出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。

本報告可能附帶其它網(wǎng)站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的開源證券網(wǎng)站以外的地址或超級鏈接，開源證券不對其內(nèi)容負責。本報告提供這些地址或超級鏈接的目的純粹是為了客戶使用方便，鏈接網(wǎng)站的內(nèi)容不構(gòu)成本報告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網(wǎng)站的費用或風(fēng)險。

開源證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業(yè)務(wù)在內(nèi)的服務(wù)或業(yè)務(wù)支持。開源證券可能與本報告涉及的公司之間存在業(yè)務(wù)關(guān)系，并無需事先或在獲得業(yè)務(wù)關(guān)系后通知客戶。

本報告的版權(quán)歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權(quán)利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權(quán)均屬本公司。未經(jīng)本公司事先書面授權(quán)，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復(fù)印件或復(fù)制品，或再次分發(fā)給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權(quán)的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務(wù)標記及標記均為本公司的商標、服務(wù)標記及標記。

研報首次發(fā)布時間：2023.1.11

陳曦：首席分析師，證書編號：S0790521100002

張維凡：聯(lián)系人，證書編號：S0790122030054

關(guān)鍵詞： 開源固收對信貸開門紅或許可以多一些樂觀