冉學(xué)東

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隨著國際宏觀經(jīng)濟(jì)的演化，尤其是新冠疫情逐漸消退之后，美國通脹已然見頂，中國經(jīng)濟(jì)開始復(fù)蘇，一度倒掛嚴(yán)重的中美利差開始收窄，而這時候先知先覺的資金已經(jīng)開始流入國內(nèi)。

1月12日，根據(jù)國際金融協(xié)會(IIF)提供的數(shù)據(jù)，去年12月有資金流入中國市場，中國股市有63億美元資金流入，中國債券市場有51億美元資金流入。

累計(jì)2022年，中國股票類別有71億美元資金流入，但中國債券市場則有717億美元資金流出。 根據(jù)IIF數(shù)據(jù)，新興市場整體在去年12月大約有17億美元流入，前一月為366億美元；全年流入金額為337億美元，遠(yuǎn)少于2021年的3796億美元。

這背后最重要的力量是中美利差倒掛的幅度正在持續(xù)收窄，中美利差倒掛最嚴(yán)重的時候大概是去年10月中旬，如去年10月21日，美國十年期國債攀升至4.333%，中國十年期國債利率是2.723%，倒掛達(dá)1.61%，不過中國利率最低的時點(diǎn)應(yīng)該是去年8月19日，到了2.631%；而到了今年1月17日，美國十年國債收益率為3.511%，中國十年期國債收益率是2.975%，倒掛收窄至0.536%。

去年上半年，我國資金凈流出是比較嚴(yán)重的。根據(jù)中債登和上清所的數(shù)據(jù)，去年2月近800億元外資流出中國債市，3月流出量約1125億元創(chuàng)新高，4月流出量為1020億元，5月則為凈流出977億元。不過由于我國出口強(qiáng)勁，順差持續(xù)擴(kuò)大，對沖了資金流出，對于金融市場擾動不大。

中美利差出現(xiàn)首次倒掛是2022年的4月11日，美國10年期國債收益率上行5.5bp至2.764%，中國10年期國債活躍券220003收益率持平上日中債估值報(bào)2.7525%。

中美利差出現(xiàn)倒掛的原因在于中美經(jīng)濟(jì)周期出現(xiàn)錯位，美國經(jīng)濟(jì)從疫情中走出并大規(guī)模復(fù)蘇，出現(xiàn)幾十年難見的通脹后，美聯(lián)儲開始激進(jìn)加息和縮表。

而與此同時，中國因?yàn)樵谝咔槌霈F(xiàn)的初起防控措施比較成功，生產(chǎn)生活得到恢復(fù)，經(jīng)濟(jì)率先崛起，但是到了今年，由于封控仍然嚴(yán)格，經(jīng)濟(jì)繼續(xù)此前的下行趨勢，物價比較平穩(wěn)，央行貨幣政策以穩(wěn)增長為主，相對寬松。

由此導(dǎo)致中美十年國債的利率向相反方向運(yùn)動，美國國債利率持續(xù)上漲，而中國國債利率則連續(xù)下行，最終在交點(diǎn)后出現(xiàn)倒掛。

中美利差倒掛的情況其實(shí)是持續(xù)存在的，有資料顯示，2002年以來，中美利差倒掛發(fā)生過4次，分別集中在2002年1月到2004年6月、2005年1月到2007年10月、2008年10月到2010年5月、2018年11月到2019年3月。比較典型的是2005-2007年和2018-2019年這兩個階段。

以上四個階段的一個顯著特點(diǎn)是，美國都在加息周期內(nèi)，或者加息末期，而中國在2002年之后，就沒有出現(xiàn)過明顯幅度較高的物價通脹情況，物價基本處在窄幅波動的穩(wěn)定局面，則一旦美國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)復(fù)蘇，中美收益率就出現(xiàn)倒掛，則是一個常見現(xiàn)象。

市場之所以關(guān)注這個指標(biāo)的倒掛，主要影響是倒掛一定會影響國際資金流向，資金可能從非美元資產(chǎn)流向美元資產(chǎn)，從新興市場流向發(fā)達(dá)市場，而這也打破此前歐美經(jīng)濟(jì)體利率過低或者負(fù)利率導(dǎo)致資金從發(fā)達(dá)市場向新興市場流動的趨勢，對新興市場的資產(chǎn)價格產(chǎn)生較大影響。

而事實(shí)上，去年前半年新興市場的資金是流向歐美國家的，這從去年一年美元的走勢能看出來，去年大部分時間美元都在升值，直至突破最高點(diǎn)114，而人民幣是持續(xù)下行的。

但是目前來看，中美經(jīng)濟(jì)周期波動再次出現(xiàn)相反的情況，美國通脹見頂，貨幣緊縮政策逐漸收尾，由于持續(xù)的多次激進(jìn)加息，經(jīng)濟(jì)發(fā)展受到的抑制比較大，目前存在相對比較強(qiáng)的衰退預(yù)期，有些機(jī)構(gòu)預(yù)期今年年末美聯(lián)儲可能就會降息。

而中國隨著疫情的結(jié)束，生產(chǎn)生活全面恢復(fù)，而政策無論對于房地產(chǎn)行業(yè)還是對于消費(fèi)等，都出臺了全方位的刺激，市場預(yù)期中國經(jīng)濟(jì)在今年可能會有一個強(qiáng)勢的復(fù)蘇，利率開始上漲。

這就導(dǎo)致中美利差倒掛開始收窄，因?yàn)槭袌龅慕灰字饕吹氖穷A(yù)期，會打提前量，反應(yīng)在利率上，就是總是走在市場的前面。

但是目前面臨的不確定因素是，美國通脹此次是否還會反復(fù)，比如美聯(lián)儲人士的表態(tài)未來終端利率超過5%，但是市場卻相對樂觀，不相信美聯(lián)儲的表態(tài)，這導(dǎo)致近期美國股市大幅上漲。

而中國此次消費(fèi)是否能夠如愿復(fù)蘇，尤其是房地產(chǎn)市場能否穩(wěn)定，決定了未來央行的貨幣政策，并決定了未來利率走勢。所以對于未來中美利差走勢，目前還是很難下定論，那么資金流入是否能持續(xù)，尚待觀察。

責(zé)任編輯：孟俊蓮 主編：張志偉

關(guān)鍵詞： 中美利差倒掛持續(xù)收窄 資金開始流入境內(nèi)