一.引子

(資料圖)

從歷史上來看，美國債務(wù)上限問題，都是政治鬧劇，從來沒有談不攏的時(shí)候，只是條件和時(shí)間問題：自二戰(zhàn)結(jié)束以來，美國國會(huì)已修改債務(wù)上限99次，其中大部分是將債務(wù)上限調(diào)高一定額度。自2013年以來，美國國會(huì)不再直接調(diào)高債務(wù)上限，而是設(shè)置時(shí)限暫停債務(wù)上限生效，2013年以來，美國國會(huì)已8次暫停債務(wù)上限生效。

上次一次暫停始于2019年8月，當(dāng)時(shí)債務(wù)上限約為22萬億美元，國會(huì)允許財(cái)政部繼續(xù)發(fā)債直至2021年7月31日，當(dāng)時(shí)債務(wù)已經(jīng)高達(dá)28.5萬億了。請(qǐng)注意現(xiàn)在美國債務(wù)上限的“玩法”：因?yàn)楫?dāng)時(shí)債務(wù)已經(jīng)遠(yuǎn)超22億的所謂上限；但債務(wù)上限暫停期間多借的6.5萬億“不算”下次提高債務(wù)上限時(shí)可以把上次超的數(shù)量再加到新的上限上，超多少加多少——這樣所謂債務(wù)上限設(shè)置，可不可笑？

所以，每次債務(wù)上限的出現(xiàn)，都是各方利益討價(jià)還價(jià)的窗口。

美國兩黨關(guān)于債務(wù)上限問題的僵持，相當(dāng)于一家人夫妻兩個(gè)人鬧不和。同時(shí)，這個(gè)家還欠了外面30萬億美元，但是好在家里有個(gè)魔棒，可以憑空捏造美元，用這個(gè)魔棒變出來的美元，用來還這一大筆欠款的利息和滾動(dòng)本金，完全不成問題?，F(xiàn)在的問題是，夫妻倆現(xiàn)在因?yàn)楹苡卸鄦栴}吵架，于是就開始借題發(fā)揮，互相威脅，要對(duì)方聽自己的。

在這種情況下，請(qǐng)問互相憎恨的夫妻倆，會(huì)選擇暫時(shí)妥協(xié)，留出更多時(shí)間來再吵吵看；還是會(huì)選擇干脆“一起死”？

顯然"一起死"是有可能的，特別是在夫妻如果只是兩個(gè)個(gè)人，腦子一熱什么事都能干得出來。但是由于這個(gè)家的夫妻倆不是真的自己說著算，后面還有七大姑八大姨，兩個(gè)人表面吵架，實(shí)際上是兩個(gè)大家族在吵架，一眾人的利益都在里面，這時(shí)候腦子一熱，干出蠢事的概率有多高？

概率非常之低。

所以，債務(wù)上限本身不是問題。

最大的風(fēng)險(xiǎn)在于這次債務(wù)上限的解決方式。

二.債務(wù)上限問題對(duì)市場(chǎng)影響

債務(wù)上限本身不是問題，但并不是說它對(duì)市場(chǎng)是沒有影響的。

債務(wù)上限本身雖然是個(gè)鬧?。ㄗ约杭野l(fā)的債可以用自己印的美元還，哪有什么所謂違約的道理？），但是這場(chǎng)鬧劇卻可以通過美債收益率，影響到全球資產(chǎn)的定價(jià)。

雖然債務(wù)上限問題引發(fā)違約的可能性很低，但會(huì)通過不確定性，抬高美債收益率。

圖：2021年債務(wù)上限問題出現(xiàn)時(shí)，美債收益率走勢(shì)情況

圖：這次的走勢(shì)如出一轍

目前用于計(jì)算全球資產(chǎn)價(jià)格現(xiàn)值的折現(xiàn)率，是以10年期美債收益率為基準(zhǔn)。10年期美債收益率上升，全球資產(chǎn)的折現(xiàn)率就會(huì)上升，繼而打壓資產(chǎn)估值，資產(chǎn)價(jià)格"自然"下降。

在上次的債務(wù)上限問題出現(xiàn)時(shí)，當(dāng)時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)每個(gè)月還在通過QE從市場(chǎng)上購買800億美元的美債，這就會(huì)造成美債需求略微高于供給，美債價(jià)格有上行壓力，美債收益率被持續(xù)壓制。如今沒了美聯(lián)儲(chǔ)的QE支撐，美債收益率的上行壓力更大。

有人擔(dān)心這次會(huì)再現(xiàn)2011年和2013年的美國債務(wù)僵局的夢(mèng)魘：國際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)當(dāng)時(shí)曾兩次調(diào)調(diào)低美國政府的評(píng)級(jí)，美債收益率暴升。

但是請(qǐng)注意，以上邏輯是：美國債務(wù)僵局-出現(xiàn)違約概率-導(dǎo)致美債收益率上升。

但實(shí)際上，這個(gè)邏輯完全沒有Get到美國債務(wù)僵局對(duì)市場(chǎng)影響機(jī)制的本質(zhì)。

背后真正的影響機(jī)制是：美債債務(wù)僵局--拖時(shí)間越久--預(yù)期僵局打破后美債凈發(fā)行報(bào)復(fù)性修復(fù)--美債供給大增--美債價(jià)格下行--美債收益率上漲。

三.這次的不同

上次美債收益率上升幅度有限，除了QE等因素外，還有一個(gè)重要的預(yù)期，那就是債務(wù)上限問題會(huì)“很快”解決。

當(dāng)時(shí)的債務(wù)上限問題在2021年9月底開始發(fā)酵，美國財(cái)長耶倫當(dāng)時(shí)給國會(huì)領(lǐng)導(dǎo)人的一封信中說，現(xiàn)在預(yù)計(jì)，如果國會(huì)不能在10月18日之前暫?；蛱岣邆鶆?wù)限額，美國財(cái)政部屆時(shí)可能會(huì)用盡其非常規(guī)措施。到那時(shí)，預(yù)計(jì)財(cái)政部將擁有非常有限的資源，這些資源將很快耗盡，不確定在那之后是否能繼續(xù)履行國家的所有承諾。

當(dāng)時(shí)的預(yù)期是10月底之前解決，當(dāng)然最后拖到12月解決。持續(xù)時(shí)間相對(duì)而言也就三個(gè)月。

當(dāng)時(shí)耶倫是給自己留足了“空間”的：財(cái)政部在債務(wù)上限出現(xiàn)期間，可以啟動(dòng)特別借貸項(xiàng)目，這個(gè)項(xiàng)目可以在財(cái)政部無法凈發(fā)債的情況下，為財(cái)政部繼續(xù)提供新資金，簡(jiǎn)單說就是“表外借貸”。當(dāng)時(shí)債務(wù)上限出現(xiàn)時(shí)，預(yù)計(jì)財(cái)政部的表外借貸可以撐兩三個(gè)月———換言之僵局將持續(xù)兩三個(gè)月：因?yàn)榘凑找酝?jīng)驗(yàn)來看，僵局不到最后一刻，很難達(dá)成協(xié)議；在目前美國兩黨極端分化的情況下，等到最后一刻的可能性非常高——最后的結(jié)果真的就是這么久！

但這次耶倫的表態(tài)是：債務(wù)發(fā)行暫停期從1月19日開始，將持續(xù)到6月5日。

市場(chǎng)現(xiàn)在理解變成了：“暫停發(fā)債期”將持續(xù)到6月5日，這意味著至少要到6月才會(huì)有凈發(fā)債，根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)更有可能是拖延到9月或10月。

這次可能會(huì)創(chuàng)造美國債務(wù)上限解決時(shí)間最長的紀(jì)錄。

當(dāng)然，這次的解決時(shí)間預(yù)計(jì)，也是建立在財(cái)政部能夠撐多久的計(jì)算之上的：

耶倫表示，財(cái)政部的現(xiàn)金和特別措施不太可能在6月之前用盡。而經(jīng)濟(jì)學(xué)家們預(yù)計(jì)，如果不提高債務(wù)上限，美國財(cái)政部將在8月左右耗盡現(xiàn)金。高盛近日認(rèn)為，美國財(cái)政部的非常規(guī)措施可能會(huì)持續(xù)到9月初，如果考慮到企業(yè)納稅的激增，甚至可能會(huì)持續(xù)到10月。

四.最大的風(fēng)險(xiǎn)

所以，這次債務(wù)上限的最大風(fēng)險(xiǎn)，并不在于會(huì)不會(huì)違約，會(huì)不會(huì)拖太久——這兩樣?xùn)|西市場(chǎng)會(huì)早早地記入預(yù)期（直接違約概率為0、時(shí)間可能到10月），而在于如何解決債務(wù)上限，即解決債務(wù)上限的“條件”上。

目前放在臺(tái)面的上“理解”是：現(xiàn)在控制國會(huì)眾議院的共和黨，這次要求的“條件”是大量削減聯(lián)邦開支；但拜登所在的民主黨顯然不可能同意這么做。

再往下理解一層是這樣：目前聯(lián)邦開支的主要兩大增量一個(gè)是產(chǎn)業(yè)補(bǔ)貼、另一個(gè)是社會(huì)福利開支；前者屬于對(duì)外競(jìng)爭(zhēng)領(lǐng)域，兩黨的共識(shí)相對(duì)較多；后者屬于內(nèi)政領(lǐng)域，兩黨的共識(shí)基本為零。共和黨要求削減社會(huì)福利開支，民主黨斷然是不可能同意的：鑒于目前美國的“賄選”機(jī)制，誰公然削減福利，誰100%輸?shù)艨偨y(tǒng)和國會(huì)。但產(chǎn)業(yè)補(bǔ)貼也是不可能動(dòng)的既定“國策”。

那最終的解決方式，極有可能通過外部大事件的刺激，來促成兩黨內(nèi)部共識(shí)的達(dá)成。從現(xiàn)在到10月，中間可以發(fā)生很多大事。

關(guān)鍵詞： 美國債務(wù)鬧劇上演這次的風(fēng)險(xiǎn)在于解決方式可能引發(fā)市場(chǎng)