機(jī)構(gòu)：Mint Ventures

作者：Colin Li, Mint Ventures研究員

本篇文章屬于Mint Ventures的#Mint Clips 系列。Mint Clips是我們對(duì)于行業(yè)事件，在內(nèi)外部交流后的一些思考。相對(duì)于我們的#深度研報(bào) 和#賽道掃描 系列文章，Mint Clips并不討論特定的項(xiàng)目，主要呈現(xiàn)對(duì)于特定議題的“階段性洞察”。

(相關(guān)資料圖)

關(guān)于區(qū)塊鏈行業(yè)中的”債券市場(chǎng)“敘事在DeFi Summer之后逐漸被市場(chǎng)和各類投資者重視，包括Multicoin Capital等對(duì)于”利率市場(chǎng)“的發(fā)展模式進(jìn)行了探討，并在那一段時(shí)間內(nèi)投資了相關(guān)標(biāo)的。但是，即便基于當(dāng)時(shí)對(duì)”機(jī)構(gòu)投資者入場(chǎng)“和”DAO快速發(fā)展“的預(yù)期，鏈上世界的債券市場(chǎng)并未出現(xiàn)爆發(fā)，相關(guān)標(biāo)的的TVL等指標(biāo)維持在較低位置，我們?cè)谶@一輪周期沒(méi)有看到“債券市場(chǎng)”的蓬勃發(fā)展。

那么，鏈上世界到底有沒(méi)有債券市場(chǎng)？加密原生crypto native的債券市場(chǎng)可能會(huì)有什么樣的發(fā)展模式？要回答這些問(wèn)題，對(duì)于加密原生的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率（risk free rate）的思考是一個(gè)重要切入點(diǎn)，這是決定債券市場(chǎng)發(fā)展方向的基石，因?yàn)檫@是加密原生資產(chǎn)的折現(xiàn)因子的重要組成部分。思考了“無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率”，我們才會(huì)知道在加密市場(chǎng)中什么樣的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)可能達(dá)到風(fēng)險(xiǎn)與收益相匹配。

1. 公鏈的敘事

如何看待公鏈長(zhǎng)期以來(lái)是很多投資機(jī)構(gòu)和研究者思考的重要課題之一。來(lái)自USV的Joel Monegro在2016年提出了“胖協(xié)議”的概念深入人心，直到現(xiàn)在也被很多投資者認(rèn)為是公鏈敘事的重要出發(fā)點(diǎn)。

2021年，Tascha提出了公鏈的“國(guó)家估值”邏輯，對(duì)當(dāng)時(shí)市場(chǎng)中主流的利用股票估值模型對(duì)公鏈進(jìn)行估值的方式提出了質(zhì)疑，并認(rèn)為貨幣匯率模型來(lái)估值公鏈更有用。2022年，Jake Brukhman也提出，區(qū)塊鏈技術(shù)是新的人類協(xié)作方式，更像是一種公共產(chǎn)品，只不過(guò)區(qū)塊鏈擁有獲得利潤(rùn)的可能性。

公鏈提供了一系列基礎(chǔ)服務(wù)，基于公鏈的任何項(xiàng)目都無(wú)法獨(dú)立存在，從這個(gè)角度來(lái)說(shuō)，我個(gè)人也傾向于把公鏈的敘事從“公司”拔高到“國(guó)家”。既然把公鏈看成了國(guó)家，自然就需要討論“國(guó)家”的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，這是“國(guó)家”資產(chǎn)的定價(jià)基石。

當(dāng)我們從一個(gè)“國(guó)家”敘事出發(fā)，下一步就是定義貨幣。一個(gè)國(guó)家的貨幣當(dāng)然是本國(guó)“權(quán)威機(jī)構(gòu)”發(fā)行。映射在區(qū)塊鏈?zhǔn)澜缰?，一條公鏈的公鏈代幣才應(yīng)該被當(dāng)成這條鏈的貨幣。比如，以太坊的ETH，Solana的SOL，F(xiàn)antom的FTM等。

2. 潛在的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率

無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率不包含信用風(fēng)險(xiǎn)、期限風(fēng)險(xiǎn)等，一般在傳統(tǒng)世界中，被認(rèn)為是短期國(guó)債利率，或央行制定的基準(zhǔn)利率水平。

如果我們將名義無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率拆開(kāi)，可以看到一部分是價(jià)格預(yù)期（通脹），另一部分是經(jīng)濟(jì)體本身的增長(zhǎng)預(yù)期（實(shí)際利率），知名的央行基準(zhǔn)利率定價(jià)模型泰勒法則中也表明了影響無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的是這兩個(gè)因素。當(dāng)然，這個(gè)利率仍然存在一些前提假設(shè)，比如國(guó)家相對(duì)穩(wěn)定，監(jiān)管機(jī)構(gòu)沒(méi)有被破壞等等。所以無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率之下，不是絕對(duì)沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)。

現(xiàn)在來(lái)看看加密市場(chǎng)主要的幾個(gè)利率。

2.1. 穩(wěn)定幣借貸利率

市場(chǎng)中的部分投資者把穩(wěn)定幣的借貸利率作為加密市場(chǎng)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率。比如USDC、USDT在Aave、Compound中的借貸利率。

但如果我們認(rèn)為，USDC/USDT等直接錨定美元價(jià)格，并不是公鏈的公鏈代幣，從這個(gè)角度講不能作為公鏈本身的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率。

USDC這一類穩(wěn)定幣與公鏈的公鏈代幣之間的價(jià)格關(guān)系，更像是外匯的匯率，兩類幣種的利率，也更像是一個(gè)離岸中心的美元與其他國(guó)家貨幣之間的不同利率水平。

2.2. Native Token的借貸利率

ETH、SOL等在借貸協(xié)議中也有相應(yīng)借貸池，借貸利率大部分時(shí)間非常低。以存在Aave中的ETH為例，大部分時(shí)間ETH的利率水平在較低位置。

來(lái)源：https://app.aave.com/reserve-overview/?underlyingAsset=0xc02aaa39b223fe8d0a0e5c4f27ead9083c756cc2&marketName=proto_mainnet，圖中高企的利率發(fā)生在ETH2.0升級(jí)成功時(shí)刻。

不過(guò)，公鏈代幣的借貸存在違約風(fēng)險(xiǎn)，也面臨著流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，前者是借貸的交易對(duì)手方導(dǎo)致的問(wèn)題（counterparty risk），后者則是市場(chǎng)整體風(fēng)險(xiǎn)（market risk），而這一類風(fēng)險(xiǎn)并不在“無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率”之內(nèi)，因此這一類的借貸利率也不能作為“無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率”的基準(zhǔn)。

2.3. 公鏈POS/POW收益率

不論是POS還是POW機(jī)制，為了維持鏈的正常運(yùn)行，都需要為礦工/validator提供一定的獎(jiǎng)勵(lì)。這一部分收益率包含了公鏈代幣的新發(fā)放（激勵(lì)），即“國(guó)家貨幣”的通脹，也涉及到鏈上活動(dòng)的活躍程度。

以POS機(jī)制為例，MEV的主要來(lái)源是：套利、清算、三明治攻擊，都與鏈上的活動(dòng)劇烈程度息息相關(guān)。從以太坊MEV的每日利潤(rùn)也可以看到，在牛市中MEV更多，而熊市MEV相對(duì)就減少很多。

來(lái)源：https://explore.flashbots.net/來(lái)源：https://explore.flashbots.net/

另一個(gè)相關(guān)的指標(biāo)—— 鏈上gas fee也顯示出相應(yīng)的特征。

來(lái)源：https://blockchair.com/zh/ethereum/charts/median-gas-price

不過(guò)，從風(fēng)險(xiǎn)角度看，POS收益率真的是完全沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)的嗎？也不是。

想要獲得這一筆收益，需要承擔(dān)硬件、軟件（客戶端）、網(wǎng)絡(luò)風(fēng)險(xiǎn)等，但這些風(fēng)險(xiǎn)是維持公鏈順利運(yùn)行必須冒的風(fēng)險(xiǎn)。而且，POS收益率還包含了潛在的slashing罰金，不過(guò)這仍然是公鏈運(yùn)行無(wú)法規(guī)避的風(fēng)險(xiǎn)。

總的來(lái)看，礦工/validator所獲得的收益，一方面包含了公鏈代幣的通脹，另一方面也有鏈上活躍程度的收益，優(yōu)于前面兩種利率水平，Pos收益率更加貼合“國(guó)家”敘事層面下的“無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率”。

2.4. 理解其他幣種的利率

可能有一些朋友會(huì)有這樣的疑問(wèn)：“我在鏈上的很多操作都是用類USDC這類型的穩(wěn)定幣來(lái)執(zhí)行的，為什么不能用穩(wěn)定幣的利率作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率”？

首先，USDC的利率是因?yàn)橛脩舻慕栀J行為產(chǎn)生的，這其中包含了潛在的違約風(fēng)險(xiǎn)，期限風(fēng)險(xiǎn)，這些風(fēng)險(xiǎn)主要是因?yàn)橛脩舻逆溕匣顒?dòng)產(chǎn)生的，包含了交易對(duì)手方可能的信用問(wèn)題，這與“無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率”只反應(yīng)貨幣供應(yīng)量和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)基本情況并不一致。

其次，在“國(guó)家”敘事下，公鏈幣作為了公鏈的本幣，其他的貨幣都應(yīng)該看成“外匯”。與傳統(tǒng)意義上的國(guó)家不一樣的是，一般情況下一個(gè)國(guó)家在暴力機(jī)構(gòu)的支持下只能使用本國(guó)貨幣進(jìn)行日常的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，而在加密貨幣市場(chǎng)中，沒(méi)有暴力機(jī)構(gòu)和某種機(jī)制強(qiáng)制要求只能使用公鏈幣作為任何活動(dòng)的支付幣種，所以公鏈看起來(lái)更像是一個(gè)極度開(kāi)放的“國(guó)家”，接受任意幣種作為支付工具。所以，穩(wěn)定幣等其他非公鏈幣種，都可以看成是“外匯”。

3. POS收益率的基本使用

無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率是觀測(cè)“公鏈國(guó)家”整體狀況的一個(gè)視角，實(shí)際利率可以輔助判斷生態(tài)的成熟程度，對(duì)投資策略也有一定的指導(dǎo)意義。

現(xiàn)在來(lái)看看一些公鏈的POS收益率，我們?cè)谶@里選取TVL在1億美元以上、有POS收益且持續(xù)通脹的公鏈項(xiàng)目。總體來(lái)看，呈現(xiàn)出與現(xiàn)實(shí)世界中非常類似的情況：經(jīng)濟(jì)體越成熟，經(jīng)濟(jì)體提供的利率水平相對(duì)越低。

數(shù)據(jù)來(lái)源：DeFi Llama, Staking Rewards

再來(lái)觀測(cè)實(shí)際利率水平。一個(gè)經(jīng)濟(jì)體的實(shí)際利率水平主要與經(jīng)濟(jì)體的潛在增速、人口結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)回報(bào)分化有關(guān)，健康的經(jīng)濟(jì)體均呈現(xiàn)出正的實(shí)際利率。那么映射到公鏈領(lǐng)域，與“人口”可對(duì)應(yīng)的有地址數(shù)、活躍地址數(shù)，“潛在增速”可對(duì)應(yīng)的有交易數(shù)量、交易費(fèi)用、部署的合約增長(zhǎng)率等。

StakingRewards給出了調(diào)整后獎(jiǎng)勵(lì)收益率（adjusted reward），通過(guò)調(diào)整網(wǎng)絡(luò)供應(yīng)造成的通脹（the inflation of network supply）計(jì)算得出。adjusted reward可以用來(lái)代表實(shí)際利率。從下圖可以看到，大部分公鏈項(xiàng)目仍然處于增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)中。

數(shù)據(jù)來(lái)源：DeFi Llama, Staking Rewards

通過(guò)簡(jiǎn)單觀測(cè)POS收益率和TVL的排名，有利于部署不同的公鏈投資策略：對(duì)于穩(wěn)健的投資者來(lái)說(shuō)，應(yīng)該尋找POS收益率偏低且實(shí)際POS收益率為正的公鏈項(xiàng)目作為標(biāo)的庫(kù)；對(duì)于激進(jìn)的投資來(lái)說(shuō)，或許盈虧比更大的項(xiàng)目在POS收益率偏高且實(shí)際POS收益率為負(fù)的公鏈中。

在我們討論了公鏈的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率之后，自然就會(huì)想將無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率用在市場(chǎng)的定價(jià)中。與利率水平直接相關(guān)的是借貸市場(chǎng)和債券市場(chǎng)。借貸市場(chǎng)大家很熟悉，但是債券市場(chǎng)卻一直不溫不火。下一篇，我們將討論債券市場(chǎng)現(xiàn)狀，以及對(duì)市場(chǎng)未來(lái)的發(fā)展方向進(jìn)行討論。

參考文獻(xiàn)：

（1）Exploring the Opportunity for DeFi Interest Rate Markets, Multicoin Capital

（2）Fat Protocols, USV

（3）Price layer 1 blockchain tokens like countries, Tascha Labs

（4）Crypto Networks Are Monetizable Public Goods, Jake Brukhman

（5）Determinants of the real interest rate, European Central Bank

關(guān)鍵詞：