投資摘要：

上半年回顧：上市行量難補(bǔ)價(jià)盈利低增，經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇估值低位。上市行息差持續(xù)收窄，量難補(bǔ)價(jià)導(dǎo)致?tīng)I(yíng)收和盈利低增。上市行1Q23營(yíng)收/凈利潤(rùn)平均增速為1.2%/2.1%，分別較2022年下降6.7pct/5.5pct，延續(xù)2022年以來(lái)下行態(tài)勢(shì)。盈利驅(qū)動(dòng)拆分看，主因是息差大幅收窄，量難補(bǔ)價(jià)。我們測(cè)算，1Q23規(guī)模擴(kuò)張貢獻(xiàn)盈利12.1pct、息差負(fù)面影響盈利14.0pct。資產(chǎn)端利率因素、負(fù)債端結(jié)構(gòu)因素是息差收窄的直接原因。資產(chǎn)端主要受新發(fā)放利率下行和存量貸款重定價(jià)影響。1Q23企業(yè)貸款新投放利率降至3.95%，較4Q21下降62BP，個(gè)人住房貸款新投放利率下降達(dá)149BP至4.14%。我們測(cè)算，1Q23按揭貸款重定價(jià)拖累上市行息差約11BP。負(fù)債端主要是存款定期化影響。2022年末，上市行定期存款占比52.8%，同比上升2.4pct。1Q23存款定期化趨勢(shì)持續(xù)。綜合來(lái)看，貸款利率下行主要是信用需求不足所致、存款定期化是由于居民儲(chǔ)蓄傾向提升，均反映了當(dāng)前經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇態(tài)勢(shì)偏弱，經(jīng)濟(jì)預(yù)期持續(xù)悲觀。在此背景下，上半年板塊估值低位徘徊。截至6月30日，PB（MRQ）僅0.54倍。

【資料圖】

下半年展望：經(jīng)濟(jì)尚未顯現(xiàn)牢固恢復(fù)勢(shì)頭，預(yù)計(jì)政策延續(xù)發(fā)力，貨幣政策穩(wěn)健寬松，信貸政策保持積極。我們預(yù)計(jì)上市行全年?duì)I收/凈利潤(rùn)增速有望呈V型回升。部分城農(nóng)商行得益于規(guī)模維持高速擴(kuò)張，凈息差率先企穩(wěn)，凈利潤(rùn)有望繼續(xù)領(lǐng)跑行業(yè)。

①量：上半年信貸靠前發(fā)力特征明顯，預(yù)計(jì)下半年規(guī)模增速穩(wěn)中略降。上半年，在利率下行趨勢(shì)下，銀行以量補(bǔ)價(jià)，靠前發(fā)力特征明顯。Q1信貸增長(zhǎng)強(qiáng)勁，新增人民幣貸款10.6萬(wàn)億，同比多增2.3萬(wàn)億。4-5月信貸增長(zhǎng)轉(zhuǎn)弱，主要受需求低迷影響，尤其是居民端拖累。2019-2022年銀行信貸投放節(jié)奏愈漸前移，主要受利率下行，早投放早收益策略驅(qū)動(dòng)。23Q1新增貸款或占全年比重約45%，我們維持全年新增信貸23.5萬(wàn)億的判斷，信貸增速有望保持在11%左右，較上半年平穩(wěn)略降。根據(jù)以往上半年偏重對(duì)公、下半年偏重零售的信貸投放安排，若居民端需求修復(fù)樂(lè)觀，貸款增速有望維持平穩(wěn)。

②價(jià)：凈息差仍是影響上市行盈利的核心因素，我們預(yù)計(jì)息差降幅逐季收窄。Q1貸款重定價(jià)影響消退，3月對(duì)公新投放貸款利率顯企穩(wěn)趨勢(shì)，疊加Q2主要上市行存款掛牌利率下調(diào)，我們預(yù)計(jì)Q1或是上市行息差收窄壓力最大時(shí)期，后續(xù)息差降幅有望逐季收窄。當(dāng)前息差絕對(duì)水平歷史低位。我們判斷，后續(xù)監(jiān)管降實(shí)體融資成本將通過(guò)降低銀行負(fù)債成本的途徑達(dá)成。2022年主要上市行平均存款付息率為2.1%，存款利率仍有較大調(diào)降空間。

③質(zhì)：預(yù)計(jì)資產(chǎn)質(zhì)量延續(xù)改善，局部不良可控。靜態(tài)指標(biāo)看，商業(yè)銀行不良率連續(xù)11個(gè)季度下行，1季度末不良率1.62%，環(huán)比下降1BP。不良前瞻指標(biāo)看，1季度末關(guān)注貸款率2.16%，環(huán)比下降9BP，延續(xù)改善態(tài)勢(shì)。動(dòng)態(tài)指標(biāo)看，我們測(cè)算1Q23上市行單季加回核銷(xiāo)不良生成率0.62%，處于歷史較低水平。根據(jù)招商銀行和平安銀行數(shù)據(jù)，零售不良率有所抬升，主要受疫情影響，尾部零售客戶還款意愿和能力有所下降。短期零售不良生成壓力仍存，長(zhǎng)期來(lái)看，伴隨經(jīng)濟(jì)修復(fù)，零售信用風(fēng)險(xiǎn)有望修復(fù)。房地產(chǎn)銷(xiāo)售持續(xù)低迷、地方政府化解隱性債務(wù)壓力或引發(fā)相關(guān)貸款風(fēng)險(xiǎn)暴露，仍需持續(xù)跟蹤觀察。在底線思維下，貸款風(fēng)險(xiǎn)整體可控。

④其他非息：非息增速回升，伴隨市場(chǎng)回暖有望平穩(wěn)上行。今年1季度，債市企穩(wěn)后其他非息收入增速回升帶動(dòng)非息收入同比增7.9%；受理財(cái)規(guī)模及代銷(xiāo)費(fèi)率調(diào)整等影響，中收增速仍未轉(zhuǎn)正。展望后續(xù)，基于資本市場(chǎng)回暖、理財(cái)規(guī)模平穩(wěn)上升的前提、加之去年下半年較低基數(shù)的考慮，我們預(yù)計(jì)下半年上市行非息收入增速有望保持平穩(wěn)向上。

投資策略：高股息，配置價(jià)值凸顯。當(dāng)前部分上市行股息率超過(guò)5%，在利率下行的大趨勢(shì)下，對(duì)中長(zhǎng)期資金吸引力加大。1Q23機(jī)構(gòu)重倉(cāng)板塊比例僅1.92%，處歷史低位水平。我們認(rèn)為當(dāng)前板塊配置價(jià)值明顯，看好下半年絕對(duì)收益表現(xiàn)。區(qū)域經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢(shì)加持，優(yōu)質(zhì)區(qū)域性銀行延續(xù)高成長(zhǎng)。從長(zhǎng)期角度來(lái)看，我們認(rèn)為，優(yōu)質(zhì)地區(qū)的優(yōu)質(zhì)城商行、農(nóng)商行擁有深耕區(qū)域、網(wǎng)點(diǎn)下沉以及當(dāng)?shù)毓蓶|等自身優(yōu)勢(shì)，并且長(zhǎng)期堅(jiān)持以中小企業(yè)客戶和小微客戶為戰(zhàn)略定位，客戶基礎(chǔ)逐步夯實(shí)下，基本面有望長(zhǎng)期向好。我們重點(diǎn)推薦江浙區(qū)域性銀行，如體制機(jī)制市場(chǎng)化程度高、多元利潤(rùn)中心基礎(chǔ)進(jìn)一步夯實(shí)的寧波銀行；小微業(yè)務(wù)領(lǐng)跑者、打開(kāi)異地增長(zhǎng)空間的常熟銀行。

風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)失速下行導(dǎo)致資產(chǎn)質(zhì)量惡化、金融持續(xù)讓利導(dǎo)致息差大幅收窄、房企銷(xiāo)售低迷或融資惡化引發(fā)信用風(fēng)險(xiǎn)暴露等。

（來(lái)源：東興證券）

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