當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)疲弱、通脹低迷，需要更有力的政策支持是一個(gè)共識(shí)。但對(duì)于貨幣政策在其中應(yīng)發(fā)揮多大作用，存在一些爭(zhēng)議。一些專家認(rèn)為中國(guó)的政策利率還比較高，貨幣政策還有很大空間，應(yīng)全面降息；另一些專家認(rèn)為銀行的貸款已經(jīng)很難發(fā)出去，貨幣政策已經(jīng)很松，經(jīng)濟(jì)已經(jīng)陷入流動(dòng)性陷阱。事實(shí)上，中國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制有一定特殊性，很難用單一指標(biāo)度量政策的態(tài)度和力度（policy stance）；而政策空間有多少，也受到政策目標(biāo)的制約。

一、 中國(guó)的貨幣政策是松還是緊？

(資料圖)

發(fā)達(dá)國(guó)家的央行通常通過(guò)短期政策利率的調(diào)節(jié)傳遞貨幣政策放松或收緊的信號(hào)。2020年疫情爆發(fā)后，主要發(fā)達(dá)國(guó)家都迅速將短期利率降至零，并通過(guò)大規(guī)模資產(chǎn)購(gòu)買（或收益率曲線控制）、前瞻指引等工具壓低長(zhǎng)期債券的利率。2020年美國(guó)十年期國(guó)債收益率持續(xù)低于1%。相比較而言，雖然人民銀行也下調(diào)了短期政策利率，但2020年初至今，7天逆回購(gòu)利率和MLF利率僅分別下調(diào)60 和75個(gè)基點(diǎn)，目前分別在1.80%和2.5%，十年期國(guó)債收益率在2.6%左右。

但由于中國(guó)的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的特征，短期利率并非衡量貨幣政策力度的最主要的指標(biāo)。主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：

第一， 與發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣政策體系不同的是，中國(guó)有多個(gè)短期政策利率，且短期利率向中長(zhǎng)期利率尤其是貸款利率的傳導(dǎo)不暢。

第二， 雖然中國(guó)債券市場(chǎng)的利率市場(chǎng)化程度比銀行信貸高，但實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資以信貸為主，信貸規(guī)模是債券規(guī)模的7倍。中國(guó)的國(guó)債收益率尚未發(fā)揮金融市場(chǎng)定價(jià)基準(zhǔn)的作用，而缺乏基準(zhǔn)收益率曲線也是銀行資金定價(jià)體系面臨的主要問(wèn)題。

第三， 政策工具很多，許多工具直接作用于銀行信貸投放，數(shù)量型的信貸政策在對(duì)信貸利率有很大影響。

由于以上幾個(gè)特征，短期政策利率和中長(zhǎng)期國(guó)債利率并不能完全衡量中國(guó)貨幣政策松緊程度。而既然政策的目標(biāo)是調(diào)整實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資成本，應(yīng)該直接通過(guò)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資情況來(lái)觀測(cè)政策的力度，具體可以從量和價(jià)兩個(gè)方面觀察。

在量方面，計(jì)算私人部門的信貸脈沖作為衡量信貸擴(kuò)張力度的指標(biāo)，即私人部門債務(wù)融資的增量與名義GDP的比值[1]。圖1顯示，2010年以來(lái)中國(guó)總共經(jīng)歷了四個(gè)周期的脈沖。疫情后有兩輪，2023年前后的一輪信貸脈沖比過(guò)去三個(gè)周期的力度要弱。因此，雖然近期M2增長(zhǎng)較快，但主要反映了財(cái)政支出和金融機(jī)構(gòu)的存款變動(dòng)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的信貸增長(zhǎng)相對(duì)溫和。

圖1 中國(guó)的信貸脈沖

在價(jià)方面，可以觀測(cè)實(shí)際利率[2]及其與經(jīng)濟(jì)增速的差。圖2顯示是的實(shí)際貸款利率和信用債的實(shí)際收益率。2023年一季度我國(guó)的加權(quán)平均貸款的實(shí)際利率在2.3%左右（低于疫情前3-4%的水平 ），是2010年以來(lái)的次低的位置。三年期AAA債券的實(shí)際收益率也在2.3%左右，但與歷史數(shù)據(jù)相比并不算低。這也顯示最近一輪政策主要通過(guò)銀行信貸傳導(dǎo)，債券市場(chǎng)的利率下行很有限。

理論上，判斷貨幣政策寬松與否，需要與產(chǎn)出缺口的情況相比較，但考慮到產(chǎn)出缺口的估算有很大不確定性，這里僅簡(jiǎn)單比較實(shí)際貸款利率與實(shí)際GDP[3]增速的差（下文簡(jiǎn)稱為利率-增長(zhǎng)差）。

圖3顯示，在2012-2020年間，中國(guó)的實(shí)際貸款利率-GDP增速的差基本維持在-3%左右。這樣一個(gè)好處是有助于維持私人部門債務(wù)的可持續(xù)性。相比較而言，同期的美國(guó)的BAA債券實(shí)際利率與GDP增速的差大部分時(shí)候維持在0%上下。2020年初GDP和通脹的異常波動(dòng)形成了一些干擾，但總體而言疫情后的利率-增長(zhǎng)差明顯上行，2023年一季度上升到-0.8%。

圖2: 中國(guó)實(shí)際融資成本

注：美國(guó)采用BAA債券收益率，中國(guó)采用貸款加權(quán)平均利率。實(shí)際利率為名義利率減通脹預(yù)期，通脹預(yù)期采用過(guò)去12個(gè)月平均通脹。

圖3：利率-增長(zhǎng)差

二、 貨幣政策還有多少空間？

綜上兩個(gè)維度，2022年下半年至今的有一輪信貸寬松，伴隨實(shí)際貸款利率的下行。雖然貨幣政策不像短期利率顯示的那么緊，但與歷史數(shù)據(jù)相比，目前的融資條件確實(shí)也不屬于特別寬松的時(shí)期。問(wèn)題是，貨幣政策還有多少空間?

需要注意的是，從長(zhǎng)期而言，中國(guó)的利率-增長(zhǎng)差的上升很可能是趨勢(shì)性的。國(guó)際經(jīng)驗(yàn)顯示，發(fā)展中國(guó)家的利率-增長(zhǎng)差通常都比發(fā)達(dá)國(guó)家低很多，主要是因?yàn)榘l(fā)展中國(guó)家的金融市場(chǎng)不夠發(fā)達(dá)，金融抑制情況比較突出（Escolano et al 2017）。但隨著利率市場(chǎng)化和金融市場(chǎng)的發(fā)展，大部分發(fā)展中國(guó)家的利率-增長(zhǎng)差會(huì)逐步上升，在某一階段由負(fù)轉(zhuǎn)正。因此，不應(yīng)該期望貨幣當(dāng)局能夠通過(guò)控制利率水平，長(zhǎng)期把利率-增長(zhǎng)差在維持在過(guò)去的低位。

從短期而言，仍然是有逆周期調(diào)控的空間，但實(shí)際操作中也面臨許多制約。

首先，數(shù)量型的信貸政策（對(duì)銀行的信貸增長(zhǎng)的要求）是此輪利率下行的重要驅(qū)動(dòng)因素。但在經(jīng)濟(jì)下行周期，私人部門信貸需求收縮是自然現(xiàn)象，這個(gè)時(shí)期的貨幣政策寬松就像推一條繩子，沒(méi)有辦法強(qiáng)迫不需要借錢的人借錢。換句話說(shuō)，雖然在中國(guó)數(shù)量型的信貸政策可能是貨幣政策傳導(dǎo)最有效率的方式，但效果會(huì)很有限。

其次，名義貸款利率下降空間有限。中國(guó)的銀行的凈息差在過(guò)去十幾年間不斷下降，2023年一季度降到1.7%（疫情前2.2%），顯著低于國(guó)際同行的水平（例如美國(guó)的銀行平均為3%[4]）。在資金成本未大幅下降的條件下，銀行是否能承受名義貸款利率進(jìn)一步下降存疑。

此外，降低實(shí)際利率的另一個(gè)方向是提升通脹預(yù)期。這也是發(fā)達(dá)國(guó)家制定通脹目標(biāo)和采用前瞻指引的初衷，目標(biāo)是穩(wěn)定通脹預(yù)期。但這對(duì)于缺乏獨(dú)立性的央行而言也難以操作（從這個(gè)角度而言，在通脹數(shù)據(jù)持續(xù)低迷的情況下，人民銀行和統(tǒng)計(jì)局等部委強(qiáng)調(diào)不會(huì)出現(xiàn)通縮，或許也能起到改善通脹預(yù)期的作用）。

最后，降低短期政策利率，降低銀行的資金成本。除了貨幣傳導(dǎo)效率相對(duì)較低以外，貨幣當(dāng)局更可能的擔(dān)憂是潛在的金融風(fēng)險(xiǎn)以及對(duì)匯率的壓力，而維護(hù)金融穩(wěn)定和匯率穩(wěn)定是貨幣當(dāng)局的職責(zé)。

因此，雖然看上去貨幣政策還有空間，但實(shí)際上受到許多因素制約。從這個(gè)角度而言，如果不能主動(dòng)放松一些約束條件，無(wú)異于帶著腳鐐跳舞。日本作為貨幣政策和財(cái)政政策空間都很有限的國(guó)家，其近十年的政策也許對(duì)中國(guó)有一些啟示。90年代初期日本資產(chǎn)泡沫破裂，日本央行把政策利率降為零以后也一度認(rèn)為沒(méi)有政策空間了。隨后日本國(guó)債占GDP比重也不斷攀升，從60%到超過(guò)200%。即便如此，在2013年開(kāi)始實(shí)施安倍三支箭（貨幣政策、財(cái)政政策和結(jié)構(gòu)改革）后，日本的實(shí)際貸款利率在2013-2019年間的均值比2000-2012年間下降了一個(gè)臺(tái)階，從2.1%下降到0.3%；同期的銀行信貸平均增速?gòu)?0.7%上升到2.8%（圖4）；日本CPI同比的均值從-0.3%上升到0.8%（圖5）。

圖4：日本的貸款增速和實(shí)際利率

圖5: 日本的CPI和匯率

雖然日本能否持續(xù)走出通縮尚待觀察，但日本的經(jīng)驗(yàn)至少有以下啟示：一是通過(guò)各種非常規(guī)貨幣政策壓低長(zhǎng)期利率是有實(shí)際效果的。二是貨幣政策和財(cái)政政策的配合發(fā)揮了重要的作用。財(cái)政政策發(fā)力的同時(shí)貨幣當(dāng)局降低無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，對(duì)經(jīng)濟(jì)的幫助更明顯。三是日元貶值為提升通脹創(chuàng)造了有力條件。從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，日元貶值往往是通脹提升的拐點(diǎn)（圖5）。事實(shí)上，Bernanke(1999)認(rèn)為，單是日元貶值可能就可以把日本經(jīng)濟(jì)推上正軌。當(dāng)然在現(xiàn)實(shí)中，由于日元常被作為避險(xiǎn)貨幣，因此日元匯率的波動(dòng)方向并非完全受日本經(jīng)濟(jì)政策影響。

總體而言，盡管中國(guó)的貨幣政策面臨許多制約因素，但并非政策失效、或沒(méi)有政策空間。同時(shí)滿足宏觀穩(wěn)定、金融穩(wěn)定和幣值穩(wěn)定的目標(biāo)也許面臨很大挑戰(zhàn)，需要用不同的政策工具來(lái)實(shí)現(xiàn)不同的目標(biāo)，否則利率調(diào)控獨(dú)木難支。

[1] 參考Barcelona et al (2022)，信貸脈沖的計(jì)算方式：分子為過(guò)去12個(gè)月累計(jì)的新增貸款、新增企業(yè)債券、新增委托貸款、新增信托貸款之和與去年同期的值之間的差值；分母為過(guò)去12個(gè)月的累計(jì)的名義GDP，月度GDP為季度GDP的月平均。

[2] 名義利率減通脹預(yù)期；通脹預(yù)期用過(guò)去四個(gè)季度的CPI均值表示

[3] 四個(gè)季度移動(dòng)平均

[4] 2023年一季度數(shù)據(jù)。2021年最低為2.8%。

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何曉貝博士，現(xiàn)任北大國(guó)發(fā)院智庫(kù)宏觀與綠色金融實(shí)驗(yàn)室副主任。何曉貝博士研究領(lǐng)域?yàn)楹暧^經(jīng)濟(jì)、貨幣政策和金融穩(wěn)定。

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