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1H23 業(yè)績(jī)符合我們預(yù)期

公司公布1H23 業(yè)績(jī)：收入同比+5%至14.9 億元，歸母凈利潤(rùn)同比+21%至3921 萬(wàn)元；其中2Q23 收入同比+7.6%至10 億元，凈利潤(rùn)同比-22%至5517 萬(wàn)元，業(yè)績(jī)符合我們預(yù)期。

1）需求承壓，收入緩步修復(fù)：1H23 涂料板塊收入同比+3.8%至10.4 億元（1Q/2Q 收入同比為-8%/+11%），其中涂料總銷量同比+10%至32 萬(wàn)噸（1Q/2Q 銷量同比分別為+4%/+13%）；其他板塊中保溫板塊收入同比-3.5%至2.9 億元（1Q/2Q 分別同比+27%/-14%），防水同比+75%至1.1 億元；此外，由于保交樓貢獻(xiàn)一定收入，公司1H23 直銷收入占比同比+3.9ppt 至20.5%。2）涂料價(jià)格穩(wěn)定，毛利率顯著修復(fù)：因公司工程涂料價(jià)格穩(wěn)定（1H23 均價(jià)僅同比-3.6%，低于行業(yè)降幅），帶動(dòng)1H23 涂料毛利率同比+6ppt 至41%，而保溫板塊毛利率同比-1.8ppt 至17.6%，防水毛利率同比-4.7ppt 至4.8%。公司綜合1H23 毛利率同比+1.6ppt 至34%（2Q毛利率同比+3.1ppt 至33.4%）。3）壓減費(fèi)用顯成效：1H23 公司效能提升、人員同比減少，使得費(fèi)用得到快速壓減（1H 銷售/研發(fā)/管理費(fèi)用同比-19%/-17%/+3.5%），2Q 期間費(fèi)用率同比-2.6ppt。4）扣除信用減值，利潤(rùn)率水平領(lǐng)先：公司2Q 應(yīng)收賬款組合計(jì)提超7 千萬(wàn)元，使得2Q 凈利率同比-2.1ppt 至5.5%。若剔除信用減值影響，公司2Q 營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率或達(dá)14.5%，領(lǐng)先同業(yè)。5）現(xiàn)金流大幅好轉(zhuǎn)：1H23 經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流由負(fù)轉(zhuǎn)正至流入6859 萬(wàn)元，其中收現(xiàn)比維持在99%的高位，同時(shí)應(yīng)收賬款較年底環(huán)比增加1.3 億元，應(yīng)付款項(xiàng)提升2.2 億元。6）負(fù)債率較高：資產(chǎn)負(fù)債率保持穩(wěn)定在75%，凈負(fù)債率為103%。

發(fā)展趨勢(shì)

經(jīng)營(yíng)質(zhì)量顯著提升，待需求回暖貢獻(xiàn)彈性。我們看到，公司圍繞“實(shí)現(xiàn)量的合理增長(zhǎng)、質(zhì)的顯著提高”，大力轉(zhuǎn)變公司收入結(jié)構(gòu)（降低保溫、提升涂料占比），帶動(dòng)公司毛利率、現(xiàn)金流顯著提升，當(dāng)前公司毛利率水平已位于行業(yè)領(lǐng)先地位。展望后市，我們認(rèn)為若待需求回暖，公司降本增效下，有望凸顯較大的盈利彈性。

盈利預(yù)測(cè)與估值

考慮到需求呈現(xiàn)慢復(fù)蘇以及信用減值計(jì)提，我們下調(diào)23/24 年凈利潤(rùn)26%/18%至1.9/3.0 億元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)2023/24e P/E 為22x/14x。由于政策回暖，我們僅下調(diào)目標(biāo)價(jià)8%至12 元，對(duì)應(yīng)2023/24 年P(guān)/E 為27x/17x，隱含23%的上行空間。

風(fēng)險(xiǎn)

需求恢復(fù)不及預(yù)期，渠道收入貢獻(xiàn)不及預(yù)期，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇。

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