債基接連大額贖回的劇情再一次上演。9月以來，10余只債券基金或偏債混合基金陸續(xù)公告出現大額贖回，背后是持續(xù)了大半年時間的債牛行情突然熄火。近期，債市調整幅度和持續(xù)時間均超出市場預期，債基短期收益率紛紛“告負”。

回顧2022年11月底的債基贖回潮，“連環(huán)踩踏”一幕仍歷歷在目，這引發(fā)了投資者的擔憂。與上一輪走勢相似，由于市場杠桿率水平偏高，機構存在止盈兌現的動力，且政策預期有不確定因素，債市面臨短期調整壓力。不過，業(yè)內人士認為，從宏觀環(huán)境和機構行為角度，此次債市調整的幅度將遠小于2022年底，贖回現象進一步擴散并引發(fā)負反饋潮的可能性較低。此外，在吸取上一輪踩踏行情的經驗和教訓后，機構投資者在投資端和渠道端均有所改進，通過優(yōu)化制度設計、產品結構以及基金組合管理，未雨綢繆應對流動性風險。

債基短期收益率紛紛“告負”

9月14日，三只債基接連發(fā)布提高基金份額凈值精度的公告，中銀基金公告表示，中銀中債1-3年期國開行債券指數基金B(yǎng)類份額2023年9月13日發(fā)生大額贖回，為確?；鸱蓊~持有人利益不因份額凈值的小數點保留精度受到重大影響，中銀基金經與基金托管人協(xié)商一致，決定自9月13日起，提高基金B(yǎng)類份額凈值精度至小數點后十一位，小數點后第十二位四舍五入。該基金將自上述事項對基金份額持有人利益不再產生重大影響時，恢復基金合同約定的凈值精度，屆時不再另行公告。

此外，紅塔紅土基金公司旗下基金紅塔紅土瑞鑫純債基金C類份額于2023年9月12日發(fā)生大額贖回，決定提高基金C類份額凈值精度至小數點后第八位，小數點后第九位四舍五入。

同日，鵬揚基金也發(fā)布公告稱，鵬揚利灃短債債券基金D類份額于9月12日發(fā)生大額贖回，自2023年9月12日起，提高該基金D類基金份額凈值精度至小數點后八位。

據不完全統(tǒng)計，9月以來，已有10余只債券基金或偏債混合基金發(fā)布提升凈值精度公告，原因均是由于發(fā)生了大額贖回。

近期一連串贖回動作的背后，是債牛行情突然熄火。伴隨著印花稅調整、“認房不認貸”等政策組合拳密集落地，十年期國債收益率不斷上行，過去一個月，債券型基金短期收益率紛紛“告負”。據數據顯示，截至9月17日，近一個月以來，3245只債券型基金(不同份額分開計算)中，2504只收益率“告負”，占比超過七成。

此次遭遇大額贖回的債基，大部分由機構投資者占據主要份額，或是此前就遭遇了機構投資者流失，現已淪為迷你產品，僅剩少數個人投資者持有。對于機構客戶大額贖回的原因，平安基金表示，通常情況下是基于自身的流動性要求和投資決策考慮，或是基于后續(xù)對市場的判斷考慮，在市場面臨調整的情況下進行贖回。

“一方面是由于銀行理財類機構基于去年12月的經驗教訓，預防性地贖回債基，以應對利率持續(xù)上升情境下的個人客戶贖回;另一方面或是部分機構認為松地產寬財政政策效果將逐步顯現，基本面因素導致債市回調，從大類資產配置的角度降低債市敞口。”國壽安?；鸬幕鸾浝韰锹劚硎荆?ldquo;地產降首付、降利率等政策持續(xù)推出，經濟基本面預期較此前邊際好轉。”

興華基金的基金經理呂智卓也表示，8月末以來房地產優(yōu)化政策不斷出臺，市場對房地產行業(yè)景氣度回升以及三季度經濟企穩(wěn)反彈預期升溫，風險偏好上移壓制了避險情緒，疊加此前積累了大量浮盈的交易盤集中止盈造成了債市的調整。此外，吳聞認為，受到政府債券發(fā)行量較大、信貸投放節(jié)奏加快影響，資金利率小幅抬升，也是債市調整的原因之一。

調整幅度或小于2022年底

上一輪債基出現負反饋潮發(fā)生在2022年11月，當時債市巨震，短期純債型基金指數一度上演了罕見“八連跌”，累計回撤幅度近乎抹平了過去三個多月的漲幅，固收類產品集體震蕩，債基、銀行理財產品凈值大跌的新聞沖上熱搜。受恐慌情緒影響，部分投資者選擇主動調倉，引發(fā)“踩踏式調整”。

8月下旬以來的債市調整，引發(fā)了投資者對于上述負反饋潮是否會再一次重演的爭議。

值得關注的是，今年以來，在A股市場震蕩、權益基金發(fā)行遇冷的背景下，債基發(fā)行持續(xù)火熱，創(chuàng)造了多只爆款產品。數據顯示，今年以來，共發(fā)行774只公募基金，發(fā)行總規(guī)模6837.37億元，其中，211只債券型基金的合計發(fā)行規(guī)模達到4466.41億元，占比65.32%。26只債券型基金發(fā)行規(guī)模均超過30億元，包括5只發(fā)行規(guī)模均達到80億元的爆款產品。

這不禁讓部分投資者擔憂，大量資金涌入債基，若債市出現深度調整，是否可能引發(fā)比2022年11月更嚴重的負反饋潮?

天風證券(601162)孫彬彬團隊研究認為，從歷史經驗來看，發(fā)生負反饋潮或者說反轉，需要強有力的宏觀信號，還需要結合市場機構行為進行觀察。2022年的負反饋潮主要基于三方面?zhèn)鲗C制，一是投資者并未充分認知全面凈值化后的產品凈值風險;二是結構性資產荒疊加機構樂觀預期，流動性準備不足，久期錯配、杠桿過高、品種下沉，產品應對不足;三是宏觀政策變化超出普遍預期，帶來利率風險。

對比來看，此輪調整與2022年11月的行情有相似之處，即市場調整之前主要品種點位下行至歷史低位，市場杠桿率水平偏高，機構存在止盈兌現的動力，而由于政策預期上升，債市面臨短期調整壓力。此外，由于9月是季末月，理財“回表”疊加市場波動，市場擔心負反饋潮沖擊和贖回行為擴散。

不過，業(yè)內人士普遍認為，從宏觀環(huán)境和機構行為角度，都與上一輪走勢存在很大不同。平安基金表示，此輪贖回現象與上次不同的地方在于，本次集體贖回是由理財機構提前做了流動性預期管理而引發(fā)，而非類似2022年末居民端主導的理財贖回情況。在資金邊際轉松，市場各方對于后續(xù)債市預期好轉的情況下，贖回現象出現明顯改善。

“據了解，部分理財機構的確提前賣債或贖回債基應對潛在贖回，但實際贖回規(guī)模并不大，因此又重新開始增配債券，贖回影響較小。”吳聞表示。

呂智卓表示，對比來看，去年11月處在全年的四季度，部分政策的調整和優(yōu)化大超市場預期，理財產品出現集中大額贖回造成債市利率超預期調整;今年以來理財機構優(yōu)化了產品結構，負債端更加穩(wěn)定，且市場對貨幣政策延續(xù)寬松、經濟基本面預期沒有出現轉向，故此次債市調整的幅度將遠小于去年11月。

債市將迎來配置時間窗口

業(yè)內人士普遍認為，此輪贖回壓力進一步傳導至負債端并強化為負反饋潮的可能性較低，難以引發(fā)更大的贖回潮。平安基金表示，事實上，隨著銀行間流動性的邊際寬松，這一輪的贖回已經在9月11日以來得到了明顯的緩解。

吳聞認為，從當下的債市預期來看，當前經濟復蘇的進程下，利率不具備持續(xù)回升的基礎，并且為保持房地產市場平穩(wěn)健康發(fā)展，后續(xù)央行或將進一步寬松，債市將保持平穩(wěn)運行，長端利率預計已經調整到震蕩區(qū)間偏上限位置。

某基金投資副總監(jiān)告訴記者：“前段時間市場的確較為擔心負反饋潮問題，但隨著近期央行公開市場投放力度加大以及央行的降準動作，這個問題大概率不會出現了。”9月15日，央行下調金融機構存款準備金率0.25個百分點，這也是年內第二次降準。在業(yè)內人士看來，二次降準助力資金面穩(wěn)定，將提振債市情緒。

在2022年11月的贖回潮之后，市場學習效應明顯，為避免債基出現流動性風險，機構更加重視事先風險管理，在投資端、渠道端等層面均作出了提前應對。平安基金表示，無論是理財機構還是公募基金，對于流動性的管理都會更具前瞻性，因此發(fā)生類似去年踩踏事件的概率很小。投資端方面，此次在避免債基出現流動性風險的問題上做了超前的風險管理，在前期預判到債市有上行風險的情況下，就已經提前降低倉位，并且將持倉置換成流動性較好的資產。同時，渠道端與客戶溝通也較為順暢，及時安撫客戶的情緒，并未造成恐慌。因此，近期產品回撤幅度控制相對較好。

在產品結構上，機構也普遍有所優(yōu)化。吳聞認為，經歷去年負反饋潮后，理財機構在產品設計層面更重視降低波動性，以及更多采取短久期的投資策略。孫彬彬團隊表示，理財機構通過增加存款、債基配置，提高了自身流動性管理能力。呂智卓表示，在近期基金組合管理的過程中，一是在收益率處在絕對低分位的背景下，適當縮短了組合久期;二是避免配置一些高波動的證券品種。

在制度設計方面，同樣需要未雨綢繆。吳聞表示，在內控制度上，公司結合產品風險收益特征，事前在投資系統(tǒng)中對債券投資集中度、信用等級、債券期限等因素進行了約束;事后定期進行包括流動性風險、久期風險、信用風險等在內的壓力測試。在投資層面，做好流動性管理十分重要，在獲得客戶資金申購、進行投資配置時，需要對負債穩(wěn)定性進行評估，管理好潛在的流動性風險。在相對比較健全的內控制度、比較穩(wěn)健的投資風格之下，短期市場波動的影響是正?，F象。平安基金表示，在制度方面，不斷優(yōu)化風控管理，對于市場上的各類輿情都做到有系統(tǒng)、專人進行跟蹤，同時加強集團內部的信評風控整合，共享資源，從而進一步提升產品的風險管控能力。

在業(yè)內人士看來，債市調整之后，將迎來更好的配置時間窗口。華夏基金表示，債市短期調整壓力難以避免，但情緒擾動反而會帶來更多的增配良機。震蕩行情中，短端利率相對調整空間有限，因此短債產品持有體驗更好;待調整后市場有望呈現更多結構性機會，屆時可關注中長債產品的配置機會。

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