文財信研究院 宏觀團隊

伍超明 胡文艷

(資料圖)

核心觀點

一、去年同期基數(shù)大幅回落是本月工業(yè)利潤降幅收窄的主因，同時從決定企業(yè)利潤的量、價、成本三因素框架看，工業(yè)生產(chǎn)者出廠價格（PPI）降幅收窄、每百元營收中的成本下降也對工業(yè)利潤增速改善提供一定助力，工業(yè)生產(chǎn)走弱則對利潤形成制約。

二、分行業(yè)看，上游原材料制造業(yè)利潤降幅收窄支撐顯著，中下游利潤修復(fù)放緩。一是從利潤增速看，受益于部分工業(yè)行業(yè)供求關(guān)系改善、PPI降幅收窄和低基數(shù)效應(yīng)等的推動，7月上游原材料行業(yè)利潤降幅較上月大幅收窄29.6個百分點，拉動作用顯著；同期受國內(nèi)外需求偏弱等的拖累，中游裝備制造業(yè)利潤增速有所回落，下游消費品制造業(yè)利潤降幅仍大、改善不明顯。二是從利潤占比看，中游裝備制造業(yè)利潤占全部工業(yè)的比重連續(xù)5個月回升，主因其增速持續(xù)高出全部工業(yè)增速較多；上游采礦業(yè)和原材料制造業(yè)利潤占比延續(xù)回落態(tài)勢，但已降至2018-2019年同期水平附近；下游消費品制造業(yè)利潤占比繼續(xù)筑底，反映出實體需求不足拖累明顯，亟待政策加力擴內(nèi)需。

三、企業(yè)資產(chǎn)增速持續(xù)回落，資產(chǎn)負(fù)債率仍屬于被動式提高。7月工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率同比繼續(xù)提升，其中負(fù)債增速環(huán)比小幅改善對其形成一定支撐，但負(fù)債改善力度偏弱且持續(xù)性存疑；資產(chǎn)增速持續(xù)回落且低于負(fù)債增速，仍是導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債率回升的重要趨勢性原因，當(dāng)前企業(yè)仍屬于被動式的推高杠桿率，主動擴張資產(chǎn)負(fù)債表意愿偏弱。

四、工業(yè)企業(yè)短期或仍處于去庫存周期。7月工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品庫存增速較上月回落0.6個百分點至1.6%，主要源于需求不足、信心不穩(wěn)下企業(yè)主動去庫意愿偏強和部分積壓庫存被消耗。受PPI延續(xù)負(fù)增、庫銷比仍處于偏高水平等的影響，預(yù)計本輪去庫存周期或被拉長，短期企業(yè)仍處于去庫存階段。

五、預(yù)計未來工業(yè)利潤延續(xù)修復(fù)格局，但彈性或偏弱。一是預(yù)計PPI已于6月見底，隨后降幅逐漸收窄，但年內(nèi)數(shù)月仍處于負(fù)增長區(qū)間，價格因素對工業(yè)利潤的拖累減弱但支撐亦有限。二是受益于逆周期政策加力，加上企業(yè)短期繼續(xù)去庫存但已步入尾聲階段，工業(yè)生產(chǎn)對企業(yè)利潤的支撐或有所增強。三是隨著原材料成本壓力持續(xù)緩解，助企紓困政策加力，需求改善推動產(chǎn)銷銜接水平提高，預(yù)計企業(yè)單位成本有望逐步改善。四是未來國內(nèi)房地產(chǎn)、消費恢復(fù)仍具有較大不確定性，加上民企投資信心有待提振，外需趨弱拖累出口，預(yù)計本輪企業(yè)盈利修復(fù)彈性或偏弱。

事件：2023年1-7月份全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤總額同比下降15.5%，降幅較1-6月份收窄1.3個百分點，累計利潤降幅自年初以來逐月收窄。7月當(dāng)月規(guī)上工業(yè)企業(yè)利潤同比下降6.7%，降幅較6月份收窄1.6個百分點，同樣延續(xù)改善態(tài)勢。

正文

一、低基數(shù)是本月利潤降幅收窄主因，價升、成本降也提供一定助力

一是量的方面，受出口、投資、消費三大需求全面走弱、高溫多雨不利天氣和市場預(yù)期仍偏弱等的影響，國內(nèi)工業(yè)生產(chǎn)邊際明顯走弱。7月規(guī)上工業(yè)增加值同比增速較6月回落0.7個百分點，環(huán)比增速降至0.01%，大幅低于歷史同期均值水平，對本月工業(yè)企業(yè)利潤改善形成一定制約。

二是價格方面，受翹尾因素拖累減弱、國際大宗商品價格上漲以及國內(nèi)服務(wù)消費需求恢復(fù)影響，7月份工業(yè)生產(chǎn)者出廠價格指數(shù)（PPI）和生產(chǎn)資料價格指數(shù)分別增長-4.4%、-5.5%，降幅較6月份分別收窄1個和1.3個百分點，對企業(yè)盈利的拖累有所減弱（見圖1-2）。

三是成本方面，受益于中下游原材料成本壓力有所減輕、綠色高端產(chǎn)品需求改善、助企紓困政策效果持續(xù)顯現(xiàn)，企業(yè)單位成本邊際繼續(xù)下降，對利潤好轉(zhuǎn)形成助力。如1-7月份規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)每百元營業(yè)收入中的成本為85.22元，較1-6月減少0.01元，連續(xù)兩個月環(huán)比回落，其中7月當(dāng)月規(guī)上工業(yè)企業(yè)每百元營業(yè)收入中的成本為85.15元，同比減少0.55元，為年內(nèi)首次同比減少。分行業(yè)看，制造業(yè)、電力熱力燃?xì)饧八纳a(chǎn)供應(yīng)業(yè)每百元營業(yè)收入中的成本分別較1-6月減少0.02和0.24元，是主要貢獻力量，但前者仍處于近8年來歷史同期最高水平（見圖3），表明當(dāng)前制造業(yè)企業(yè)成本壓力仍待政策加力緩解；同期采礦業(yè)單位成本為64.01元，較1-6月增加0.31元。

四是基數(shù)大幅下降是本月利潤增速回升的重要原因。如2022年7月份規(guī)上工業(yè)利潤增速較上月大幅回落約14.3個百分點，有利于今年7月份工業(yè)利潤增速回升，若剔除基數(shù)效應(yīng)后，2022、2023年7月規(guī)上工業(yè)利潤兩年平均增速為-10.1%，較上月實際回落約6個百分點。

二、上游原材料利潤降幅收窄支撐顯著，中下游利潤修復(fù)放緩

一是從三大門類看，制造業(yè)、電熱氣水行業(yè)是支撐工業(yè)利潤降幅收窄的主因。如1-7月份，制造業(yè)、電力熱力燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)、采礦業(yè)利潤增速分別為-18.4%、38.0%和-21.0%，分別較1-6月份提高1.6個、提高3.9個和回落1.1個百分點（見圖4），前兩者的貢獻明顯。其中，電熱氣水行業(yè)利潤增速高位繼續(xù)回升或主要與迎峰度夏發(fā)電量增長加快和原材料成本壓力相關(guān)；采礦業(yè)利潤增速持續(xù)回落，則與高基數(shù)和PPI延續(xù)負(fù)增長等因素密切相關(guān)。

二是從制造業(yè)內(nèi)部看，上游原材料利潤降幅收窄是主要貢獻，中下游利潤修復(fù)放緩。其一，受益于部分工業(yè)行業(yè)供求關(guān)系改善、PPI降幅收窄和去年同期基數(shù)大幅下降等因素的推動，7月上游原材料行業(yè)利潤降幅較上月大幅收窄29.6個百分點，改善明顯，其中有色/黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)、石油煤炭等加工業(yè)三大原材料行業(yè)累計利潤降幅均收窄5個百分點以上（見圖6）。其二，受去年同期基數(shù)抬升、出口放緩等的拖累，1-7月份中游裝備制造業(yè)利潤增速較1-6月份回落1.4個百分點，但仍保持1.7%的正增長，增速高于規(guī)上工業(yè)17.2個百分點（見圖5）。其中受益于綠色低碳、新運輸設(shè)備等產(chǎn)品的帶動，電氣機械和鐵路船舶等運輸設(shè)備累計利潤增速均保持30%以上，支撐顯著，但汽車制造受基數(shù)抬升、計算機通信和電子制造業(yè)受出口放緩等拖累，本月利潤增速均回落較多（見圖6）。其三，受消費恢復(fù)偏弱的拖累，下游消費品利潤增速“跌多漲少”、總體改善有限，如1-7月份下游消費品制造業(yè)利潤同比下降13.6%，較1-6月份僅收窄0.3個百分點（見圖5），低于全部規(guī)上工業(yè)收窄幅度，且具體細(xì)分行業(yè)中僅飲料制造、紡織業(yè)、農(nóng)副食品制造等少數(shù)幾個行業(yè)累計利潤降幅小幅收窄（見圖6）。

三是從利潤占比看，中游持續(xù)回升、上游延續(xù)回落、下游仍在筑底。如1-7月份，中游裝備制造業(yè)利潤占全部工業(yè)的比重較1-6月份提高約0.3個百分點，連續(xù)五個月回升，高于去年同期5.9個百分點（見圖7），主因其利潤增速穩(wěn)定增長且持續(xù)高于全部工業(yè)增速較多；上游采礦業(yè)和原材料制造業(yè)利潤占比回落0.4個百分點，已降至2018-2019年同期水平附近；下游消費品制造業(yè)利潤占比繼續(xù)筑底，與國內(nèi)實體需求不足、消費恢復(fù)偏慢偏弱密切相關(guān)。總體上，除下游消費制造業(yè)恢復(fù)偏慢外，中上游工業(yè)利潤結(jié)構(gòu)更趨均衡，緩解需求不足壓力、擴大內(nèi)需仍是當(dāng)務(wù)之急。

四是高技術(shù)制造業(yè)利潤放緩，但不改新舊動能轉(zhuǎn)換大趨勢。根據(jù)我們的統(tǒng)計，1-7月份高技術(shù)制造業(yè)利潤降幅較1-6月份有所擴大，且增速再次低于全部制造業(yè)利潤增速（見圖8）。這背后主要源于高技術(shù)制造業(yè)中，占比較大的計算機通信及其他電子設(shè)備和醫(yī)藥制造業(yè)利潤降幅仍深，尤其是后者拖累明顯。但國內(nèi)新舊動能轉(zhuǎn)換大趨勢仍未改變，，未來在政策支持和新需求增長的共同支撐下，產(chǎn)業(yè)升級步伐有望繼續(xù)加快。

三、企業(yè)資產(chǎn)增速持續(xù)回落，資產(chǎn)負(fù)債率仍屬于被動式提高

7月末規(guī)上工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率為57.6%，與6月末持平，同比提高0.8個百分點（見圖9）。

從資產(chǎn)和負(fù)債增速看，兩者分別為6.5%和6.8%，分別較6月末回落0.1和提高0.1個百分點，同比分別降低3.5個和3.7個百分點，總體延續(xù)2022年二季度以來的回落態(tài)勢（見圖9）。本月規(guī)上工業(yè)企業(yè)負(fù)債增速環(huán)比小幅改善有利于資產(chǎn)負(fù)債率提高，但其改善力度偏弱且持續(xù)性存疑，資產(chǎn)增速持續(xù)回落且低于負(fù)債增速，仍是導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債率回升的重要趨勢性原因，當(dāng)前企業(yè)仍屬于被動式的推高杠桿率。這反映出面對盈利負(fù)增長、需求不足和對未來經(jīng)濟前景的擔(dān)憂，企業(yè)主動加杠桿擴張資產(chǎn)負(fù)債表的意愿依舊偏弱。

分企業(yè)類型看，私企、外企和國企主動加杠桿意愿均待提振。7月末私企、外企和國企資產(chǎn)負(fù)債率分別為60.3% 、53.6%和57.7%，分別較6月末保持不變、保持不變和提高0.1個百分點，較去年同期提高1.3、0.3和0.2個百分點（見圖10）。但根據(jù)6月末的數(shù)據(jù)，私企、外企和國企的資產(chǎn)增速分別較上年同期回落5.2、3.5和3.0個百分點，負(fù)債增速分別同比回落5.7、3.0和3.6個百分點，均總體延續(xù)回落態(tài)勢，反映出三者增加資本開支意愿均不強。其中，私企資產(chǎn)負(fù)債率較去年同期提升最多，主要也是因為資產(chǎn)增速低于負(fù)債增速，屬于被動式提高，當(dāng)前助企紓困和全面提振私企、外企等信心仍待加力。

四、工業(yè)企業(yè)短期或仍處于去庫存周期

7月末，工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨同比增長1.6%，增速較6月末回落0.6個百分點（見圖11），工業(yè)企業(yè)仍處于去庫存周期。企業(yè)庫存增速回落原因主要有二：一是面對需求偏弱和盈利延續(xù)負(fù)增長，企業(yè)對未來經(jīng)濟前景信心不足，加之庫銷比仍處于偏高水平，導(dǎo)致企業(yè)去庫意愿仍偏強；二是盡管國內(nèi)外需求有所放緩，但國內(nèi)經(jīng)濟仍在恢復(fù)途中，對產(chǎn)成品庫存形成一定消耗。

展望未來，預(yù)計短期內(nèi)工業(yè)企業(yè)仍處于去庫存階段，本輪去庫存周期或較以往更長。一是根據(jù)歷史經(jīng)驗，PPI增速與工業(yè)企業(yè)庫存增速高度相關(guān)，一般前者略領(lǐng)先后者，6月份PPI增速剛剛見底回升，且預(yù)計未來數(shù)月PPI將延續(xù)負(fù)增長，或意味著企業(yè)有望繼續(xù)去庫存一段時間（見圖11）。二是與歷史水平相比，當(dāng)前工業(yè)企業(yè)庫存增速尚有下行空間，其中分行業(yè)看中、下游制造業(yè)庫存增速均還有一定回落空間（見圖12）。三是受需求不足等的拖累，當(dāng)前工業(yè)企業(yè)庫銷比仍處于偏高位置（見圖13），意味著企業(yè)繼續(xù)去庫存的意愿仍偏強，本輪庫存周期或被拉長。

五、預(yù)計未來工業(yè)利潤延續(xù)修復(fù)格局，但彈性或偏弱

一是價格方面，預(yù)計PPI已于6月見底，隨后降幅逐漸收窄，但年內(nèi)數(shù)月仍處于負(fù)增長區(qū)間，價格因素對工業(yè)利潤的拖累減弱，但改善幅度不宜過度高估。二是量的方面，受益于逆周期政策加力，加上企業(yè)短期繼續(xù)去庫存但已步入尾聲階段，國內(nèi)需求總體有望呈現(xiàn)恢復(fù)態(tài)勢，工業(yè)生產(chǎn)對企業(yè)利潤的支撐或有所增強。三是成本方面，隨著原材料成本壓力持續(xù)緩解，助企紓困政策加力，需求改善推動產(chǎn)銷銜接水平提高，預(yù)計企業(yè)單位成本有望逐步改善。四是未來房地產(chǎn)、消費恢復(fù)仍具有較大不確定性，加上民企投資信心有待提振，外需趨弱拖累出口，預(yù)計本輪企業(yè)盈利修復(fù)彈性或偏弱。

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