題：需求溫和復(fù)蘇與成本下降有望助力乳企毛利改善

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作者 王文丹 中金公司分析師

由于春節(jié)錯期，一季度乳制品行業(yè)因高基數(shù)因素，出廠銷售增長不明顯，區(qū)域乳企表現(xiàn)有所分化。根據(jù)調(diào)研顯示，受消費(fèi)復(fù)蘇偏弱影響，4-5月乳制品行業(yè)低基數(shù)下實(shí)現(xiàn)溫和增長。伴隨經(jīng)濟(jì)及消費(fèi)繼續(xù)恢復(fù)，預(yù)計(jì)下半年乳制品行業(yè)銷售整體有望實(shí)現(xiàn)有限溫和復(fù)蘇，可以關(guān)注成本下降帶來業(yè)績彈性機(jī)會。結(jié)合奶價下行及乳企促銷情況，同時考慮其他包材成本下行情況，成本端有望助力乳企毛利率改善。

從中期看，乳企利潤訴求增強(qiáng)的背景下，利潤率有望逐漸提升。預(yù)計(jì)未來兩年原奶整體供大于求的格局不變，原奶價格或保持低位運(yùn)行。本輪奶價下行階段，行業(yè)格局更加集中，各乳企利潤訴求較此前也有所增強(qiáng)，預(yù)計(jì)乳企本輪費(fèi)用投入或相對有限，毛利率提升有望兌現(xiàn)為利潤率改善。

圖1 中國生鮮乳價格

從長期看，乳品新興品類滲透率提升明確，低溫鮮奶、奶酪等賽道機(jī)會值得關(guān)注。目前乳制品行業(yè)步入成長后期階段，但長期看部分細(xì)分賽道如低溫鮮奶、奶酪等有望保持較好增長態(tài)勢。根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，2022年中國低溫鮮奶市場規(guī)模達(dá)517億元，明顯高于行業(yè)整體，長期看中國鮮奶消費(fèi)市場仍有較大提升空間。同時，中國奶酪行業(yè)過去三年也保持強(qiáng)勁增長勢頭，盡管2023年受益于消費(fèi)疲弱影響，奶酪2023年增速短期或有所放緩，但目前中國奶酪行業(yè)仍處于早期發(fā)展階段，長期看預(yù)期奶酪滲透率提升趨勢明確。

圖2 2016-2022年乳制品與低溫鮮奶行業(yè)銷售額同比增速

圖3 2016-2022年乳制品與奶酪行業(yè)銷售額同比增速

值得注意的是，奶粉行業(yè)在短期內(nèi)競爭有所加劇。伴隨嬰幼兒配方奶粉新國標(biāo)注冊制推進(jìn)，當(dāng)前中小品牌及部分大廠老國標(biāo)產(chǎn)品終端庫存增加。出生人口下降及終端庫存增加的背景下，目前奶粉行業(yè)競爭有所加劇。考慮本輪新國標(biāo)注冊更嚴(yán)格，部分中小廠商或逐步退出市場，出讓市場份額，行業(yè)自下半年或2024年開始有望逐漸整合。

圖4 中國嬰配奶粉企業(yè)競爭格局變化

(王文丹 SAC 執(zhí)證編號：S0080521050010 SFC CE Ref：BGA506)

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