核心觀點(diǎn)

Q2 交易日所剩不多，回顧4 月以來的轉(zhuǎn)債市場，仍然呈現(xiàn)出快速輪動(dòng)的特征。

當(dāng)前轉(zhuǎn)債市場出現(xiàn)了一些新變化，包括新發(fā)數(shù)量減少，下修案例增多，強(qiáng)贖分歧加大，信用風(fēng)險(xiǎn)發(fā)酵。

(相關(guān)資料圖)

以月為維度來看，當(dāng)前平衡型轉(zhuǎn)債估值抬升，安全保護(hù)有所削弱，我們認(rèn)為一些順周期及地產(chǎn)鏈的中高貝塔轉(zhuǎn)債值得關(guān)注，存在交易機(jī)會(huì)，以季度維度來看，正股低估值的輪動(dòng)修復(fù)仍然是主線。

信息或事件：Q2 轉(zhuǎn)債市場呈現(xiàn)波動(dòng)

中證轉(zhuǎn)債指數(shù)4 月上漲0.56%，5 月下跌1.56%，進(jìn)入6 月以來，截止6 月21 日，中證轉(zhuǎn)債指數(shù)也呈現(xiàn)出震蕩走勢。

點(diǎn)評：

Q2 交易日所剩不多，回顧4 月以來的轉(zhuǎn)債市場，仍然呈現(xiàn)出快速輪動(dòng)的特征。首先是4 月“中特估”和AIGC 表現(xiàn)突出，但是轉(zhuǎn)債賺錢效應(yīng)一般，表現(xiàn)為“中特估”行情下，對以中小市值占比較高的轉(zhuǎn)債市場產(chǎn)生分流，其次，AIGC 轉(zhuǎn)債相關(guān)標(biāo)的較少，計(jì)算機(jī)板塊轉(zhuǎn)債的加速強(qiáng)贖進(jìn)一步壓制了盈利空間。進(jìn)入5 月之后，轉(zhuǎn)債退市風(fēng)險(xiǎn)發(fā)酵，5 月12 日轉(zhuǎn)債市場出現(xiàn)較大單日調(diào)整，疊加“中特估”和AIGC 的熱度下降，權(quán)益指數(shù)呈現(xiàn)震蕩下行，但是5 月中旬之后，轉(zhuǎn)債并未跟隨正股一同調(diào)整，整體通過拉大轉(zhuǎn)股溢價(jià)率的方式進(jìn)行了吸收，轉(zhuǎn)債估值略有抬升，呈現(xiàn)出較為抗跌的屬性。6 月轉(zhuǎn)債指數(shù)小幅上漲，AIGC 和汽車零部件成為主要的進(jìn)攻抓手，市場仍然圍繞科技變革、政策推動(dòng)和確定性的三個(gè)方向進(jìn)行布局。而在順周期板塊方面，大部分轉(zhuǎn)債仍然在2月之后持續(xù)調(diào)整，體現(xiàn)了市場在資金存量博弈和弱復(fù)蘇預(yù)期之下的謹(jǐn)慎選擇。

除了權(quán)益市場的輪動(dòng)外，我們關(guān)注到當(dāng)前轉(zhuǎn)債市場也出現(xiàn)了一些變化，體現(xiàn)為：1、一級發(fā)行方面，4 月新債上市小高峰之后，5-6 月份新債上市數(shù)量明顯收窄，在存量轉(zhuǎn)債籌碼較為穩(wěn)固的情況下，新發(fā)轉(zhuǎn)債受到資金青睞；2、條款博弈方面，下修的案例明顯增多，且以制造業(yè)為主，除了少部分處于臨期外，一些轉(zhuǎn)債的下修超出市場預(yù)期；3、高價(jià)轉(zhuǎn)債在未明確強(qiáng)贖與否的情況下，通常會(huì)經(jīng)歷估值的壓縮，市場分歧加大，我們認(rèn)為一定程度上反映出發(fā)行人也逐漸意識到當(dāng)前市場的變化，即不強(qiáng)贖可能對促轉(zhuǎn)股效果有限；4、退市風(fēng)險(xiǎn)、會(huì)計(jì)師出具無法審計(jì)意見、評級下調(diào)等在Q2 已經(jīng)開始演繹，市場對轉(zhuǎn)債信用風(fēng)險(xiǎn)的更加關(guān)注，但是我們認(rèn)為一刀切式的信用入庫標(biāo)準(zhǔn)可能對大量優(yōu)質(zhì)標(biāo)的形成錯(cuò)殺。

展望后市，以月為維度來看，當(dāng)前平衡型轉(zhuǎn)債估值抬升，安全保護(hù)有所削弱，我們認(rèn)為一些順周期及地產(chǎn)　　鏈的中高貝塔轉(zhuǎn)債值得關(guān)注，一方面是正股繼續(xù)大幅下行的風(fēng)險(xiǎn)可控，且存在一定的政策博弈，另一方面偏悲觀的情緒也使得轉(zhuǎn)債估值相對來說更合理，且相對純債也是一個(gè)大類資產(chǎn)配置的對沖思路。以季度維度來看，我們認(rèn)為正股低估值的輪動(dòng)修復(fù)仍然是主線，關(guān)注醫(yī)藥及醫(yī)療器械板塊半年報(bào)的兌現(xiàn)情況，消費(fèi)電子及PCB 靜待行業(yè)拐點(diǎn)，光伏產(chǎn)業(yè)鏈等也具有低估值及景氣度修復(fù)的邏輯。此外，如果大盤進(jìn)入上行區(qū)間，部分產(chǎn)業(yè)央、國企發(fā)行人或?qū)⑦_(dá)到強(qiáng)贖條件，存量的配置資金或?qū)⒘魅肫渌鍓K進(jìn)一步抬升估值，形成更加積極地正反饋。

風(fēng)險(xiǎn)提示：權(quán)益市場高波動(dòng)，應(yīng)注意“雙高”和強(qiáng)贖風(fēng)險(xiǎn)?！半p高”轉(zhuǎn)債股性較強(qiáng)，一旦正股走弱，股價(jià)預(yù)期也隨之走低，可能面臨轉(zhuǎn)換價(jià)值和轉(zhuǎn)股溢價(jià)率的雙重壓縮。同時(shí)，正股走勢的高不確定性會(huì)使發(fā)行人求穩(wěn)心理占據(jù)上風(fēng)，在面臨強(qiáng)贖抉擇時(shí)傾向于提前贖回，需重點(diǎn)規(guī)避相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)。

萬得全A 的盈利修復(fù)仍存不確定性，業(yè)績壓力下部分正股可能有所回調(diào)，應(yīng)注意發(fā)行人業(yè)績不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。從中周期維度來看，權(quán)益市場更多是賺EPS 的錢，雖然流動(dòng)性寬松階段性拔估值，但是如果盈利增速?zèng)]有跟上，后續(xù)也會(huì)隨著抱團(tuán)瓦解而均值回歸。

還應(yīng)注意債券市場調(diào)整引致的β風(fēng)險(xiǎn)。隨著國內(nèi)經(jīng)濟(jì)筑底逐漸完成、復(fù)蘇開始加快、實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求回暖，無風(fēng)險(xiǎn)利率的上行和國內(nèi)貨幣政策邊際收緊的可能性或會(huì)使債券市場持續(xù)處于震蕩，對轉(zhuǎn)債估值形成壓制。

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