中國(guó)網(wǎng)財(cái)經(jīng)8月21日訊 (記者李冰)近日，江蘇潤(rùn)陽新能源科技股份有限公司(下稱潤(rùn)陽股份)IPO注冊(cè)申請(qǐng)獲證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)，即將登陸創(chuàng)業(yè)板。充分受益于國(guó)家政策大力扶持和“雙碳”目標(biāo)的深入推進(jìn)導(dǎo)致需求大增等因素，潤(rùn)陽股份乘上東風(fēng)規(guī)模迅速做大，已經(jīng)做到連續(xù)三年電池片出貨量行業(yè)排名第三。

但人無遠(yuǎn)慮必有近憂，光伏新技術(shù)更新?lián)Q代速度不斷加快，相比于行業(yè)內(nèi)公司爭(zhēng)分奪秒的布局節(jié)奏，潤(rùn)陽股份在N型技術(shù)Topcon和異質(zhì)結(jié)兩個(gè)技術(shù)路線上，進(jìn)展卻很緩慢。業(yè)內(nèi)人士表示，在這一波行業(yè)洗牌中，誰能率先在新技術(shù)路線上布局并快速降本增效使之成為優(yōu)勢(shì)產(chǎn)能，才能激烈的競(jìng)爭(zhēng)中保持優(yōu)勢(shì)地位，而如若只是一味的同質(zhì)化、低水平復(fù)制，或?qū)⒃跉埧岬母?jìng)爭(zhēng)中出局。

潤(rùn)陽股份上市融資搞垂直一體化產(chǎn)能擴(kuò)張，這背后或許有行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)白熱化裹挾下的無奈和來自地方政府的壓力和推力，但在產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)產(chǎn)能過剩時(shí)期，還繼續(xù)向上下游延伸產(chǎn)業(yè)鏈，持續(xù)在產(chǎn)業(yè)鏈多個(gè)環(huán)節(jié)增加資本支出規(guī)模，除了進(jìn)一步加重了資金壓力，或許還會(huì)面臨投產(chǎn)即虧損的局面，給企業(yè)帶來更重的資產(chǎn)負(fù)擔(dān)。

(資料圖片)

在全球能源轉(zhuǎn)型大趨勢(shì)下，借助資本力量擴(kuò)大產(chǎn)能規(guī)模、進(jìn)行技術(shù)迭代升級(jí)，以及為了規(guī)避供應(yīng)鏈錯(cuò)配而做一體化布局，是光伏企業(yè)保持優(yōu)勢(shì)地位和市占率的最佳選擇。但產(chǎn)能躍進(jìn)帶來的供需形勢(shì)逆轉(zhuǎn)，價(jià)格已經(jīng)開始掉頭向下，企業(yè)利潤(rùn)空間受到很大程度擠壓，內(nèi)卷呈白熱化。有業(yè)內(nèi)人士斷言，“今后兩三年，會(huì)有超過一半的企業(yè)被淘汰出局”。能否等來下一輪周期，要看新技術(shù)路線能否快速帶來降本增效，這種情況下，只有家底越厚方能越有底氣。

產(chǎn)能過剩 價(jià)格下跌 硅料項(xiàng)目前景幾何

根據(jù)潤(rùn)陽股份披露的招股書顯示，此次上市募投項(xiàng)目有兩個(gè)，一個(gè)投向了硅料項(xiàng)目，另一個(gè)是異質(zhì)結(jié)技術(shù)路線的電池片項(xiàng)目，其中年產(chǎn)5萬噸高純多晶硅項(xiàng)目是公司向上游原材料領(lǐng)域的延伸，預(yù)計(jì)總投入金額49.81億元，擬投入募集資金20億元。

據(jù)潤(rùn)陽股份招股書申報(bào)稿介紹，該項(xiàng)目計(jì)劃于2022年底建成，實(shí)際于2023年2月16日點(diǎn)火投產(chǎn)。在潤(rùn)陽股份2022年3月首次披露招股書申報(bào)稿時(shí)，對(duì)該項(xiàng)目的投資收益表述為“稅后內(nèi)部收益率約為43.56%，稅后投資回收期為 3.29年(含建設(shè)期)，年均利潤(rùn)總額為15.21億元”，在2023年6月份潤(rùn)陽股份的注冊(cè)稿中，對(duì)于收益的部分并未做調(diào)整，兩次披露時(shí)間相差一年多，但硅料市場(chǎng)卻風(fēng)向突變。

始于2021年的產(chǎn)業(yè)鏈供需錯(cuò)配帶來的硅料價(jià)格暴漲，引發(fā)了一場(chǎng)“擁硅為王”的行業(yè)風(fēng)暴。據(jù)公開資料顯示，2020年7月初，多晶硅價(jià)格維持在60元/千克左右，2022年突破300元/千克大關(guān)。短短兩年時(shí)間漲幅高達(dá)400%。

注：圖片來自券商研報(bào)

潤(rùn)陽股份首次披露募投項(xiàng)目的時(shí)間是2022年3月，彼時(shí)的硅料價(jià)格約在250元/kg，但進(jìn)入2023年開始，硅料價(jià)格開啟了斷崖式下跌模式，今年3月后，硅料價(jià)格更是一瀉千里，相較于申報(bào)稿的披露時(shí)間，注冊(cè)稿披露時(shí)的硅料價(jià)格已經(jīng)不可同日而語，對(duì)應(yīng)的硅料價(jià)格從25萬元/噸殺跌到7-8萬元/噸，直逼大部分硅料企業(yè)成本線。

價(jià)格瘋狂下跌的態(tài)勢(shì)，證明硅料企業(yè)躺著賺錢的日子一去不復(fù)返。潤(rùn)陽股份不但在硅料價(jià)格發(fā)生巨大變化時(shí)沒有下調(diào)5萬噸硅料項(xiàng)目的預(yù)期投資收益，還在回復(fù)記者采訪時(shí)表示“寧夏硅料項(xiàng)目自投產(chǎn)以來，為公司創(chuàng)造大量利潤(rùn)”。

資料顯示，多晶硅產(chǎn)能建設(shè)周期通常為12-18個(gè)月、爬坡周期為3-6個(gè)月，爬坡期間成本還會(huì)相對(duì)更高。潤(rùn)陽股份在硅料價(jià)格降至接近頭部硅料生產(chǎn)企業(yè)盈虧點(diǎn)且產(chǎn)能尚處在爬坡期階段時(shí)，還能逆勢(shì)獲得大量利潤(rùn)，商業(yè)合理性有待驗(yàn)證。

眾多周知，硅料環(huán)節(jié)前期的投入大、生產(chǎn)靈活性差，是產(chǎn)業(yè)鏈中最難承受過剩的環(huán)節(jié)。如今，在行業(yè)過剩風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)顯現(xiàn)的情況下，募資擴(kuò)產(chǎn)依然在持續(xù)。有業(yè)內(nèi)人士告訴記者，一般在明確的產(chǎn)能過剩情況下，硅料企業(yè)多會(huì)通過限產(chǎn)、停機(jī)檢修等方式應(yīng)對(duì)，規(guī)劃建設(shè)的產(chǎn)能也可能會(huì)延期或停建。

除了IPO募投的5萬噸多晶硅料項(xiàng)目，潤(rùn)陽股份或許還有一個(gè)位于內(nèi)蒙古的8萬多噸高純多晶硅項(xiàng)目，只是該項(xiàng)目并未在招股書等信披文件中被提及。

2023年4月13日，鄂爾多斯日?qǐng)?bào)發(fā)表了一篇標(biāo)題為《鄂前旗：項(xiàng)目建設(shè)熱潮奔涌》的文章。文章中提到，潤(rùn)陽悅達(dá)光伏裝備制造全產(chǎn)業(yè)鏈科技示范項(xiàng)目是自治區(qū)首個(gè)光伏裝備制造科技示范全產(chǎn)業(yè)鏈項(xiàng)目，該項(xiàng)目總投資178億元，總占地2500畝，主要包括年產(chǎn)8萬噸高純多晶硅、5.5萬噸工業(yè)硅、10GW拉晶、10GW切片、10GW高效電池、2GW高效組件。其中，8萬噸高純多晶硅占地面積1000畝，總投資80億元，已于2023年1月份開工建設(shè)，總建筑單體39個(gè)，預(yù)計(jì)9月底完成土建、設(shè)備安裝、調(diào)試等工作，10月份投產(chǎn)。

5.5萬噸工業(yè)硅占地面積500畝，總投資15億元，正在進(jìn)行場(chǎng)平施工并辦理前期手續(xù)，計(jì)劃年底前投產(chǎn)。拉晶、切片、高效電池及高效組件總占地面積1000畝，總投資83億元，正在辦理前期手續(xù)，計(jì)劃2024年初開工建設(shè)。

鄂爾多斯日?qǐng)?bào)是鄂爾多斯市委機(jī)關(guān)報(bào)，按照該媒體4月份的報(bào)道，潤(rùn)陽股份8萬噸硅料項(xiàng)目規(guī)模比公司募投項(xiàng)目還要大，而且早在今年1月份就已經(jīng)開工建設(shè)，即將于10月份投產(chǎn)，但該項(xiàng)目卻并未在招股書中披露。記者就此項(xiàng)目沒有披露的原因及項(xiàng)目狀態(tài)采訪潤(rùn)陽股份，并未得到對(duì)方的正面回應(yīng)。

新技術(shù)布局節(jié)奏緩慢 能否保住PERC時(shí)代打下的江山？

受益于光伏市場(chǎng)的高景氣，潤(rùn)陽股份得到快速發(fā)展。根據(jù)PV InfoLink數(shù)據(jù)，2020-2022年潤(rùn)陽股份已連續(xù)三年成為繼通威股份和愛旭股份后全球光伏電池銷量排名第三的制造商。

招股書顯示，報(bào)告期內(nèi)(2020-2022年)，潤(rùn)陽股份實(shí)現(xiàn)光伏電池業(yè)務(wù)收入分別為47.13億元、104.54億元和217.46億元，占同期主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比例為99.15%、99.34%和99.01%，為公司主要收入來源。對(duì)應(yīng)的凈利潤(rùn)分別為5.13億元、4.85億元和20.57億元。這樣的業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)比行業(yè)第二愛旭股份還要好看。

但人無遠(yuǎn)慮必有進(jìn)憂。電池片作為光伏產(chǎn)業(yè)鏈中技術(shù)創(chuàng)新的關(guān)鍵一環(huán)，當(dāng)前正站在新一代電池技術(shù)迭代的關(guān)口，TOPcon、ABC、HBPC和HJT等電池技術(shù)層出不窮，也增加了未來市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局的不確定性。技術(shù)的不斷更迭，也成為本輪擴(kuò)產(chǎn)的很重要因素。

據(jù)了解，PERC電池的光電轉(zhuǎn)換效率已經(jīng)逼近理論極限，N型技術(shù)被普遍認(rèn)為是下一代主流技術(shù)，以TOPCon和異質(zhì)結(jié)技術(shù)為代表的N型電池是目前擴(kuò)產(chǎn)的主流方向。2022年也因此被業(yè)界視作N型電池技術(shù)發(fā)展的元年。

據(jù)Infolink數(shù)據(jù)，2022年底落地的TOPCon和異質(zhì)結(jié)電池產(chǎn)能分別達(dá)到81GW和13GW；到2023年底，TOPCon名義產(chǎn)能有望達(dá)到477GW，將與PERC電池產(chǎn)能相當(dāng)。路線切換速度之快，這也意味著，誰能率先在新技術(shù)路線上布局并快速降本增效使之成為優(yōu)勢(shì)產(chǎn)能，才能激烈的競(jìng)爭(zhēng)中保持競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

潤(rùn)陽股份在2022年披露的第一版招股書中表示，將于2022 年下半年建成 10GW TOPCon 電池生產(chǎn)線，并擬實(shí)施 5GW 異質(zhì)結(jié)電池募投項(xiàng)目，穩(wěn)固電池環(huán)節(jié)的規(guī)模優(yōu)勢(shì)和市場(chǎng)地位”。然而，在2023年6月公布的最新一版招股書中，10GW TOPCon電池生產(chǎn)線變更為了14GW TOPCon電池生產(chǎn)線，產(chǎn)能建成時(shí)間也由2022年下半年建成，改成了2023年上半年，盡管在給記者的回復(fù)中，公司表示該電池生產(chǎn)線現(xiàn)已建成投產(chǎn)，但也同時(shí)意味著，在2022年N型電池元年，作為行業(yè)出貨量排名第三的潤(rùn)陽股份，并沒有N型電池產(chǎn)能落地。

從轉(zhuǎn)化效率角度來看，在6月15日公布的最新一版招股書中，潤(rùn)陽股份對(duì)14GW TOPCon電池生產(chǎn)線的介紹并不多，并未公布該生產(chǎn)線的量產(chǎn)效率，只提及公司自主研發(fā)設(shè)計(jì)的N型TOPCon 電池中試批量轉(zhuǎn)換效率達(dá)到25%。要知道，晶科能源今年一季度TOPCon電池量產(chǎn)效率已經(jīng)達(dá)到25.4%，四季度預(yù)計(jì)將達(dá)到25.8%。

異質(zhì)結(jié)方面，募投項(xiàng)目5GW異質(zhì)結(jié)電池片生產(chǎn)項(xiàng)目在注冊(cè)稿中依舊是“擬實(shí)施”狀態(tài)，在給記者的采訪回復(fù)中，對(duì)于該項(xiàng)目也是“待募集資金到位以后，公司會(huì)根據(jù)市場(chǎng)情況啟動(dòng)5GW異質(zhì)結(jié)項(xiàng)目的建設(shè)”。然而，多家同行上市公司的異質(zhì)結(jié)電池已經(jīng)進(jìn)入生產(chǎn)銷售階段。

事實(shí)上，潤(rùn)陽股份或在宜賓還曾規(guī)劃過45GW的電池項(xiàng)目，只是該項(xiàng)目只曾出現(xiàn)在宜賓市2023年政府工作報(bào)告和當(dāng)?shù)孛襟w的報(bào)道中，并未曾被潤(rùn)陽股份承認(rèn)過。

2023年宜賓市人民政府工作報(bào)告中提到：“全力打造國(guó)家級(jí)晶硅光伏產(chǎn)業(yè)集群。加快江蘇潤(rùn)陽45GW電池片等項(xiàng)目建設(shè)…”。宜賓當(dāng)?shù)孛襟w也曾報(bào)道：“潤(rùn)陽年產(chǎn)45GW電池片項(xiàng)目計(jì)劃總投資150億元，用地面積約1200畝，規(guī)劃產(chǎn)能為45GW高效晶硅太陽能電池，項(xiàng)目分三期建設(shè)。該項(xiàng)目一期計(jì)劃于2023年3月開工建設(shè)，2023年10月竣工投產(chǎn)。”

但在給記者的采訪回復(fù)中，潤(rùn)陽股份卻明確表示“公司不存在宜賓電池項(xiàng)目”。記者也致電宜賓市經(jīng)信局光伏產(chǎn)業(yè)科，一位不愿透露姓名的工作人員告訴記者“潤(rùn)陽那個(gè)項(xiàng)目沒開”，至于寫進(jìn)政府工作報(bào)告且有明確時(shí)間規(guī)劃的項(xiàng)目卻未能成行的原因，兩方都沒能給出合理解釋。

資金缺口大 流動(dòng)性承壓

一體化布局、新技術(shù)產(chǎn)能擴(kuò)張，每走一步都需要真金白銀的支持。電池片環(huán)節(jié)的技術(shù)更新周期越來越短，光伏企業(yè)要保持領(lǐng)先，就要不斷新建產(chǎn)線，對(duì)資金的需求巨大。

潤(rùn)陽股份的現(xiàn)金流已經(jīng)十分緊張。數(shù)據(jù)顯示，今年一季度，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~由正轉(zhuǎn)負(fù)，為-10.95億元；而去年同期為5.51億元；投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~為-16.39億元。

2020-2022年，公司資產(chǎn)負(fù)債率分別為75.48%、81.39%和79.17%，流動(dòng)比率分別為0.87、0.89 和0.82，速動(dòng)比率分別為0.76、0.78 和0.62。與同行業(yè)可比上市公司相比，資產(chǎn)負(fù)債率處于較高水平，而流動(dòng)比率和速動(dòng)比率低。

截止2022年，潤(rùn)陽股份的短期借款18.58億元，應(yīng)付賬款和應(yīng)付票據(jù)高達(dá)69.79億元，一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債9.12億元，長(zhǎng)期借款13.98億元。有息負(fù)債規(guī)模高達(dá)111.47億元，短期債務(wù)占比高，而賬面上的貨幣資金僅為34.77億元，這其中有高達(dá)25.31億元的受限資金，僅有9.16億元可供支配，這對(duì)于潤(rùn)陽股份的債務(wù)規(guī)模和產(chǎn)能擴(kuò)張項(xiàng)目來說，杯水車薪。

光伏行業(yè)新建項(xiàng)目對(duì)資金的需求較大，且潤(rùn)陽股份主要通過債務(wù)融資方式補(bǔ)充資金投入缺口，并廣泛運(yùn)用貨幣資金、應(yīng)收票據(jù)、房產(chǎn)、土地使用權(quán)、生產(chǎn)設(shè)備等資產(chǎn)作為抵質(zhì)押物以獲取債務(wù)融資。截止2022年底，潤(rùn)陽股份的受限資產(chǎn)賬面價(jià)值占公司總資產(chǎn)的比例為35.82%。

前期固定投資越大，在過剩時(shí)面臨的壓力越大。潤(rùn)陽股份在招股書中也坦承，如果下游市場(chǎng)波動(dòng)導(dǎo)致收入增速放緩，原材料價(jià)格上漲使經(jīng)營(yíng)成本增加，或新建項(xiàng)目盈利水平不及預(yù)期，資金回籠出現(xiàn)困難，公司的短期支付能力將面臨較大壓力，甚至不能按時(shí)償還債務(wù)本息，將導(dǎo)致公司經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)被債權(quán)人處置。

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